下半年，A股交易的核心邏輯仍是中美名目增速差的收斂。名義經濟的“東昇西落”將帶動中美利差收窄，從而對A股盈利和估值的上行起到推動作用。我們判斷，下半年取得超額收益的關鍵在於對風格的掌握，成長風格可望崛起，尤其看好科技成長。
交易核心變數：中美名目增速差。展望下半年，中美名目增速差有望收敛带动中美利差收窄，成為中國資產價格修復的核心因素。一方面美國消費疲軟跡象顯現，通膨韌性回落，美國名義經濟成長的走弱或將趨勢性顯現；另一方面，全球製造業上行週期中，外需的修復疊加政策發力將助推國內經濟向好，A股新的投資框架應摒棄中國信用週期，轉為全球製造業與貨幣週期框架。名義經濟的“東昇西落”將帶動中美利差收窄，成為中國資產價格修復的核心因素。
超額收益勝負手：風格切換。2019年以後，風格對超額報酬的影響遠大於2019年之前。過去近3年價值風格崛起的背後，是經濟預期斜率不斷調整下，高股息防禦板塊估值溢價的攀升，本轮市场风格周期在持续时间上已显著超越了过去两轮。隨著海外流動性的逐步寬鬆，成長風格可望佔優。
業界推薦：科技股為首。在市場風格切換的關鍵階段，政策持續助力下，科技股有望“乘勢而上”。政策持續發力，背後是逆全球化和大國博弈的宏觀背景。從交易層面來看，科技股符合市場偏好，估價具備性價比。建議關注：優勢製造業、“卡脖子”環節、“前沿新興產業及未來產業”、數位經濟。重點放在半導體、自動駕駛、信創、低空經濟等賽道。
交易核心變數：中美名目增速差
上半年A股估值修復，本質在於中美名目增速差的收窄
中美利差上行的底層邏輯是中美名目經濟成長差上行，利率和經濟互為因果，共同導致人民幣資產弱勢；
過去三年，中美名目增速差持續維持在正區間，是過去幾十年從未發生過的。
今年，中美名目增速差(美-中)由23Q4的1.70%收窄至24Q1的1.2%，使得中國資產的相對配置價值提升，系年初以來A股估值修復的底層邏輯。
下半年，名義經濟的“東昇西落”有望出現
我們判斷下半年，名義經濟的“東昇西落”有望出現。
一方面，美國通膨回落、企業獲利受損；全球製造業景氣復甦下，中國企業獲利可望修復。
另一方面，中美名目增速差收窄帶動中美利差收窄，從而推動中美權益市場估值中樞差的收斂，A股將迎來估值修復。
“西落”：美國經濟和利率的下行，關鍵在於服務業降溫
在過去數輪景氣週期中，美國的服務業和製造業一般都表現為共振。
本輪是例外，本輪美國製造業與非製造業的背離始於2022年末，至今已持續19個月，成為2000年以來背離時間最長的一段。
服務業、製造業“一盛一衰”，背後原因在於：疫情期間政府加槓桿轉移支付居民→消费服務業景气→通膨難下→降息延後、利率高企→金融环境偏紧下製造業需求承压。
因此，歐美消費服務需求的回落是經濟和利率向下的關鍵。
“西落”：5月零售美國零售消費低於預期，消費疲弱跡象顯現
美國消費者支出減少，消費對美國經濟韌性的支撐正逐漸減弱。
5月美國零售數據小幅成長0.1%，低於預期的0.3%，且前值下修為-0.2%。從趨勢看美國消費逐步降溫，2024年2月，美國零售季增速為0.7%，3月降至0.5%，4-5月進一步降至0%附近。
6月美國密西根大學消費者信心指數為65.6，處於23 年 12月以來的最低水平。
“西落”：5月美國通膨超預期回落，超儲耗儘後美國經濟韌性的主要動力減弱
5月美國CPI年成長3.3%，低於預期及前值的3.4%，通膨韌性進一步緩解。
疫情期間，美國政府對居民轉移支付帶來超額儲蓄的消耗是判斷通膨、經濟和就業數據的關鍵。當前超儲已消耗完畢，後續美國經濟和通膨韌性或有望逐漸衰弱。
基於舊金山聯邦儲備銀行的最新測算，截至今年3 月，疫情期間政府大規模補貼形成的居民超儲已消耗殆盡。
“東昇”：過去我國經濟主要依賴內需推動
先前，以地產、基建為代表的內需動能是我國經濟的主要動力。
