要点
1、Q：经济工作会议后市场回调怎么看？
A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济工作会议前15倍（70%），估值高位市场对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显著下行，对后市保持乐观。
2、Q：政策抓手怎么看？
A：稳增长决心明确、价格靶点清晰、武器库充裕，弹道需进一步明晰，既有抓手尽快落地，关注服务消费。
3、Q：哪些选手最近两个月逆袭排名？
A：1-10月排名后1/4主动偏股型公募中22%进入前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓集中半导体+AI产业链。
4、Q：国债利率破2怎么看？
A：近期利率快速下跌，可能更多反映政策宽松预期而非经济悲观预期。参考日欧经验，欧洲居民部门增配权益，日本人拥抱现金，背后是危机中私人部门受损的疤痕效应。
5、Q：特朗普关税风险怎么看？
A：国内经济是基本盘，汇率是有效对冲工具，参考1933年美国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下可以更有效地刺激经济和市场。关注明年1/20特朗普上任后政策取向。
6、Q：配置上有哪些关注点？
A：①供给侧出清——关注供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用设备、消费电子、光学光电子等）；供给侧改革重点的过剩行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏设备、半导体等）；②服务业消费，关注餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：关注算力、数据要素等基础设施；④央企市值管理：关注长期破净央企。
正文
一、经济工作会议后市场回调怎么看？——保持乐观 对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济工作会议前15倍（70%），估值高位市场对政策有更强期待。经济工作会议后，市场并未出现类似924国新办新闻发布会后的快速上涨行情，我们认为估值变化是重要背景，924会议前市场估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超常规的会议催化估值修复行情。经济工作会议前市场估值已提升至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，市场对政策有更强的期待，经济工作会议明确稳增长决心，价格靶点清晰，武器库充裕，但弹道需进一步明晰，既有弹道中量级上或存在一定的掣肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。
年末逆袭，1-10月排名后1/4公募中22%进入前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：时势造英雄——策略周聚焦提出年内2个月公募博弈或将大幅加强，落后选手向前赶超的可能性提高。截至12/20，今年1-10月收益率排名后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，甚至有22%（240只）进入前1/4排名，实现年内逆袭。
近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓集中半导体+AI产业链。11月以来市场震荡加大，各行业、主题轮动加快，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选手表现更好？我们选取11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金规模1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业集中在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业分别：电子（72%）、计算机（7%）、通信（4%）、汽车（3%）、机械设备（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业分别：电子（3.3pct）、计算机（0.6pct）、食品饮料（0.4pct）、美容护理（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要集中在半导体和AI产业链，前五分别：北方华创、圣邦股份、中微公司、中芯国际、海光信息。从重仓股的净值贡献度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也同样符合科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易创新、恒玄科技等多次出现在贡献度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，并且均为贡献度前三。此外，制造业中也有部分个股贡献较多，如汽车零部件的北特科技、电力设备的兆威机电、机械设备的禾川科技等。
近期利率快速下跌，可能更多反映政策宽松预期而非经济悲观预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破关键点位，从10/24的2.17%快速下行至当前1.70%，有投资者认为利率快速下跌反映经济悲观预期，我们认为并非如此，利率加速下跌出现在12月之后，15个交易日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，期间政策宽松预期扮演了更重要的角色，12/9政治局会议时隔14年再提“适度宽松的货币政策”，12/12中央经济工作会议强调“适时降准降息”，我们认为利率的快速下行更多反映政策宽松预期。
低利率时代：壮大权益投资。低利率时代如何资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权益投资壮大，尤其绝对收益资金增配权益资产，但日欧资产表现背离，微观主体差异巨大。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列1）
欧洲：股票表现占优，居民、公募、险资均增配权益。欧洲2012年欧债危机爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从资产价格表现来看，股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，居民部门增配权益，股权和基金占比从2012年初23%升至21年底30.6%，而现金占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权益资产占比从2012年初45%升至2021年底57%t，与之伴随的是债券投资占比从44%降至32%。保险公司资产结构的变动明显表现出权益占比上升、债券占比下降。
日本：股市表现不佳，居民拥抱现金，背后是危机中私人部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫破灭后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从资产价格表现来看，国债>汇率>物价>存款>股指>房价。从配置来看，居民部门权益配置占比稳定在13-14%左右，现金配置比例大幅提升。原因在于泡沫破裂私人部门受损严重，企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。相比之下欧洲更多是政府信用受损，私人部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本人不买日股牛市的账——低利率时代系列2提出政策应对宜早不宜迟，重视投资者回报，及时救助、鼓励分红。近期政策持续发力，货币财政大幅双宽，避免日本旧路。
（一）供给侧出清
