一、掌握預期與現實的節奏，利用短期波動期佈局
近期市場出現波動，一方面是化解前期預期兌現的壓力，另一方面也是對未來不確定因素的提前演繹。首先，隨著政治局會議、經濟工作會議陸續召開，博弈政策寬鬆、風險偏好抬升的窗口已經過去，等待前期政策逐步見效需要時間，疊加近期宏觀資料指向基本面的內生動能仍偏弱、降準降息遲遲未落地等，短期行情進入到一個“青黃不接”的階段。同時，1月20日川普上台在即，以及年報業績預告揭露窗口將近，也對市場風險偏好帶來擾動，對未來不確定因素的提前演繹使得市場在年初集中調整。
但往後看，在反轉邏輯的大框架下，我們更需要關注的仍是這輪行情走多長。面對階段性的震盪波動，關鍵在於把握好預期與現實的節奏，利用短期波動期佈局。我們先前反覆強調，圍繞著反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的改善不是一蹴可幾的，因此本輪上漲或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震盪市構成，底部逐步抬升、拾級而上。並且，每一次震盪、休整的意義在於，在消化先前的漲幅、為後續上漲預留更多空間的同時，更是一個讓市場理順思路、讓中長期主線在震盪中逐漸浮現的過程，有利於行情中長期的發展。
結構上，短期維度，由於兩會前基本面和政策尚待驗證，市場整體仍處於預期驅動的階段，或仍將呈現大盤紅利+小盤主題的“啞鈴型”配置。2024年9月底以來，政策反轉、但基本面反轉尚待驗證，市場主要基於流動性與估價修復邏輯進行賠率交易，指數與產業的表現同基本面關聯度較低，同时結構上仍主要聚焦小盘、紅利風格。後續來看，1-2月仍處於數據和政策的空窗期，基本面改善預期尚待驗證，意味著短期可能仍將維持“啞鈴型”配置。
但我們需要強調的是，由於預期驅動的過程中也交織著現實的擾動，使得“啞鈴”的兩端在節奏上可能有些差異：
1月(從年初到春節前)，“啞鈴”可能更偏大盤、紅利一端。一方面，1月是年報業績預告的揭露窗口期，市場通常對小型微盤股業績超預期下滑的風險有避險情緒;另一方面，年初險資等主要增加資金風格更偏向大盤、紅利等。另外，本輪年初退市新規生效、1月20日川普就任帶來的潛在風險擾動等可能會導致市場更加偏向防禦風格。
而2月(尤其是從春節後到兩會期間)，“啞鈴”將可能更偏成長、主題一端。1月過後，川普就任、年報業績預告揭露等內外擾動暫告一段落，更重要的是，隨著春節數據披露、地方兩會陸續召開確認各地GDP目標和重點工作方向，屆時市場將重新具備預期的“錨”，可望帶動市場進入風險偏好提升的階段。該階段，由於資金面環境相對寬鬆、疊加對兩會政策期待，小盤風格往往表現較好，最近十年2月份小盤風格相對勝率達到了100%。
二、3、4月份將是行情能否轉向獲利驅動的重要觀察窗口
中長期維度，行情得以持續最終仍需獲利支撐，屆時市場美學也將從估值驅動回歸獲利驅動。參考歷史經驗，除了2015年的水牛行情，歷史上的多頭市場大多需要獲利與估值共振，行情才能夠持續。並且牛市初期反彈過後，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高淨利增速/營收成長速度等為代表的高勝率資產脫穎而出，成为市场新的中長期維度下的共识方向。
本輪來看，3、4月份或是行情能否轉向獲利驅動的重要觀察窗口。該階段，不僅是市場依據政策訊號與基本面驗證、重新選擇方向的重要時點，也是評估內需順週期資產與困境反轉類資產能否佔優的重要驗證窗口：
第一，3月初召開的全國兩會將在中央經濟工作會議的背景下進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，並加速推動政策的落地。若政策發力能帶動市場有明確的基本面改善預期，有望為市場注入一劑“強心劑”，也意味著內需順週期資產可望迎來積極定價。
第二，上市公司將於4月披露2024年年報和2025年一季報，在經歷逆週期政策發力2個季度、部分產業進一步迎來出清後，財報可望逐步驗證企業基本面的改善。另外，財報也將為投資者提供更多結構上的景氣線索，幫助市場凝聚主線。
第三，來自中美貿易等外部的擾動逐步“靴子落地”，市場或將進一步聚焦內部景氣修復的線索。
三、沿著預期與現實演繹的節奏，結構如何配置?