從歷史表現來看，A股的運作規律和獲利週期均與內需驅動的信用週期相吻合。
信用週期的開啟往往也意味著經濟上行週期的開啟，股價會先行反應，而後迎來獲利的上修。
“東昇”：內需波動性降低，信用週期波動性收斂
信用週期循環演繹的背後，是地產和基建兩大抓手“收”與“放”的權衡。
在我國經濟快速成長階段，地產和基礎建設的信用需求都很強且政策趨於“大開大合”，因此信用擴張的幅度較大，即內需波動較大。
當前我國已進入高品質發展階段，政策傾向“託而不舉”，導致此前內需主導的信用週期波動性回落。
“東昇”：週期性改變，基於內需波動的傳統信用週期框架 “失效”
2021年前，信用週期與約三年一度的地產週期較為同步。
2021年後，隨著房地產市場的降溫，存量和新增贷款中房地产贷款的比重均显著下降。地產在融資結構中的重要性正逐漸降低，信用和地產週期的相關性減弱。
“東昇”：內需→外需，國內信用週期→全球製造業週期
隨著產業升級和技術創新的推進，具備全球競爭力的製造業可望成為推動我國經濟發展的新引擎。
在內需走弱、外需偏背景下，三年一度的傳統信用週期架構趨於失效，同時，全球製造業週期對於A股製造業獲利週期的指引仍然有效，其適用性相對提升。
A股新的投資框架摒棄國內信用週期，轉為全球製造業與貨幣週期框架。
近年，A股盈利受全球需求驅動，外需對於我國製造業的拉動尤為明顯。
2013年以來所有表徵全球需求的指標，均與製造業獲利年增率的走勢高度趨同，顯示近年我國獲利週期與全球需求週期基本保持一致。
“東昇”：外需修復助力經濟向好、獲利上行
具體表現為，每當全球需求見底回升時，都會促使國內工業產能利用率提升、激發補庫需求，同時對製造業產品的量價和獲利水準形成支撐，助推經濟向好。
目前全球製造業正處於上行週期，預計仍將持續至少1-2個季度。下半年外需的修復將對A股的估值和獲利起到推動作用。
5月中央加碼房地產政策，訊號意義凸顯，是起點而非終點
5月國務院政策例行吹風會召開，中央層面政策加碼，對於房地產工作的定性己上升至“人民性、政治性”高度，本輪地產政策預期發力為起點而非終點。
供給側強調去庫存，3000億元保障房再貸款預計將撬動銀行貸款5000億元用於“收儲”及保障性住宅建設，有助於緩解地產庫存壓力；需求面“三箭齊發”，降低居民購屋門檻，提高購屋者的購買力，刺激購屋需求。
地方層級房地產政策逐步落地
地方層級政策逐步落地，多取消住房限購、下調個人房屋公積金貸款利率，可望降低購屋門檻，增加居民購屋意願，刺激房地產市場需求。
地產政策有利於推動房地產市場逐步回歸正軌，提振市場信心。
新“國九條”強調防範風險、高品質發展
主要政策條例：
嚴把發行上市准入關；
嚴格上市公司持續監管，研究將上市公司市值管理納入企業內外評鑑體系；
加大退市監管力度，進一步嚴格強制下市標準，進一步暢通多元下市管道，進一步削減“殼”資源價值，進一步強化下市監管；
加強證券基金機構監管，推動產業回歸本源、做優做強；
加強交易監管，增強資本市場內在穩定性；
大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量，大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金佔比。
進一步全面深化改革開放，更好服務高品質發展，促進新質生產力發展；
推動形成促進資本市場高品質發展的合力。
國九條，增強投資者回報與推動產業供改的“雙雕”之舉
國九條存量監管方面“扶優限劣”意味十足，其配套文件中對“分紅”的监管增加了低分紅公司的“ST”風險，又提高了績差股的退市可能，且進一步提升擬上市企業的市場進入門檻。
我們認為，上述政策的推出意義存在“明”與“暗”兩條理解線索：
