重點
1、Q：經濟工作會議後市場回檔怎麼看？
A：對比924上證12倍PE（2010年以來27%分位），經濟工作會議前15倍（70%），估值高位市場對政策有更強期待。政策短期發力機率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显著下行，對後市保持樂觀。
2、Q：政策抓手怎麼看？
A：穩健成長決心明確、價格靶點清晰、武器庫充裕，彈道需進一步明晰，既有抓手盡快落地，專注於服務消費。
3、Q：哪些選手最近兩個月逆襲排名？
A：1-10月排名後1/4主動偏股型公募中22%進入前1/4梯隊，近兩月收益靠前多為科技成長選手，重倉集中半導體+AI產業鏈。
4、Q：國債利率破2怎麼看？
A：近期利率快速下跌，可能更反映政策寬鬆預期而非經濟悲觀預期。參考日歐經驗，歐洲居民部門增配權益，日本人擁抱現金，背後是危機中私部門受損的疤痕效應。
5、Q：川普關稅風險怎麼看？
A：國內經濟是基本盤，匯率是有效避險工具，參考1933年美國和1995年日本，短期快速的貨幣貶值一定條件下可以更有效地刺激經濟和市場。關註明年1/20川普上任後政策取向。
6、Q：配置上有哪些關注點？
A：①供給側出清——關注供給偏緊的彈性產業（飲料乳製品、一般裝置、消費性電子、光學光電子等）；供給面改革重點的過剩產業（塑膠、玻璃玻纖、能源金屬、光電設備、半導體等）；②服務業消費，關注餐飲住宿、旅遊景區、文化娛樂、體育消費、先發經濟、冰雪經濟、銀髮經濟；③AI產業鏈：專注於算力、資料要素等基礎設施；④央企市值管理：關注長期破淨央企。
正文
一、經濟工作會議後市場回檔怎麼看？——保持樂觀 對比924上證12倍PE（2010年以來27%分位），經濟工作會議前15倍（70%），估值高位市場對政策有更強期待。經濟工作會議後，市場並未出現類似924國新辦記者會後的快速上漲行情，我們認為估值變動是重要背景，924會議前市場估值處歷史底部，上證指数PE-ttm 12倍，處2010年以來27%低位，超預期、超常規的會議催化估值修復行情。經濟工作會議前市场估值已提升至历史高位，上證PE 15倍，70%分位，市場對政策有更強的期待，經濟工作會議明確穩增長決心，價格靶點清晰，武器庫充裕，但彈道需進一步明晰，既有彈道中量級上或存在一定的掣肘（詳見【華創策略姚佩】豹變——策略週聚焦）。會議落地後政策預期的博弈放緩，高位估值需盤整消化。
年末逆襲，1-10月排名後1/4公募中22%進入前1/4梯隊。【華創策略姚佩】Risk on：時勢造英雄——策略週聚焦提出年內2個月公募賽局或將大幅加強，落後選手向前追趕的可能性提高。截至12/20，今年1-10月殖利率排名後1/4的主動偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脫離後1/4梯隊，甚至有22%（240只）進入前1/4排名，實現年內逆襲。
近兩月收益靠前的主動公募多為科技成長選手，重倉集中半導體+AI產業鏈。11月以來市場震盪加大，各行業、主題輪動加速，科技、順週期、紅利先後佔優，從機構視角來看，什麼樣的選手錶現較好？我們選取11月以來收益率前100的主動偏股型公募基金（基金規模1億元以上），多為科技成長型選手，重倉業集中在TMT，尤其是電子，24Q3重倉前五行業分別：電子（72%）、電腦（7%）、通訊（4%）、汽車（3%）、機械設備（3%）。從調倉動作來看，11月以來收益領先的選手在第三季加倉科技和消費，24Q3加倉前五行業分別：電子（3.3pct）、電腦（0.6pct）、食品飲料（0.4pct）、美容護理（0.04pct）、建材（0.01pct）。從重倉個股來看，主要集中在半導體和AI產業鏈，前五分別：北方華創、聖邦股份、中微公司、中芯國際、海光資訊。從重倉股的淨值貢獻度來看（重倉比例*個股漲跌幅），也同樣符合科技屬性的特徵，半導體中的中科飛測、兆易創新、恆玄科技等多次出現在貢獻度前三，AI產業鏈中的寒武纪-U在100只基金中有16只重倉，且均為貢獻度前三。另外，製造業也有部分個股貢獻較多，如汽車零部件的北特科技、電力設備的兆威機電、機械設備的禾川科技等。
近期利率快速下跌，可能更反映政策寬鬆預期而非經濟悲觀預期。10月下旬以來利率加速下行，10年期公債利率連破關鍵點位，從10/24的2.17%快速下行至目前1.70%，有投資人認為利率快速下跌反映經濟悲觀預期，我們認為並非如此，利率加速下跌出現在12月之後，15筆交易日10年期国债利率從2.02%降至1.70%，期間政策寬鬆預期扮演了更重要的角色，12/9政治局會議時隔14年再提“適度寬鬆的貨幣政策”，12/12中央經濟工作會議強調“適時降準降息”，我們認為利率的快速下行更多反映政策寬鬆預期。
