FOREXBNB獲悉，天風證券發布研報稱，2024年第四季在政策、搶出口等因素的推動下，經濟順利收官。需要關注的是受臨時性等因素的影響(工作日少2天)，1-2月工增等經濟數據增速或面臨一定下滑壓力。站在中期來看，國內經濟正穩步去地產化、經濟轉型穩步推進，消費和出口或成為了今年最大的波動項，出口能否維持韌性，消費內生動力如何修復或是今年政策和經濟最大的不確定性。

天風證券主要觀點如下：

2024年經濟順利收官，全年經濟先下後上，受惠於政策發力，第四季GDP年成長5.4%，帶動全年GDP年成長5%

依照官方公佈工業增加值與服務業生產指數等數據估算，10、11、12月的GDP年增速分別為5.2%、5.2%、5.6%，12月數據沖高是帶動第四季同比增速走高的主要原因。

12月服務業生產指數小幅上行0.4個百分點至6.5%，但工業增加值年增速上行0.8個百分點至6.2%，帶動估算的第二產業年增速上行0.7個百分點至5.8%左右，是GDP回升的主要原因。12月工增季調後季上行0.6%，高於過去5年均值0.2個百分點。

春節錯位、搶出口、政策發力等因素或是造成12月工業生產環比超季節性的主要原因

短期因素是春節。2025年春節在1月，在春節前企業的趕工訴求對12月生產形成了一定支撐。需要關注的是，2025年1-2月工作日僅38天，比2024年1-2月少2天工作日(今年春節假期比往年多一天假期，同時2月又比去年少一天)，這對1-2月的工增年增速或形成一定的壓力。

中期因素是搶出口與政策發力。出口的份額韌性疊加大選後的“搶出口”行情帶動年末出口進入高成長區間，12月出口年增10.7%，出口交貨值年增8.8%，显著高于6.2%的工業增加值年增速。在今年關稅政策尚未落地之前，出口對生產的支持可望延續。

以“兩新”政策為核心，政策對生產的拉力主要集中在裝備製造業、汽車製造業等直接受益產業。12月通用設備製造業、汽車製造業分別上行3.3、5.7個百分點至7.7%、17.7%。

目前隨著“兩新”政策延續，相關產業生產或持續維持高位

同時，隨著生產加速，第四季製造業產能利用率小幅上行1.2個百分點至76.4%，其中同時受益于内外需好转以及行业内部出清加快的汽车制造业，第四季產能利用率大幅上行4個百分點至77.2%，显著高于其他行业增速。

站在全年的維度上看，服務消費再度崛起、出口持續維持高位、經濟逐漸去地產化、製造業產業結構進一步優化的特徵更加明顯

最終消費依舊是GDP的壓艙石，依照估算，2024年最終消費佔GDP的比重在55.2%左右，略低於2023年，和疫情前水準接近。受地產投資下行拖累，最終資本形成佔GDP的比重從2021年的43.3%持續下滑至2024年的41.4%左右。出口的高景氣度推動淨出口佔比上行至3.5%，是近年來新高。

按照HS2位數近似估算，2024年1-11月中國資本品、中間品、消費品占出口份額的比重分別為46.1%、25.3%、28.6%，相比於2023年變動1、-0.2、-0.8個百分點。資本品佔比繼續提升，消費品佔比繼續回落。

具體來看，出口依舊是近年來經濟最主要的支撐，且受惠於國內產業升級與全球產業鏈重構，出口結構、國別逐步優化。2024年出口(人民幣口徑)年成長7.1%，显著高于GDP年增速。同時，出口結構中，資本品、技術密集商品佔比穩定提高，消費品、勞力密集商品佔比小幅回落。

消費方面，服務消費強、商品消費弱的格局延續

2024居民人均收入、消費支出、社零分別成長5.3%、5.3%、3.5%，其中居民服务性消費支出增速达到了7.4%，显著高于3.6%商品消費支出增速。

隨著疫情影響結束，服務消費或持續高於商品消費增速，這意味著雖然社零增速偏低，但包含了服務消費的最終消費支出依舊是經濟成長的主要支撐項。

需要關注的是，2024年下半年商品消費成長率在一定程度上依賴以舊換新政策的支撐，消費的內生成長動力相對偏弱。在2024年部分商品消費成長率較高的情況下(如限額以上單位家用電器及音像器材類商品零售額比上年增長12.3%，比前一年加快11.8個百分點)，政策需要考慮如何更好的提振居民商品消費意願，來應對高基數帶來增速壓力。

固定資產投資方面，投資正逐漸去地產化，而製造業佔投資比重持續上行且內部結構逐漸優化

2024年房地產投資年增-10.6%，這也是房地產投資連續三年大幅負成長。受此影響，地產投資佔固定資產投資的比重從2021年的27.1%下滑至2024年的19.5%，显著低于制造业和基建占比。隨著佔比的下滑，地產降幅對固定資產投資、對經濟的拖累也逐漸放緩。

在設備更新等政策的帶動下，製造業投資近年來持續位於高位，2024年製造業投資年增9.2%，其中製造業技改投資較上年成長8%。製造業投資的持續高成長也推動其佔比從2021年的32.9%上行至2024年的36.4%，佔比明顯超過基建和地產。

製造業投資分​​項結構中，高技術製造業佔比穩定提高，結構逐漸優化。2024年1-11月計算機、通訊及其他電子設備製造業、電氣機械及器材製造業、專用設備製造業佔比於2015年分別提高5.9、2.8、1.2個百分點，累計佔製造業投資比重的28%，是製造業投資最主要的構成。

總的來看，2024年第四季在政策、搶出口等因素的推動下，經濟順利收官。需要關注的是受臨時性等因素的影響(工作日少2天)，1-2月工增等經濟數據增速或面臨一定下滑壓力。

站在中期來看，國內經濟正在去地產化、經濟轉型穩步推進，消費和出口或成為今年最大的波動項，出口能否維持韌性，消費內生動力如何修復或是今年政策和經濟最大的不確定性。

風險提示：關注地緣政治變化、關注國內經濟變化、關注後續政策演繹。