本週上證下跌0.36%,滬深300跌1.01%,日均交易額19329億,環比上周有所上升。面對明年外圍環境風高浪急所形成的壓力,1209政治局會議和1212中央經濟工作會議在政策層面給予大量的正向訊號。
在會議之後,上證綜指重新回落至3400點以下,合理的解釋是:“更積極的財政政策”與“適度寬鬆貨幣政策”的組合包含在先前市場預期內。對於當前財政政策的核心目的,看得出是以緩和地方財政困境為首要,要本質上實現“房地產止跌回穩”抑或“扭轉通貨緊縮預期”這種重大轉折或許需要更大的製度性突破;對於後者市場敏銳者在9月底已感受到國內貨幣政策策略寬鬆週期已開啟,這也在近期十年期公債殖利率破2%可見一斑。
需要明確924行情以來市場起伏波動主要是因為情緒,一方面跌的時候不要“一跌牛沒了,自己嚇自己”,另一方面漲的時候也不要“一漲牛來了,給自己壯膽”。924行情走到現在這個階段,我們認為沒有什麼比客觀理性更重要。
至於跨年行情還在不在?目前看,此前市場所謂“跨年行情”本質上還是基於我們反覆強調的震盪市思維(1、類比於2019年初大漲後轉入震盪;2、歷史看,震盪區間在底部向上15%-30%。),對應更多是先前跌出來的空間。客觀而言,目前言“跨年沒行情”的確還有點早,但在春節前川普上台這潛在重要風險事件要開始納入定價視野。在此,我們依然是維持先前的判斷:跨年有沒有風格切換看M1,跨年是不是大行情(突破震盪格局)看美元是否由強轉弱。目前,美元指數仍維持強勢,跨年是不是大行情還沒看到訊號。結構上,M1增速同比持續2個月回升所代表的基本面邏輯還需跟踪。目前看,在基本面邏輯未被普遍認可之前,籌碼邏輯仍是核心邏輯:定價方向由增量資金決定。
1、結合近期十年期公債利率破2%後進一步下行,市場敏銳者自9月底以來已感受到國內貨幣政策策略寬鬆週期已開啟;同時,對於A股資金入場閘門,監管層明確歡迎“短期投資、長期投資”並承諾打通“長期資金入市的塞點”,不難看出基於“流動性”視角推動股市向上的策略要素已完備,這點已在以微盤股為代表的散戶遊資領域定價得較為明顯,而對於大盘领域的机构定价品种则并不清晰。目前看,短期基于流動性使得市场突破震荡格局,其技術性疑點在強弱美元問題,跨年大行情我們要等待的是美元由強轉弱的契機。目前看,美元指數報收106.94,上週前值為105.97,維持強勢狀態。
2、從大小盤分化的角度來看,形成連續兩個月以上的M1增速回升是關鍵的。目前看,微盤股/滬深300指數相對走勢分化並創出歷史新高,使得我們當前需要深刻反思這個定價現象。回顧歷史來看,在M1自底部出現連續兩個月回升後消費和順週期板塊為代表的大盤領域就會展開定價。目前看,11月狹義貨幣(M1)餘額65.09兆元,年減3.7%,為連續第8個月負成長,但較10月6.1%的降幅收窄,且為連續第2個月收窄,對於M1回升的解釋主要與在近期化債推動下財政資金逐步轉移,現金流狀態改善而所形成的階段性回升。基於目前交流回饋看,大小磁碟“一邊倒”式切換仍爭議頗大。
中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。從會後通稿內容來看,本次會議基調與12月9日政治局會議保持一致,政策定調積極,整体来看本次中央經濟工作會議基本符合市场期待,並未明顯超出12月9日政治局會議定調。結構上,中央經濟工作會議给出的重要信号是两项内容:1、對於擴大內需的重要性提高到九大工作任務的首要位置;2、特別提出開展“人工智慧+”行動。尤其是後者,不禁讓人聯想到2015年寫入政府工作報告的“網際網路+”以及当年轰轰烈烈的網際網路板块行情。近期消費+AI方向這兩條主線事實上已成為近期市場重要的結構線索,12月以來漲幅前四的一級產業中消費領域佔了三個(零售、社服及紡織服裝),另一個是AI應用相關的傳媒。
1.【更加積極】的財政政策對應的是三大抓手:提高財政赤字率,增加發行超長期建設國債,增加地方政府專款債發行使用。我們預計2025年赤字率會較此前有所提高,整體財政支出強度會明顯上升。中央加槓桿對應主要支出方向是兩重和兩新,分別對應投資與消費兩大領域,這部分資金由超長期特別國債覆蓋。
2.【適度寬鬆】的貨幣政策可用的工具主要是降準降息,預計明年央行將持續維持寬鬆並進一步引導利率下行,和擴張性的財政政策形成配合。同時要維持匯率穩定,防止人民幣匯率較大波動。