低利率時代：壯大權益投資。低利率時代如何资配增厚收益，日本和歐洲是典型案例，權益投資壯大，尤其絕對收益資金增配權益資產，但日歐資產表現背離，微觀主體差異巨大。（詳見【華創策略姚佩】漫長的季節：日歐低利率資配圖鑑——低利率時代系列1）
歐洲：股票表現佔優，居民、公募、險資均增配權益。歐洲2012年歐債危機爆發後利率下行，2018-19邁向零利率（2%-0%）、2019-21負利率。從資產價格表現來看，股票>地產>存款≈公債≈物價>匯率。從配置來看，居民部門增配權益，股權和基金佔比從2012年初23%升至21年底30.6%，而現金佔比從35%降至33%，債券從7.5%降至7%。公募權益資產佔比從2012年初45%升至2021年底57%t，與之伴隨的是債券投資佔比從44%降至32%。保險公司資產結構的變動明顯顯示權益佔比上升、債券佔比下降。
日本：股市表現不佳，居民抱抱現金，背後是危機中私部門受損的疤痕效應。日本1990年經濟泡沫破滅後利率下行，2006-16邁向零利率（2%-0%）、2016-19負利率。從資產價格表現來看，國債>匯率>物價>存款>股指>房價。從配置來看，居民部門權益配置佔比穩定在13-14%左右，現金配置比例大幅提升。原因在於泡沫破裂私人部門受損嚴重，企業破產清出加速，倖存者由“借”轉“儲”，居民就業&收入減少，儲蓄消耗，風偏下行。相比之下歐洲則更多是政府信用受損，私部門所受創傷相對有限。【華創策略姚佩】為何日本人不買日股多頭的帳——低利率時代系列2提出政策應對宜早不宜遲，重視投資者回報，及時救助、鼓勵分紅。近期政策持續發力，貨幣財政大幅雙寬，避免日本舊路。
（一）供給側出清
供給面改革：整治內捲式競爭。經濟工作會議要求“综合整治內捲式競爭，規範地方政府與企業行為”，從23年提出部分產業產能過剩，到7/30政治局會議提出強化產業自律，防止“內捲式”惡性競爭，行業自律以外或看到更頂層的供給面出清政策，理順地方政府行為。複盤15-16年經驗，供給面改革是推动价格回升的重要支撑，15/11中央财经领导小组会议提出研究供給面改革，15/12經濟工作會議強調“三去一降一補”，16年各项资源品供給面改革方案出台，帶動商品價格回升，南華工業品指數2016年漲超60%，PPI同比從15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供給面改革也成为16年市場主線，建材、有色、化工等上游資源品漲幅居前。
當前產能過剩更多集中在製造業，關注兩個思路：1、供給偏緊的彈性產業；2、供給過剩，未來供給面改革重點產業。資本支出是指企業購置固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金，其增速可用來衡量企業為追求產能擴張與規模提升的支出強度。結合資本支出增速、資本支出/（折舊+攤銷）兩個指標統計各行業近年來供給擴張情況。（詳見【華創策略姚佩】從CapEx看產能約束——供給側框架系列1）
評分標準：
1、上游週期品產能建設時間較長，設定考核時間為過去五年（2019-2024年），製造、科技、消費性產業設定時間為過去三年（2021-2024年）。
2、取各行業過去3年（或5年）資本支出/（折舊+攤銷）作為衡量產業產能擴張強度，打分機制為：絕對水平來看，過去3年（或5年）均值小於2得1分；對比歷史來看，均值處於2005年以來50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
3、取各行業過去3年（或5年）資本支出年增速併計算均值，打分機制為：絕對水平來看，過去3年（或5年）均值小於10%得1分，小於0%得2分；對比歷史來看，均值處2005年以來50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
思路1：目前供給偏緊，未來需求回暖時向上彈性大，關注飲料乳製品、一般裝置、消費性電子、光學光電子等。產能擴張受限的產業價格彈性較大，經濟下行中需求疲弱，企業整體經營壓力大，而從供給側視角來看，產能擴張較慢的產業由於供給面受限，價格可能隱含更大彈性，在經濟穩定或預期改善時往往較容易跑出超額收益。基於上述打分篩選，注意得分6分以上的行業，包括：消費中的養殖業、飲料乳製品、飼料、黑色家電；製造業中的化學製藥、物流、航運港口、專業工程、一般裝置等；科技中的消費性電子、光學光電子、元件等。
思路2：過去兩年資本開支較大，目前供給過剩，未來政策發力供給面改革的重點產業，關注塑料、玻璃玻纖、能源金屬、光電設備、半導體等。基於上述打分篩選，注意得分0分及1分的行業，包括：週期中的塑料、玻璃玻纖、能源金屬等；製造業的乘用車、光電設備、自動化設備等；消費中的家電零件、飯店餐飲等；科技中的半導體、電子化學品。