(一)第一季，整體仍偏向“啞鈴型”風格
1、“啞鈴”的一端：聚焦新質生產力與併購重組
新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。尤其是川普就任後帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內新質生產力發展耦合，財政預算可望進一步向“安全”主線傾斜。一方面，國內新質生產力發展要求的產業鏈供應鏈升級、新興產業與未來產業的發展方向，恰好與國內卡脖子技術的關鍵領域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的戰略手段，也是發展新質生產力的內在需求。另一方面，2025年財政加力訊號明確，後續可望繼續發行超長期特別國債專案支持科技創新、產業鏈安全等戰略重要性較高的方向，助力高品質自主可控。
重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等方向。
併購重組方面，作為本輪政策重點支援的資源分配途徑，不斷湧現一些新的投資機會。梳理今年以來併購重組的代表性案例，同時結合地方政府最新政策以及國務院國資委《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中對併購重組方向提出的具體要求，我們認為後續對於併購重組可以聚焦在三條選股思路：未上市優質資產注入、同產業資源整合以及培育新質生產力。
2、“啞鈴”的另一端：類債紅利做底倉，消費與週期紅利等基本面線索清晰再增強配置
我們將紅利資產分為類債紅利(電力、交貨、營運商、銀行等)、週期紅利(煤炭、鋼鐵等)和消費紅利(紡服、汽車、家電等)，其中周期和消費紅利兼具红利和顺周期属性，行业景气度与基本面对股价影响相对显著，而類債紅利基本面穩定性更強、波動率更低，較適合作為底倉品種配置。
因此，短期來看，類債紅利仍是目前紅利中的主要配置方向。而隨著3、4月基本面線索逐漸清晰，對於消費性和週期紅利可再擇機增強配置，考慮到內需相關的潛在增量政策加持，消費紅利可能是更需要重視的方向。
類債紅利資產的篩選標準：1)股價與30年期公債到期殖利率的近三年相關係數小於-0.8;2)總市值大於100億;3)股息率大於2%;4)近五年最大回撤小於30%。主要集中在銀行、交貨、營運商、電力等產業。
(二)3、4月份後，擇機提升對內需順週期和困境反轉產業的關注
經濟週期角度，內需順週期本輪是基本面反轉的重要方向之一。2025年外需受潛在新增關稅擾動，經濟成長更需內需接力。而擴內需作為本輪政策組合拳發力重點，政策力道可望在兩會期間進一步明確，也是最受益於政策定調和復甦預期的方向。
重視服務類消費。從經濟工作會議表述來看，服務消費作為符合消費升等與擴容的大方向，可望成為本輪擴大消費的重要動力和主要增量來源。另外，服務消費也是今年消費細分領域中具備獲利修復彈性的方向。考察各消費產業2023年國內營收佔比與2025年一致預期淨利年增速，內需佔比居前、且25年具備獲利修復彈性的產業主要集中在以餐飲、教育、零售、醫療為代表的服務消費。外需承壓期通常是內需政策發力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備獲利修復基礎。
精選傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭。隨著本輪政策以需求面為發力重點，可望受惠於經濟定調和基本面改善預期從而迎來估值修復。另外，這些行業多已步入成熟期、獲利穩定，更重視股東回報，分紅和增持回購意願較強，且隨著國內需求穩定修復，將兼具成長與分紅。
關注受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭。隨著地方政府化債逐步降落、財政壓力緩和後新增投入項目的預期強化，政府主導、應收類資產佔比較高的產業可望迎來現金流和資產負債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業工程、基礎建設、房屋建設、工程諮詢服務等建築及地產鏈產業。
產業週期角度，供給格局優化的先進製造業是本輪基本面反轉的另一個重要方向。寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相對充分、2025年產能利用率大概率迎來修復拐點的產業，同時配合合併重組，產業競爭格局可望加速優化，產業反轉線索可望在年報和一季報進一步明確。重點關注新能源、軍工等先進製造業龍頭：
軍工方面，前期“十四五”規劃中期調整、訂單下達延遲等擾動過去，2025年作為“十四五”收官之年，軍隊建設“十四五”規劃執行已進入能力整合交付關鍵期，24Q3產業在手訂單已開始回升，“十四五”存量需求可望加速釋放。參考歷史經驗，五年規劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，2025年“十五五”將啟動編制，隨著新一輪訂單週期開啟，可望推動產業整體景氣復甦。另外，隨著市場併購重組步入活躍期，軍工業合併和資產注入步伐可望加快，這也或將成為2025年軍工行情的重要催化。
新能源方面，近兩年產業供給經驗加速出清，其中電池、風電零件、光電矽料及逆變器等環節已出現補庫跡象，2025年開工率或將率先迎來拐點，業績可望先行穩修復。同時，伴隨供給去化，鋰電池、風電產業龍頭集中逐漸抬升，隨著政策對併購重組與淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，今年產業競爭格局可望進一步優化，產業整合或將成為重要看點。
風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯準會降息不如預期等。
本文轉自“ 堯望後勢”，FOREXBNB編輯：李佛。
