中金：聯準會還能再降息？

北京時間今天凌晨結束的12月FOMC會議上，聯準會如期降息25bp，將基準利率調降至4.25~4.5%，完全符合預期。但相比已經充分預期的降息本身，這次會議的焦點在於面對川普就任後的政策與經濟不確定性，聯準會在2025年將如何降息，這將直接決定後續的降息路徑和資產走勢，畢竟美股在短期持續上漲後已經處於高位，其他資產在經歷了川普當選後的“川普交易”後，也處於瓶頸期。

此次“點陣圖”比市場預期的更鷹派，暗示2025年僅有兩次降息（9月點陣圖预期为4次，市場預期此次下調至3次），這直接導致了資產的劇烈動盪，美股各指數大跌3%不等，美債和美元迅速升至4.5%和108，黃金也下挫2%。CME利率期貨則直接將2025年降息預期下修至1次。我們在12月9日報告《美股還有多少空間？》中提示，短期需要關注“漲出來的風險”。

其實從預期角度，市場從9月超常規降息以來就不斷下修降息預期，體現為美債利率持續走高，這也是我們提示降息交易要“反著做”的原因（《聯準會“非常規”降息開局》）。一定意義上，聯準會从预期“糾偏”角度，一把將降息預期調整到另外一個“極端”，反而為後續的操作留下空間（一來金融條件再度收緊會對成長形成抑制的反身性，二來也為川普就任後的潛在通膨性政策打出“富餘量”）。市場也是如此，需要消化過於亢奮的情緒才有利於更永續的上漲，再度提供“反著做”的機會。

往前看，聯準會還能將多少次息，節奏如何？川普1月20日就任後的政策將如何影響聯準會決策？

圖表：目前CME利率期貨隱含2025年僅降息1次

資料來源：CME，中金公司研究部

這次會議傳遞了什麼訊息？鷹派降息；降息25bp，2025年降息預期減至2次

降息25bp，使基準利率降至4.25%~4.5%，符合預期。此次降息完全符合預期，11月偏弱的非農數據、回落的服務價格和房租為聯準會降息提供了“理由”。會前CME利率期貨預期的降息機率一度升至90%以上，因此本身也不是市場關注與交易的重點。

暗示未來降息幅度放緩，比預期更鷹派。相比完全符合預期的降息，聯準會在未來降息節奏上傳遞了更鷹派的訊號，暗示未來降息步伐可能放緩。1）“點陣圖”預期2025年降息只有兩次（3.75-4%），比市场預期的三次更少；2）會議聲明上，聯準會小幅添加考慮“幅度與時點”的措辭，暗示未來降息有可能放緩。3）鮑威爾在記者會上也在不斷的暗示未來降息節奏可能放緩，如認為透過9月以來100bp的降息，目前政策限制性已大幅緩解（now significantly less restrictive），接下來需要更加“謹慎”（be more cautious），未來行動會更慢（moving slower）。在未來降息的路徑上，更多關注通膨走勢（暗示需要關注川普政策對通膨路徑的影響）。

圖表：2025年降息次數由9月點陣圖的4次降為2次

資料來源：聯準會，中金公司研究部

上調通膨和成長預測、下調失業率水平。此次FOMC會議調整了對於未來的經濟數據預測，也是對於9月因衰退擔憂而下調預測的糾偏。2025年實際GDP增速和PCE通膨水準分別由9月的2%和2.1%，上調至2.1%和2.5%， 同時下修失業率至4.3%（9月預測為4.4%）。這與我們在2025年展望中的觀點一致（《2025年展望：信用週期重啟之路》），即在軟著陸的基準情形下，就業數據不會太差，失業率或維持在4.3%左右；通膨數據2025年中可能觸底反彈。

進一步調高中性利率。12月7日克利夫蘭聯邦儲備銀行主席表示“利率可能接近中性水平”，需要逐步放慢降息步伐。本次会议中美联储進一步調高中性利率，由9月份的0.9%上調至1%，與實質利率（2.3%）的差距進一步收窄    10bp 至 1.3 個百分點。