3.【穩住樓市股市】,這一點在政治局會議中已有體現。在中央經濟工作會議對明年主要工作的排序中排名第三,僅次於內需與科技創新,可以看出明年不僅在實現房地產市場止跌回穩方面有增量政策,對於股市的政策照顧也會長期維持。
在此,我們回顧2000年以來每年末政治局會議對於隔年宏觀政策的定調,不難發現:宏观政策积极转向都对市场存在显著正面影响,例如:歷史上財政政策穩健積極出現在2008年末,對應2009年“四兆”計劃,另外2020年疫情衝擊下提出積極的財政政策要更加積極有為;又例如“適度寬鬆”一詞只在2008年末金融危機衝擊後出現過,對應2008年9月以後央行連續降息4次,連續降準3次,此後市場都呈現較為積極且持續的中期定價。
站在當前,目前定價的核心衝突依然是風險偏好,風險偏好強勢定價高股息+中字頭+市值管理,風險偏好回落定價科創50指數+中小盤成長+併購重組,呈現槓鈴策略的特徵。同時,目前最確定的定價邏輯在於“適度寬鬆”貨幣政策下對股市流動性底色的支撐所帶來的微盤股持續創新高定價與無風險利率不斷走低所帶來的高股息定價,兩者分別對應著散戶遊資與保險資金的增量資金。
1、【微盤股】最引人瞩目的问题是微盤股指数持续创出新高。從資金的角度,這現象自然很容易解釋:增量資金群體核心是散戶遊資。9月24現在夏至,融資盤淨流入額達到4745億元,截至12月13日全市場融資餘額達到1.85兆,再次突破11月高點,創下2015年以來的新高,两融资金与微盤股指数持续上涨紧密相关,目前市場成交量能夠維持在1.5兆以上则提供其存在的土壤。為了追蹤目前以散戶為代表的增量資金風險偏好,我們基於融資交易活躍度、全市場換手率和散戶機構的相對殖利率建構散戶風險偏好追蹤指數,這一指數在2015年6月創下最高值,11月12日達到89.70%成為近期高點,也是歷史上僅次於2015年6月的次高點,目前回落到81.94%,說明散戶情緒邊際上有所降溫但仍處於高位。
2、【高股利】可以看到高股利增量资金来自于“價值派抱團”並未瓦解:一是沒看到房價穩定的明確訊號,二是沒看到AI生產力的大爆發。在貨幣政策策略寬鬆的背景下,对于高股利红利风格的定价,险资继续增配高股利的动力是较强的,事實上2023年後保險資金持續流入股市,其流入與行情漲跌似乎呈現出一定脫敏跡象。近期紅利主題的ETF獲得較多增量資金的買入,一個可能的解釋是險資為代表的中長期資金在歲末年初佈局紅利板塊,考慮到上市公司分紅時間,险资当前增配高股利动力是较强的。面向2025年,高股利依然是可以获得绝对收益的有效策略,但年化收益可能會回落,建議以央國企市值管理為抓手,注意波段屬性會進一步增強,真正赚到分红的钱是战胜高股利指数获得超额收益的关键。
總結而言,基於川普歸來—國內重要會議的宏觀策略對應於結構的判斷視角,我們大致上會做出以下推演:
1、情景一:強美元+國內政策刺激超預期:外需或受關稅政策壓制後,內需刺激空間進一步打開,核心圍繞消費+地產兩大抓手,利好風格可能偏大盤。
2、情境二:強美元+國內政策刺激(符合)不如預期:經濟預期在內外需兩方面都有可能受衝擊,大盤指數或有一定向下壓力,市場風格或從政策敏感性板塊轉向槓鈴策略,即由中小盤科技成長(AI、自主可控、機器人、信創、低空經濟)和防禦避險屬性大盤價值高股息。
3、情境三:弱美元+國內政策刺激超預期:低位大盤成長(港股科技、半導體、新能源)+內需消費(食飲、家電、汽車、消費者服務);
4、情境四:弱美元+國內政策刺激不如預期:低位大盤成長(港股科技、半導體、新能源)+小型科技成長(AI、信創、自主可控、低空經濟)
面向明年上半年,強弱美元將成為對A股定價的主導力量。在川普上台早期大概率呈現強烈美元的狀態,若國內相關政策能做到“先下手為強”,我們的定價將向情形一靠攏,核心圍繞基本面進行定價,市場就具備震盪向上的主動權。相反,若政策因應過程中採取見招拆招模式,A股的核心定價矛盾將是風險偏好,那麼仍維持震盪格局,對應情形二。而風險偏好轉向基本面的定價或許要留待明年第二季後期作進一步確認,這或與超常規逆週期調節相關。值得注意的是本次政治局和中央經濟工作會議積極定調意味著一旦經濟基本面弱勢格局較為明顯以及外部衝擊較大,超常規逆週期調整的力道將會告別小步快跑、邊走邊看的傳統政策邏輯,這對明年A股或許是勝負手問題。
本文作者:林榮雄S1450520010001、鄒卓青,文章來源:林榮雄策略会客厅,原文標題:《【國投證券策略】這個“跨年”似乎不一樣》
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