供给侧改革：整治内卷式竞争。经济工作会议要求“综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，从23年提出部分行业产能过剩，到7/30政治局会议提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，行业自律以外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺地方政府行为。复盘15-16年经验，供给侧改革是推动价格回升的重要支撑，15/11中央财经领导小组会议提出研究供给侧改革，15/12经济工作会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧改革方案出台，带动商品价格回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧改革也成为16年市场主线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。
当前产能过剩更多集中在制造业，关注两个思路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给过剩，未来供给侧改革重点行业。资本支出是指企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。结合资本支出增速、资本支出/（折旧+摊销）两个指标统计各行业近年来供给扩张情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能约束——供给侧框架系列1）
打分标准：
1、上游周期品产能建设时间较长，设置考核时间为过去五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业设置时间为过去三年（2021-2024年）。
2、取各行业过去3年（或5年）资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
3、取各行业过去3年（或5年）资本支出同比增速并计算均值，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
思路1：当前供给偏紧，未来需求回暖时向上弹性大，关注饮料乳品、通用设备、消费电子、光学光电子等。产能扩张受限的行业价格弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业整体经营压力较大，而从供给侧视角来看，产能扩张较慢的行业由于供给侧受限，价格可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时往往更容易跑出超额收益。基于上述打分筛选，关注得分6分以上的行业，包括：消费中的养殖业、饮料乳品、饲料、黑色家电；制造业中的化学制药、物流、航运港口、专业工程、通用设备等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。
思路2：过去两年资本开支较大，当前供给过剩，未来政策发力供给侧改革的重点行业，关注塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏设备、半导体等。基于上述打分筛选，关注得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏设备、自动化设备等；消费中的家电零部件、酒店餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。
（二）政策抓手弹道-消费
内需消费：财政发力新领域-服务业消费。既有弹道“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最重要抓手，从具体行业来看，根据《关于促进服务消费高质量发展的意见》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费等。
此外经济工作会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：
银发经济：关注托育、养老两条主线。2024年12月央行等九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，要求扩大银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础设施建设和适老化改造、智能助老设备设计研发等信贷支持。关注老龄化背景下托育、养老两条投资主线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。
首发经济：关注会展服务、营销策划，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的首次发布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过程，具有时尚、品质、新潮等特征。关注三条主线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销策划服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《关于进一步促进上海市首发经济高质量发展的若干措施》对亚洲及以上级别首店予以100万元的一次性奖励。数据方面，根据壹览商业，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态分布看，穿和用是上半年的热门业态，其中服饰类首店数量最多，共51家，占比25%。3、创新产品、IP商品首发，包括AI终端、二次元消费，如谷子经济等。
冰雪经济：关注景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的有关举措，促进冰雪运动在全国普及发展。11月6日国办发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，要求到2027年，冰雪经济总规模达到1.2万亿元。关注受益冰雪场馆建设投资提升的场馆设计、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和相关消费需求提升的旅游景区、户外用品和赛事运营。
（三）科技创新：关注AI产业链
2025或为AI应用大年，政策密集加码，关注算力、数据要素等基础设施建设。经济工作会议要求“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年肯定是AI应用大年。地方层面针对人工智能政策已密集出台，5月《广东省关于人工智能赋能千行百业的若干措施》要求到2025年，全省算力规模超过40EFLOPS，人工智能核心产业规模超过3000亿元；10月《浙江省“人工智能+”行动计划（2024—2027年）（征求意见稿）》要求到2027年，培育形成 10 个以上全国一流的垂直行业大模型，500个以上可复制推广的标杆应用场景；12月《深圳市打造人工智能先锋城市的若干措施》部署每年发放最高5亿元“训力券”，降低人工智能模型研发和训练成本，每年发放最高5000万元“语料券”，促进语料开放共享和交易，推动数据要素市场建设。我们认为人工智能政策已经从前期要会喊话转向政策密集落地加码，地方政府有望成为产业政策催化剂，加速人工智能发展。结构上关注算力芯片、服务器等算力基础设施。
（四）央企市值管理
关注长期破净央企。12月17日国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，重点关注和要求央国企、成份股公司、长期破净公司做好市值管理工作。具体来看，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。我们认为长期破净央企有望主动采取措施改善经营状况，提升盈利能力，从而提高股价表现。
筛选过去12个月每个交易日收盘价均低于每股净资产的上市央企，选取当前ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，共计9家，主要集中在建筑、钢铁、交运等行业，包括中国交建、宝钢股份等。
本文作者：姚佩S0360522120004、丁炎晨，文章来源：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》
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