圖表：中性利率與實質利率的差距進一步收窄 10bp 至 1.3 個百分點

資料來源：Haver，聯準會，中金公司研究部

未來的政策路徑？仍可降息，但聯準會需要時間觀察；現在鷹才能為後續降提供空間

在當前軟著陸的情況下，聯準會需要平衡基本面和川普2.0可能帶來的通膨上行壓力。目前主要面臨兩點掣肘，1）一方面，利率的限製程度並不深，衡量各部門信用週期是否可以開啟的融資成本和投資報酬率本身差距並不大，這也就導緻聯準會需要維持降息的速度，過慢會抑制經濟修復的速度，但過快反而會“用力過猛”，需求快速修復引發通膨失控。因此，經過近期的降息後，聯準會可能評估步伐已經過快，解決了先前衰退的擔憂後，需要暫時停下來防止走得太快。2）另一方面，川普勝選後，“風險”快速從衰退切換通膨，聯準會也需要評估其政策影響。儘管鮑威爾在本次會議上並未對此直接表態，但暗示關稅等的影響還需要觀察，部分委員已經將未來政策做了一部分初步假設納入政策路徑考量中。

圖表：因為寬鬆效果會更快的在利率敏感部分發揮作用，如地產

資料來源：Haver，中金公司研究部

未來的降息時點和路徑決定於兩個因素：一是自然的經濟路徑。我們在《2025年展望：信用週期重啟之路》根據信用週期推演的美國經濟和通膨路徑在2025年中大體觸底轉向。在房租下行的推動下，通膨和核心通膨2025年上半年會繼續下行，下半年再回升。二是川普政策的影響。川普就任後通膨性的政策（如驅趕非法移民規模及關稅上調比例）因為流程原因可以更快推出，但我們預期川普本身可能也有約束通膨防止影響2026年中期選舉選情的“現實約束”，因此通膨性政策未必會以過於猛烈的方式推出。相反，成長性政策，如財長提名人貝森特支持的稅改可能推出速度更快（《川普交易的節奏與節點》）。1月會議可能是關鍵節點，1月20日川普就任後可能先密集簽署行政命令。

因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性已經很小了，但基於上述考慮，如果川普當選後，通膨性的政策出台較為溫和，上半年仍有降息窗口。反之，如果政策推進過於激進導緻聯準會評估通膨有大幅抬升風險，那麼降息節奏有可能進一步推後。

圖表：基準情形下，我們預期宏觀成長數據在2025年中可以看到轉向

資料來源：Haver，聯準會，中金公司研究部

不過，我們也建議不用降息預期走到另一個極端，從目前政策限制性的角度看，後續仍有降息空間，除非出現上面提到的第二種情形。今年以來，降息預期不斷且反覆的搖擺。市場在9月一度因為就業市場觸發“薩姆規則”導致衰退擔憂預期降息要連續50bp起步，總計降息200bp以上，到現在縮減到還剩一次（CME利率期貨）。這也再次提醒我們，順著市場思路的過度線性推演，往往都會存在問題，這也是我們一直在提示應該“反著想，反著做”的原因（《降息交易手冊》）。

這其中的邏輯，一則來自預期的過度透支往往會超調，二則來自利率與金融條件對基本面的反身性，例如聯準會提到的近期經濟數據和通膨的韌性，恰恰來自先前衰退擔憂導致的長端國債快速下行至3.5%推動金融條件寬鬆（《聯準會“非常規”降息開局》）；那麼反過來，目前的鷹派降息透過推高利率和金融條件收緊，反而會使得未來的數據和通膨再度走弱，提供再降息的空間。實際上，聯準會9月降息100bp以來，30年按揭利率反而跟隨10年美債從6.1%升至7%。因此，一個看似繞口甚至矛盾的結論是，現在“鷹”才能為後續“降”提供空間。

圖表：近期美債利率重回4.4%附近，帶動金融條件收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

回顧1990年以來的歷史經驗，聯準會曾分別在1989年8月亮盤1995年8月暫停降息，以評估後續成長情況決定降息速度和力度。

圖表：1995年7月“預防式”降息後，聯準會連續三次會議按兵不動，直到美國政府因新財年預算未能達成協議而兩度關門，才決定於1995年12月再度降息25bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 1989~1992年降息週期中，1989年6月在貨幣供給和通膨壓力回落的背景下開啟降息，但降息兩次後停止，表示經濟衰退機率減少，直至10月儲貸危機機構破產導緻美股大跌才再度開啟。

► 1995~1996年降息週期中，與 1989 年降息類似，成長放緩和工業金屬價格下行是聯準會轉向主要原因，觸發1995年7月降息的因素為失業率走高和PMI收縮。1995年7月“預防式”降息後，聯準會連續三次會議按兵不動，直到美國政府因新財年預算未能達成協議而兩度關門，才決定於1995年12月再度降息25bp。

