12月FOMC意外的鷹派降息使得各類資產大幅波動，一方面是因為會議本身的確比市場預期得更鷹派，另一方面也是因為各類資產本身也處於預期充分甚至亢奮的位置。實際上，11月大選結果出爐至今短短一個多月以來，各類資產受川普交易及降息預期交織影響，既有反覆，也有背離。例如，美債近期不斷走高的過程中，美元走強，道瓊指數連續回調10天，創1978年以來最長連跌紀錄，但纳指却仍屡創新高。
鷹派降息後，降息交易暫時成為主導邏輯，導緻美債利率和美元向上突破，美股和黃金大跌。但是，隨著1月20日川普就任的臨近，其政策影響勢必將“捲土重來”，更何況我們認為聯準會目前鷹一些對美國經濟與美股都不是壞事，也沒必要從9月“大幅降息”的極端走到現在“無法降息”的另一個極端。因此，了解目前各類資產計入了何種預期，降息預期多少，其他政策預期多少，作為我們判斷後續政策影響的參考是至關重要的。
降息預期：多數資產計入的預期都比聯準會更鷹，提供“反著做”的機會
12月FOMC會議給2024年的降息之路畫上了句號，但並非是整個降息週期的句號。一年前2023年12月的FOMC上，鮑威爾意外轉鴿，稱“降息進入視野”，彼時CME利率期貨預期今年全年降息幅度高達150bp，利率將降至3.75%~4%。然而一年過去，目前利率不僅比去年底預期高了50bp，未來的降息空間也被壓縮。實際上，今年以來，降息預期從一個極端到另一個極端的搖擺已經出現過多次，僅在9月時市場也因為“薩姆規則”觸發衰退擔憂而預期聯準會要50bp起步降息200bp，現在看也成為過於悲觀和可能再也回不去的低點。這也再次提醒我們，在任何一個極端的位置線性外推當時的預期都是反的，目前可能又是如此。
聯準會並非不能再降息，目前的暫停是因為：一方面本輪“軟著陸”甚至不著陸的週期下，本來就不需要太多次降息，融資成本和投資回報挨得很近情況下，過快的降息反而可能過猶不及;另一方面川普許多政策的確也會改變未來通膨和通膨路徑，需要時間觀察。因此，與市場擔心的悲觀看法不同，聯準會提前打出富餘量的方式不是壞事，可以留出更多騰挪空間，現在“鷹”後續才能“降”。
這也給了資產超調後的“反著做”機會。我們計算，各類資產計入的降息比聯準會點陣圖更為鷹派，甚至要高於CME利率期貨的預期。以25bp為一次降息計算，目前各類資產計入的未來1年降息幅度為：美債(0.4次)
美債：短債隱含降息幅度不足一次。1年期美債隐含的利率预期为4.3%，明顯高於我們基於兩種方式測算的3.5%的合理中樞(對應再降息50-75bp)。1)貨幣政策回歸中性：紐約聯儲、裡世滿聯儲與聯準會點陣圖測算的自然利率平均值為1.4%，2025年PCE預計為2.1%~2.5%，因此名目中性利率為3.5%~3.8%，以此為基準再降息2-3次是合適的。2)泰勒規則：假設2025年年底失業率和通膨水準為4.3%及2.5%，等权重泰勒規則下合适的联邦基金利率为3.2%，通膨的上行風險或導緻聯準會實際降息幅度更小。
長債利率已遠超我們計算水平。目前10年美債利率4.6%，其中利率預期為4.16%，期限溢價0.4%。我們計算，1)利率預期：是未來短端利率的平均。我們假設2024年、2025年總金額2026年短端利率為聯準會點陣圖預測值，往後7年的短端利率為3.5%左右(1.4%自然利率+2.1%左右的長期通膨中樞)，則10年美債利率預期合理水平为3.6%;2)期限溢價：假设期限溢價在缩表结束后转正，給定30~50bp區間。兩者相加，10年美債利率中枢为3.9~4.1%。
銅：隱含未來1年降息不足一次，低於CME期貨。我們透過通膨預期、美元与銅价的关系，测算銅价隐含通胀预期，並假設實際利率不變，由此推算計入的10年美債利率水平。目前LME銅价(8831美元/噸)隱含的通膨預期為2.36%，加上2.22%的實質利率，銅价隐含的10年美債名目利率為4.58%，略高於真實值，對應未來1年降息12.9bp。
黃金：隱含未來1年降息略高於一次，略高於CME期貨。我們透過實際利率、美元与黃金的关系，測算金價隱含實質利率，並假設通膨預期不變，由此推算計入的10年美債利率水平。当前黃金价格(~2622美元/盎司)隱含的實際利率為2.06%，略低於目前2.22%的實質利率，對應未來1年降息34.3bp。
美股：計入的降息預期在所有資產中最多，平均為兩次左右，接近聯準會點陣圖。我們透過股息率、利率與美股估值的關係，計算當前估值隱含美債利率水平。美股隱含的利率水準比現在的美債利率低，隱含的降息幅度2次左右，這與聯準會點陣圖的指引是接近的，以多寡幅度排序分別為標普500、道瓊和納斯達克指數。
綜合來看，以我們計算的聯準會還可以降息2~3次作為基準，CME期貨預期僅1次顯得有些過於悲觀。以這個標準看，美股計入的預期相對合理;美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會;銅價中計入的降息預期也偏少因此有上漲空間;黃金僅從降息預期看也不算多，但除了降息預期外還計入了其他更多的風險補償，因此不算便宜。