“明”線角度看，“國九條”核心要義為推動資本市場的高品質發展：推動 A股由注重“增量”的“融資型”市場向兼顧投資者回饋與實體企業資金融通的投融資平衡市場轉變，透過加大分紅吸引中長期價值型資金，減少投機行為、平抑股市波動
“暗”線角度看，“國九條”透過分紅約束、加速虧損公司退出資本市場，或能反作用於實體產業、推動供給面改革：“新三樣”等產業鏈的“內捲”源自於產業高斜率成長階段產能的過度擴張，其中許多新入局廠商的擴產資金源自於高強度資本市場融資，而新政策框架下，一方面是已上市虧損公司退市風險提升，資本市場不再為尾部公司的非理性擴張行為埋單，繼而加速產業端優勝劣汰；另一方面是市場進入門檻提升約束了沒有獲利的未上市企業透過上市融資盲目擴產；而對於存量龍頭公司，分紅導向下企業利潤將向分紅而非用於資本開支的留存收益傾斜，以上3條路徑均有利於遏止產業端“內捲”行為。
下半年名義經濟的“東昇西落”或將出現，可望帶動中國資產價格修復
“東昇”：隨著全球製造業景氣週期上行及政策的逐步發力，下半年國內經濟或將進一步修復，名義GDP增速可望回升。
“西落”：通膨下行及實際成長率受到金融環境緊縮的影響，美國名義經濟成長的走弱或將趨勢性顯現。
展望下半年，中美名義GDP增速差或將收斂帶動中美利差收斂，成為中國資產價格修復的核心因素。
超額收益勝負手：風格切換
把握風格是近五年以來超額報酬的最核心因素
根據我們的成長—紅利輪動指標，在2019年以後，無論是60個交易日等級還是20筆交易日級別，風格對超額報酬的影響都遠大於2019年之前。
本輪價值風格佔優的持續時間已超越歷史週期經驗
過去近3年價值風格崛起的背後，是經濟預期斜率不斷調整下，高股息防禦板塊估值溢價的攀升。本輪價值風格的走高始於21年8月初，迄今已持續近3年。
從市場風格切換的歷史經驗來看，当前价值占优的行情在持续时间上已显著超过了前两轮，16-19年“漂亮50”行情和19-21年核心資產行情均持續約2年半。
美債是A胯狀“風格之錨”
2015年後，美債與A股的價值/成長風格指標呈現高度趨同的態勢。
2015年前，該規律並不明顯，主要原因在於：陸股通開通前海外資金入市管道較少，疊加811匯改前人民幣國際化進程受限，因此早年A股風格與美債的關聯性偏弱。
2016年以來，隨著外部需求和利率波動加大，內部需求和利率波動性降低，A股大等級風格輪動，和美債利率相關性較為明顯，表現為：
當美債殖利率明顯上行的時候，A股往往偏向價值風格；
當美債殖利率明顯下行的時候，A股往往偏成長風格。
隨著海外流動性寬鬆，成長風格可望形成新一輪主升浪
5月美國就業市場超預期升溫、通膨韌性回落，聯儲6月議息會議點陣圖指引偏鷹派，整體偏“糾結”。
但從市場交易邏輯來看，美國距離開啟降息週期已不遙遠，降息預期的交易可望重燃。
CME工具顯示聯準會24年降息2次的機率已由5月底的28%升至6月20日的43%，且近期10年期美債殖利率觸頂回落約30bp至4.2%左右。
隨著海外流動性的逐步寬鬆，成長股的崛起“指日可待”。
業界推薦：科技股為首
“高水準科技自立自強”政策支持是本輪科技股行情的直接催化劑
新一輪科技革命與產業革命趨勢下，科技創新能力愈發為國家重視，今年以來科技領域的支持政策不斷加碼，經濟工作和金融資源進一步向科技型企業傾斜，是科技股行情的關鍵。
7月三中全會即將召開，市場預期“國家戰略科技力量佈局”將獲得加碼，也因此對於新質生產力的關注度明顯升溫，而高層近期密集考察、相關產業座談會召開也正在為三中全會預熱。
我們預計，“新質生產力”是三中全會的核心內容，也是接下來政策的發力重心。
政策持續發力，背後是逆全球化和大國博弈的宏觀背景
08年以来全球化进程显著放缓，“逆全球化”趨勢加劇，我國生產活動中貿易比重逐步回落。
世界範圍內貿易保護主義和單邊主義抬頭、地緣衝突加劇，圍繞前沿領域的大國競賽日益激烈，商品生產思路開始由“全球分工”轉變為“自主可控”。
