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美債利率作為全球各類資產定價的重要基礎，其趨勢是全球資產配置判斷的關鍵。2024年美債利率走勢波動較大，對全球資產產生了較大的擾動。本文擬將美債利率拆解，分析今年以來美債利率走勢的關鍵驅動力。並以此為基礎，透過模型分析，進一步展望2025年美債利率走勢。
1 美債利率：波動加大
2024年美債利率持續呈現高波動的趨勢。自今年年初開始，美債利率持續上行的趨勢，尤其是3年期、5年期、7年期以及10年期等中長債上行幅度較大，在年初至4月底期間，上行幅度均超過80BP。自4月底開始，美債利率又呈現持續下滑的趨勢，尤其是2年期和5年期等中短債下行幅度更大，在4月底至9月中旬期間，下行幅度超過140BP；10年期美債利率下行幅度也超過100BP，5年期和7年期下行幅度則超過120BP。而自9月中旬開始，美債利率又掀起一波上行趨勢，依然是中長債上行幅度更大，在9月中旬至11月中旬期間，3年期-10年期美債利率上行幅度均超過80BP。從11月中旬至12月初，美債利率再度下行，長債下行幅度較大，5年期-30年期下行幅度均接近30BP。截至12月13日這一周，美債利率又反彈。
2 利率分解一：實質利率+通膨預期
為了進一步分析美債利率波動背後的動因，我們將美債利率分解，以探討今年以來美債利率高波動的關鍵驅動力。
通常來說，名目利率可分解為實際利率與通膨預期之和。透過這種分解的方式，我們發現今年以來長端美債利率的高波動主要來自長端美債實際利率的驅動。從長端美債實質利率和長端通膨預期走勢來看，二者走勢都和美債名目利率較為一致。不過，通膨預期在波動率上相對低於實質利率，也意味著美債實際利率可能貢獻更大。透過計算發現，今年年初至4月底，美債名目利率從3.88%上行至4.7%，上行了80多BP；而美債實際利率則從1.72%上行至2.28%，上行了56BP，也就意味著這段時期美債名目利率的變動接近70%來自實質利率的貢獻。而4月底至9月中旬，美債名目利率又大幅下行至3.63%，下行了100多BP，其中，近70%也是來自美債實際利率的貢獻（下行了70多BP）。至於9月中旬至11月中旬期間、11月中旬至12月初美債名目利率的波動也絕大部分來自實質利率的貢獻。
從經濟層面來看，美國製造業PMI指數在1季度呈現上行的趨勢，疊加美國勞動市場依然健康，反映美國經濟韌性仍在，推升了美債實際利率。在2-3季度，美國製造業PMI指數呈現下檔的趨勢，疊加此階段美國新增非農就業人數持續下降、失業率在攀升，意味著美國經濟有所走弱，推動了美債實際利率的下行。若從花旗美國經濟意外指數來看，也有相似特徵，與美債實際利率走勢較為一致。
而通膨預期變動則主要與實際通膨的表現以及影響未來通膨的政策等因素有關。
今年1季度，美國核心通膨年增率持續高於市場預期，而聯準會一直強調美國通膨壓力仍大，引發市場對於美國後續通膨能否持續緩解的擔憂，美國10年期通膨預期持續上行。4月至7月，美國通膨呈現緩解趨勢，美國核心通膨年增率持續低於市場預期，提升了市場對美國通膨持續下行的信心，美國10年期通膨預期持續下行。
而8月至11月，美國核心通膨月增再度高於預期值，美國核心通膨下行呈現停滯風險。疊加，美國前總統川普自9月底以來大選勝率持續上升，市場也擔憂川普上任後的政策可能為美國帶來再通膨風險，美國10年期通膨預期再度大幅上行。尤其是11月川普宣布大選獲勝後，美國10年期通膨預期一度達到2.35%。（參見報告：《美國大選結果：有何影響？》）
從美債供需來看，自2023年6月美國債務上限協議完成帶來的短期供給衝擊後，美債淨供給趨勢較為平緩。儘管，2季度以來美債淨供給增加，但美債淨需求也明顯提升，例如，聯準會淨減少的量有所收窄，外國投資者淨購買量持續增加。總的來說，今年以來美債供需相對較為平衡，對美債實際利率的影響相對不大。
3 利率分解二：短期利率+期限溢價
上述分解方式較偏長期視角，為了進一步分析短期交易的影響，我們將期限溢價考慮進來，從更偏交易和期限結構觀點考慮長端利率變動的影響因素。
其中，期限溢價指的是長期債券持有者因承擔實際利率風險和通膨風險而要求的額外補償，包括實際期限溢價和通膨風險溢價。
因而，長端名目利率可拆解為預期未來短期利率+期限溢價=預期未來實質短期利率+短期通膨預期+期限溢價=預期未來實質短期利率+短期通膨預期+实际期限溢價+通膨風險溢價。