還有多少降息空間？聯準會接近完成任務，3.5%左右是“合適”水平

降息本質的目標是把融資成本降至投資報酬率以下，以推動私人信用週期重啟，這是我們一直以來的分析框架，也是我們不論市場預期降息8次，還是現在預期降息1次，我們認為3-4次（目前2-3次）是合理的水平原因。基於此分析框架，基準情形下，我們測算降至3.5%左右（即對應再度降50-75bp）是合適的。

► 貨幣政策回歸中性：參考聯準會模型及點陣圖對自然利率測算的平均值，美國實質自然利率在1.4%左右水平，PCE可能在2.1%~2.5%左右，降息2-3次25bp至3.5%~3.8%是一個合理水平。

► 泰勒規則：假設聯準會在2025年對實現通膨和就業目標賦予相同權重，其長期通膨和失業率目標分別為2%和4.2%，對長期聯邦基金利率估計為3.0%。根據我們對2025年年底失業率和通膨水平4.3%及2.5%（核心PCE同比）的估計，等权重泰勒規則下合适的联邦基金利率为3.2%，但節奏上年底通膨的翹尾和風險或導致降息幅度更小。

圖表：等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

對資產有何影響？反著做，反著想；美債衝高提供交易空間，美股回檔後可再介入

反著做，反著想。短期等待新的催化劑，中期強化順週期方向。近期美元、美債利率走高的同時，美股尤其是科技股也屢創新高，因此市場計入的預期都較為亢奮。此次降息預期大幅回落導致資產回調，就這個意義上未必是壞事，消化了過於亢奮的預期才有利於更永續的上漲。1995年聯準會降息停止半年是如此，美股一度回調，美債衝高，但也提供了再度交易的機會。節奏上，1月20日就任後是關鍵時點，川普就任日出台各項政策，美股第四季業績開啟，1月29日 FOMC的訊號也值得關注。

► 美債利率底部抬升，低點已過，但4.5%以上可提供交易機會。我們一直提示降息兌現可能反而是長端美債利率的低點，美债利率的低點已過，底部將逐步抬升，底部回升的趨勢是如此。但過快的走高後，也會提供交易性機會。結合最新的中性利率，我們計算，長端美債的合理中樞為3.9-4.1%。

圖表：我們認為降息2-3次25bp至3.5%~3.8%是一個合理水平

資料來源：Haver，聯準會，中金公司研究部

圖表：降息兌現可能反而是長端美債利率的低點，短期低點已過，短期的透支反而會提供交易機會

資料來源：Bloomberg，CME，中金公司研究部

► 美股短期關注“漲出來的風險”，但回調可以再介入。我們此前在《美股還有多少空間？》中提示，短期在預期的持續加持下，美股估值已處於高位，計入的樂觀預期也較多，技術指標如超買情況也持續升溫，因此未來若一些數據不如預期或川普當選後的政策推進順序與程度不如預期的話，都有可能引發市場情緒的部分“糾偏”。但是回調後可以再度介入，可以等待1月中旬政策與業績期關鍵節點，目前幾大指數基本上處於關鍵支撐位上。

圖表：基準情形下，獲利成長10%對應標普500指數6300~6400點左右

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

► 美元偏強。美國經濟的自然修復與大選後增量政策，都會對美元有支撐作用，短期預期降溫會推高美元，我們認為短期衝高後有些透支，但整體依然偏強，除非政策認為幹預。

圖表：我們根據全球美元流動性指標測算，今年底美元大概率也繼續在102~106區間震盪

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

► 大宗中性偏多，關注黃金短期的風險。銅的需求更多與中國相關，油則較受地緣和供給影響。從中美信用週期角度，我們認為目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金早已超出了我們基於實際利率和美元指數的基本面量化模型計算可支撐的 2400-2600 美元/盎司。即便考慮但地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（我們測算俄烏局勢以來，平均為 100-200美元），也已經超越。長期仍可作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。

圖表：俄烏局勢以來，黃金溢價平均為 100-200美元

資料來源：Haver，聯準會，中金公司研究部

作者：劉剛（S0080512030003）、楊萱庭等，來源：中金點睛，原文標題：《中金：聯準會還能再降息？》

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