（二）政策抓手彈道-消費
內需消費：財政發力新領域-服務業消費。既有彈道“能早則早”的政策訴求下，消费刺激尤其是服務業消費或将成为短期政策最重要抓手，從具體行業來看，根據《關於促進服務消費高品質發展的意見》，消費補貼或聚焦餐飲住宿、旅遊景區、文化娛樂、體育消費等。
此外經濟工作會議強調“積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀髮經濟”，具體來看：
銀髮經濟：關注托育、養老兩條主線。2024年12月央行等九部聯合印發《關於金融支持中國式養老事業 服务銀髮經濟高质量发展的指导意见》，要求扩大銀髮經濟经营主体和产业集群发展的信贷投放，加大對老年用品和服務供給、養老基礎建設與適老化改造、智慧助老設備設計研發等信貸支持。關注老化背景下托育、養老兩條投資主線，託育包括母嬰用品、早期教育等；養老包括醫藥健康、智慧家庭、家事服務等。
先發經濟：關注會展服務、行銷策劃，服飾首飾等新店新業態，IP商品首發。《黨的二十屆三中全會〈決定〉學習輔導百問》指出，先發經濟涵盖了企业从产品或服务的首次发布、首次展出到首次落地開店、首次設立研發中心，再到設立企業總部的鍊式發展全過程，具有時尚、品質、新潮等特徵。關註三條主線：1、受益於首發、首秀、首展的會展服務、行銷策劃服务等；2、高能階新店、新業態：政策來看，上海市《关于进一步促进上海市先發經濟高质量发展的若干措施》對亞洲及以上級別首店予以100萬元的一次性獎勵。數據方面，根據壹覽商業，2024年上半年品牌們共開出204家首店，年成長89%。從業態分佈看，穿和用是上半年的熱門業態，其中服飾類首店數量最多，共51家，佔比25%。3、創新產品、IP商品首發，包括AI終端、二次元消費，如穀子經濟等。
冰雪經濟：關注景區旅遊、戶外用品、冰雪裝備等。10月25日国常会部署以冰雪运动高质量发展激发冰雪經濟活力的有关举措，促進冰雪運動在全國普及發展。11月6日國辦發布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪經濟活力的若干意见》，要求到2027年，冰雪經濟总规模达到1.2兆元。關注受益冰雪場館建設投資提升的場館設計、工程施工和冰雪裝備；以及受益冰雪旅遊和相關消費需求提升的旅遊景區、戶外用品和赛事运营。
（三）科技創新：關注AI產業鏈
2025或為AI應用大年，政策密集加碼，專注於算力、資料要素等基礎建設。經濟工作會議要求“以科技創新引領新質生產力發展，建構現代化產業體系，開展‘人工智慧+’行動，培育未來產業”。12月19日，創業黑馬董事長牛文文在第16屆創業家年會提到，2025年肯定是AI應用大年。地方层面针对人工智慧政策已密集出台，5月《广东省关于人工智慧赋能千行百业的若干措施》要求到2025年，全省算力規模超過40EFLOPS，人工智慧核心产业规模超过3000億元；10月《浙江省“人工智慧+”行動计划（2024—2027年）（徵求意見稿）》要求到2027年，培育形成 10 個以上全國一流的垂直行業大模型，500個以上可複製推廣的標竿應用場景；12月《深圳市打造人工智慧先锋城市的若干措施》部署每年發放最高5億元“訓力券”，降低人工智慧模型研发和训练成本，每年發放最高5000萬元“語料券”，促進語料開放共享與交易，推動資料要素市場建設。我们认为人工智慧政策已经从前期要会喊话转向政策密集落地加码，地方政府可望成為產業政策催化劑，加速人工智慧发展。结构上專注於算力芯片、伺服器等算力基礎設施。
（四）央企市值管理
關注長期破淨央企。12月17日國務院國資委印發《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，重點關注與要求央國企、成份股公司、長期破淨公司做好市值管理工作。具體來看，將解決長期破淨問題納入年度重點工作，對業務協同度弱、股票流動性差、基本失去功能作用的破淨上市公司，鼓勵透過吸收合併、資產重組等方式加以處置。我們認為長期破淨央企可望主動採取措施改善經營狀況，提升獲利能力，進而提高股價表現。
篩選過去12個月每個交易日收盤價均低於每股淨資產的上市央企，選取目前ROE-ttm大於0，25E ROE大於5%，净利润增速大於5%的公司，共計9家，主要集中在建築、鋼鐵、交運等行業，包括中國交建、寶鋼股等。
本文作者：姚佩S0360522120004、丁炎晨，文章來源：姚佩策略探索，原文標題：《【華創策略姚佩】機構客戶六大焦點問題——策略週聚焦》
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