透過這種分解的方式，我們發現今年以來長端美債利率的高波動依然主要來自美債實際利率的驅動，不過不同階段驅動的主要因素略有不同。
透過計算發現，今年年初至4月底，美債名目利率的大幅上行更多來自於美債實際期限溢價的貢獻，該時期美債實際期限溢價上行了30多BP，貢獻度超過40%。而4月底至9月中旬，美債名目利率的大幅下行更多來自預期未來實際短期利率的貢獻，該時期預期未來實際短期利率下行了40多BP，貢獻度超過40%；不過，美債實際期限溢價也貢獻了30%多。
至於9月中旬至11月中旬期間以及11月中旬以來，美債名目利率的波動絕大部分來自美債實際期限溢價的貢獻。尤其是9月中旬至11月中旬期間，美債實際期限溢價上行了接近40BP，貢獻度接近50%。
進一步來看，預期未來實質短期利率主要與貨幣政策相關，包括當前貨幣政策立場、聯準會貨幣政策態度以及市場對聯準會貨幣政策預期等。
從實質貨幣政策來看，預期未來實際短期利率與聯準會貨幣政策的相關度較高。在聯準會緊縮週期中會逐步抬升或維持高位，在聯準會寬鬆週期中會逐步下降或維持低位。並且，考慮到預期未來實質短期利率更能反映市場交易特徵，類似影子利率，在貨幣政策極度寬鬆下，預期未來實質短期利率也可能處於負區間，不受“零利率”條件約束。
實際期限溢價則是長期債券持有者要求的額外回報，用於補償未來利率和經濟的不確定性。期限溢價為正，則表示債券持有者需要更多的額外補償才願意持有長期債券；而期限溢價為負，則一般發生在貨幣政策極度寬鬆或避險環境下。實際期限溢價主要受到經濟和市場不確定性的影響。
例如，9月中旬至11月中旬，美債實質期限溢價的大幅下行是美債名目利率下行的核心因素，而這一階段剛好和川普勝率大幅下滑相一致。此後，隨著10月以來川普勝率的重新抬升，美債實際期限溢價也大幅回升，推動了美債名目利率的上行。
若從美國經濟政策不確定指標來看，也有此特徵，尤其是從7月以來，二者的趨勢幾乎一致。
4 利率展望：中性震盪放緩
基於前文分析，我們建立以短期利率、短期通膨預期和風險溢價（包括實際期限溢價和通膨風險溢價）為核心變數的ARDL模型（自迴歸分佈滯後模型）。此模型在分析變數滯後影響方面、处理小样本方面以及变量非平稳性方面等具有显著优势。
基於1983年1月-2024年11月的日度資料分析發現，短期利率、短期通膨預期、實質期限溢價以及通膨風險溢酬都對美債長期名目利率有显著的正向作用。從影響權重來看，短期利率影響較大，其次是實際期限溢價、通膨風險溢價，短期通膨預期的影響則相對最小。
那麼，明年美債長端利率走勢如何呢？
就經濟而言，美國經濟仍有一定韌性。從家庭資產角度來看，截至2季度，美國家庭淨資產規模持續上升至163.8兆美元，不斷創歷史新高。過去幾年美國家庭淨資產的增加主要來自於股票和房地產的貢獻。其中，家庭直接持有股票資產的比重約28%；持有房地產資產的比重超過26%，二者合計超過50%。
從家庭債務角度來看，截至2季度，美國居民家庭債務中7成以上為抵押貸款；其中，信用品質較高的抵押貸款比重一直在60%以上，違約風險不大。並且，美國家庭抵押貸款利息支出佔可支配所得的比重僅5.9%，與疫情前（2020年3月）相當。
另外，考慮到川普上任後或將採取的積極減稅政策，有助於經濟的修復與穩定。我們預計，明年美國經濟大幅失速的風險或不大。
就通膨而言，存在較大不確定性。從核心通膨角度來看，近期美國核心通膨下行緩慢大程度與租金通膨仍居高位有關。隨著未來房價成長的放緩，美國租金通膨預計明年上半年持續放緩，從而帶動核心通膨的緩解。不過，下半年有通膨上行風險。
另外，川普上任後若採取嚴格的加徵關稅政策與移民管制政策，都有可能增加美國通膨壓力。我們預計，明年美國通膨在上半年或延續下行，但下半年可能有較大上行風險。
就貨幣政策而言，降息節奏或放緩。考慮到美國經濟相對穩健，就業市場並未進一步大幅惡化，以及核心通膨下行遇阻，聯準會貨幣政策態度略有轉變。自9月大幅降息50BP後，聯準會不斷強調通膨壓力仍大，強調聯準會的任務是維持就業和物價的風險平衡。
另外，川普上任後的政策，有增加通膨上行風險。我們預計，明年聯準會大概率仍有降息，但節奏將明顯放緩，或有階段性暫停。
風險提示：美國經濟超預期，聯準會貨幣政策超預期，模型預測有偏差。
本文源自微信公眾號“海通宏觀研究”，作者為分析師梁中華、李俊 ；FOREXBNB編輯：文文。