面對高科技封鎖威脅，我國提昇產業鏈韌性與供應鏈安全刻不容緩，唯有力“補齊短板”、攻破高新技術，才能夠實現科技產業鏈自主可控，政策端的持續發力值得期待。
全要素生產力的提升或為破局的關鍵
我國經濟成長中樞經歷多輪調整，內需波動性趨於收斂，國內地產和基礎建設等助推經濟成長的傳統引擎逐漸“熄火”，需要依賴高新技術產業來提升社會的全要素生產力，推動經濟發展。
新舊動能的切換、科技創新的加強、全要素生產力的提升或為破局的關鍵，政策端持續發力存在總量層面的必要性。
從交易層面來看，科技股符合市場偏好，估價具備性價比
科技股屬於政策催化且有獨立產業邏輯、對內需波動性相對“不敏感”的品種，符合今年以來市場一貫的交易偏好。
從估值來看，科創50相對萬得全A的PB(LF)在5月末來到低點，接近均值-2倍標準差的位置，配置性價比凸顯。
建議關注：優勢製造業、“卡脖子”環節、前沿新興/未來產業、數位經濟
建議關注中國具有領先優勢的先進製造業、“卡脖子”環節的國產突破、“前沿新興產業及未來產業”以及“數位經濟”重要分支。
建議專註一：具有領先優勢的先進製造業
優勢製造業方面，建議關注光伏、鋰電、新能源車產業鏈，以及成熟製程晶圓代工、顯示面板、無人機、工具機、工程機械、船等。
憑藉新能源領域的深厚積累，預計在船舶、堆高機等行業的“綠色智慧化”趨勢下實現彎道超車。
部分出現結構性產能過剩的產業，需求面穩健成長，隨供給側產能去化，可掌握競爭格局改善、產業鏈價格修復帶來的投資機會。
建議關註二：“卡脖子”環節國產突破
中美科技博弈持續演繹下，“卡脖子”相關領域產業政策的策略高度與資金支持力道有保障。
“卡脖子”環節政策戰略地位高、資金支持力道大，2大思路尋找投資機會：
目前我國尚未打破技術障礙但有破局可能性的賽道：新突破對市場信心的提振作用明顯
相關產品逐漸實現自主可控、正在加速國產滲透的細分：政策推動下，享受國產化率提升的高斜率
建議關注晶片製造端、工業、軍工、醫療等高階製造領域核心技術環節，以及信創浪潮下的細分品種。
建議專注於三：前沿新興產業及未來產業
“新興產業及未來產業”是“發展新質生產力”的三大抓手之一。依據政府工作報告，新興產業可以拆分為目前我國已經具有領先優勢的先進製造業，和有望成為經濟新成長引擎的前沿新興產業。
前沿新興產業方面需關注新材料、創新藥、商業航太、低空經濟、北斗衛星等領域；
同時“未來產業”方面，需要關注量子技術、生命科學相關賽道。
建議專注於四：“數位經濟”重要分支
數位經濟為“新質生產力”另一大抓手，分為數位產業化與產業數位化兩大方向。
數位產業化方面，關注人工智慧產業鏈上游數據的供給/流通/應用/安全，中游大模式能力的發展，以及基礎建設端算力產業鏈的AI晶片、光通訊、伺服器等；
產業數位化方面，各行業垂類應用如工業互聯網、金融科技、智慧交通等值得重點關注；
促進數位技術和實體經濟深度融合趨勢下，各類智慧電子設備，包括AIPC、AI智慧型手機，以及未來有望成為新一代智慧互動終端的“具身智能”人形機器人、XR設備等均將迎來重要發展機遇。
細分賽道一：半導體—中美博弈激烈，政策層面大力支持
半導體領域，中美科技博弈日益激烈，拜登政府不斷擴大我國獲取AI晶片的限制範圍，我國突破晶片製造領域的薄弱環節必要性不斷強化。
“大基金三期”超預期的3440億元 註冊資本規模印證了國家政策層面的支持力道，其中國有六大行出資1140億元。
半導體—诸多产业数据持续验证半導體已经进入复苏周期
半導體週期回暖切實發生，許多產業數據持續驗證半導體已進入復甦週期。
2023年下半年，儲存以半導體先週期品種價格底部拐點出現，全球及中國半導體銷售額較去年同期轉正。
從2024Q1業績看，(泛)半導體多數分支已經實現獲利修復，板塊歸母淨利年增速轉正。