政策預期：債務上限之於美債，政策風險之於黃金，關稅之於股市
除了降息預期外，債務上限與川普就任後的財政政策對於美債，保單與地緣風險對於黃金，關稅路徑對於股市，也將產生不同的影響。具體來看，
長端美債的上行主要反應供給因素和成長預期，而非升息擔憂和通膨預期。10年美債利率從12月6日4.15%的低點上升到4.56%，近40bp，其中37bp都是由期限溢價貢獻，而反映升息擔憂的利率預期基本不變;類似的，以實質利率及通膨預期拆解，37bp由實質利率貢獻，通膨預期貢獻也很有限。究其原因，美國財政部預期2025年一季的美債發行量高達8230億美元，是2023年三季以來的新高，可能解釋了期限溢價的走高。這說明，近期長端美債利率的走高，是來自供給因素而非升息擔憂，是成長預期而非通膨預期，這也解釋了為何12月以來美債利率走高，但美股反應不大。
往前看，債務上限將影響美債短期走勢，但若順利解決則提供交易性機會。債務上限久拖不決意味著財政部需要消耗TGA帳戶現金來暫時騰挪，也會因此加大債務上限解決後需要重新補償TGA的供給壓力。目前10年美債的期限溢價約50bp，從絕對水準看已接近去年10月發債高峰對應的高點，但從底部上行的幅度(73bp)還少於2023年債務上限解決後財政部大舉發債後的抬升幅度(140bp)。往後看，1月1日再度生效的債務上限值得關注。如果久拖不決可能導致後續債務補償TGA的供給壓力，再加上新政府就任後的財政支出預期，都可能增加期限溢價短期走高的可能。但如果談判順利解決，這一供給波動就會被平滑過去，不至於導致供給激增。考慮到共和黨2025年控制國會兩院，我們傾向於後者。因此，當前美債利率4.6%從降息預期和供給因素看已顯偏高(我們計算合理中樞3.9-4.1%)，將提供階段性的交易性機會。
美股短期關注波動，回調後提供再配置機會。我們此前在《美股還有多少空間?》中提示，短期在樂觀預期的持續加持下，美股估值已處於高位，需要關注“漲出來的風險”，近期回檔也驗證了我們的看法。從上文測算的計入降息預期看，美股的幅度不誇張。但如果從股權風險溢酬看，目前美股仍不“便宜”，仍需關注短期是否會有擾動。目前標普500指數ERP僅有0.02%，與11月6日川普當選後接近，也是科技泡沫以來的最低水平。因此若一些数据不及预期或特朗普当选后的政策推进顺序與程度不乐观，都有可能引發市場情緒的部分“糾偏”。
但我們對美股中期走勢不悲觀，跌多了可以再度配置。從經濟週期看，我們預期美國經濟在2025年中或重拾上行動能，給美股提供獲利支撐。若債務上限問題較快解決，一季短債發行也可進一步釋放隔夜逆回購規模，從金融流動性上支持美股走勢。從長期趨勢看，科技趨勢等三大支柱只要不出現逆轉，美股的趨勢可能尚未被破壞。基準情形下，我們計算獲利成長10%對應標普500指數6300~6400點。
從短期交易角度：1)點位上，標普和納指關鍵支撐位在5700和19000左右，意味著只要不因資金平倉等交易和意外因素跌破，就能在這位置震盪消化。2)時間上，關注1月多項催化劑，如1月非農及通膨，1月20號川普就任後政策進展，1月29號聯準會議息，1月中旬開始的第四季業績期。如果平穩度過的話，將是更好的配置時機。
黃金計入的風險補償較高，關注短期透支風險。當前黃金價格為2622美元/盎司，高於我們基於實際利率和美元基本面模型測算的合理水準為2400美元/盎司。不過2022年俄烏衝突後，黃金實際走勢常與上述基本面模型背離，背離的部分可視為對地緣局勢、局部“去美元”需求的額外補償。透過拆解，我們發現這額外補償在2022年後，中樞至少抬升100美元。但即便考慮到這項風險補償(2500美元/盎司)，目前價格也是偏高的，這是為什麼近期金價常在一些因素催化下出現急跌。因此，即便長期處於對沖不確定性角度仍有配置價值，我們建議關注美元突破帶來的短期透支風險。
中國市場目前計入的風險溢價基本上合理，且與2019年第三輪關稅時水準相當。目前港股恆生指數計入的風險溢價ERP為7.46%，基本上接近2024年5月的水平。從政策和基本面角度，9.24以後推出的各項政策對比當時的政策預期也是基本合理的，不像10月初那麼極端，因此我们认為市场在这一水平能得到支撑。
從關稅預期角度，目前的ERP與2019年5月相當，彼時美國進一步調高2000億美元清單關稅，從10%至25%，但中國市場對關稅衝擊逐漸“脫敏”，雖有波動但整體位置區間震盪，表現明顯好於2018年，这與当时国内政策对冲以及基本面修复有关。從这个意义上看，如果後續關稅只有10%且逐步加碼的話，对市场的影响可能也與2019年大體類似，一是因為市場預期充分，二是因為基本面影響也可控。相比之下，上證指數ERP為6.43%，橫向對比略低於2024年5月水平，也與2019年5月接近，縱向比較則明顯低於港股。
本文轉載自中金點睛，FOREXBNB編輯：陳雯芳。