世界半導體貿易統計組織將今年全球半導體市場較去年同期預期由年初的13.1%上調至16%。
建議關注“卡脖子”領域，及AI拉動的存儲、先進封裝等板塊。
細分賽道二：自動駕駛—政策環節陸續打通，自動駕駛正加速向更高级别演进
單車智慧方面，FSD入華有望拉動T鏈智駕系統供應商終端需求，且有望倒逼國內車企提升競爭力；6月4日，工信部等四部門宣布有序進行智慧網聯汽車准入及上路通行試辦，並研究確定了9個進入試辦的聯合體，包括長安汽車、比亞迪等。
車路協同方面，近期北京、內蒙古、深圳、福州等地車路雲一體化專案佈局持續更新，其中北市車路雲投資規模接近百億。
建議關注單車智駕系統滲透節奏以及路端智慧交通基礎建設進展，把握相關環節投資機會。
細分賽道三：信創—需求復甦已經“有跡可循”
根據艾瑞預測，我國信創市場規模23-24年仍將維持30%以上的年增長，並預期2025年恢復高增速，於2026年突破2000億。
資金：今年5月17天氣6月7日披露發行的超長期特別國債將“專項用於國家重大戰略實施及重點領域安全能力建設”，或意味著“自主可控”属性较强的信创产业在采购資金面将迎来压力释放。
政策：今年5月20日新一期信創國測結果公佈，CPU、桌面作業系統、伺服器作業系統均有新增，便於為黨政機關等甲方依據標準推進專案採購，信創需求可望復甦。
產業：Q2以來金融信創動態密集，市場關注度提升。可關注信創浪潮中的中間件、作業系統、CPU。
細分賽道四：低空經濟—央地政策密集加碼，“低空經濟元年”開啟
在去年末中央經濟工作會議以及今年2024政府工作計劃當中，“低空經濟”作為“戰略新興產業”的一部分，兩度出現在政府“發展新質生產力”的工作任務當中。
4-5月，各地陸續推出低空經濟發展的支持文件，地方低空經濟產業政策落實明顯快速。
我國低空經濟成長迅速，在無人機領域領先全球，eVTOL商業化進展迅速。截至2023年底，深圳消費類無人機在全球市場佔比達74%。
長期看，我國低空經濟可望成為兆級藍海市場。中央的規劃綱要中明確，預期到2035年國家低空經濟的產業規模達6兆元，10餘年時間約有3.5兆元增长空间。
總結
下半年，A股交易的核心邏輯仍是中美名目增速差的收斂。名義經濟的“東昇西落”將帶動中美利差收窄，從而對A股盈利和估值的上行起到推動作用。我們判斷，下半年取得超額收益的關鍵在於對風格的掌握，成長風格可望崛起，尤其看好科技成長。
交易核心變數：中美名目增速差。展望下半年，中美名目增速差有望收敛带动中美利差收窄，成為中國資產價格修復的核心因素。一方面美國消費疲軟跡象顯現，通膨韌性回落，美國名義經濟成長的走弱或將趨勢性顯現；另一方面，全球製造業上行週期中，外需的修復疊加政策發力將助推國內經濟向好，A股新的投資框架應摒棄中國信用週期，轉為全球製造業與貨幣週期框架。名義經濟的“東昇西落”將帶動中美利差收窄，成為中國資產價格修復的核心因素。
超額收益勝負手：風格切換。2019年以後，風格對超額報酬的影響遠大於2019年之前。過去近3年價值風格崛起的背後，是經濟預期斜率不斷調整下，高股息防禦板塊估值溢價的攀升，本轮市场风格周期在持续时间上已显著超越了过去两轮。隨著海外流動性的逐步寬鬆，成長風格可望佔優。
業界推薦：科技股為首。在市場風格切換的關鍵階段，政策持續助力下，科技股有望“乘勢而上”。政策持續發力，背後是逆全球化和大國博弈的宏觀背景。從交易層面來看，科技股符合市場偏好，估價具備性價比。建議關注：優勢製造業、“卡脖子”環節、“前沿新興產業及未來產業”、數位經濟。重點放在半導體、自動駕駛、信創、低空經濟等賽道。
風險提示
經濟復甦不如預期；海外降息不如預期；地緣政治事件黑天鵝。
本文來源自“東吳策略陳剛團隊”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
