根據FOREXBNB的報道，興業證券在其研究報告中指出，川普2.0政策的核心在於解決債務問題，涉及經濟刺激、貨幣寬鬆和製造業回歸等措施，但這些政策之間存在著內在的矛盾。從長遠來看，激進的關稅政策可能會加劇這些矛盾，關稅的設計可能需要考慮差異化。如果全面實施關稅政策，側重於貿易保護而犧牲稅收和通膨控制，那么川普减少赤字和稳定物价的目标将难以实现。另外，貿易保護導致的美元使用範圍縮小將對美債需求產生壓力，加之高通膨導致的利率上升，美債的可持續性將面臨挑戰。
以下是興業證券的主要觀點：
川普2.0時代的資產定價線索：從關稅到再通膨的擔憂
首先，再通膨的擔憂可能導致極端的緊縮交易，聯準會壓縮2025年的降息指引，美債利率維持高位，美元流動性收緊的預期將對全球權益資產構成壓力；其次，對於中國資產而言，額外的壓力可能來自於川普關稅政策的升級風險。
實際上，對美國通膨和中國出口的討論可能是相互關聯的，目前關稅覆蓋比例較低的消費品如果關稅升級，可能会显著增加美国通胀的压力。因此，在再通膨擔憂下的流動性緊縮和外部風險下的中國資產承壓在根本邏輯上是相互關聯的。
從關稅的傳導框架來看，通貨膨脹是消費者直接承擔的關稅成本。
然而，关税的通胀效应是否显著还取决于消费者上游主体对成本的分摊程度。一方面，外國出口商可能透過降價吸收部分成本，本國進口商和批發零售商也可能承擔部分成本；另一方面，關稅可能推高匯率，從而部分成本會從消費者（購買力提升）轉向本國出口商（競爭力下降）。
但大蕭條和2018年貿易戰的經驗表明，貿易保護並沒有加劇整體通膨。
不過，簡單地將歷史線性外推可能不夠嚴謹，因為宏觀環境和關稅設計可能與過去不同。更重要的是理解為什麼關稅沒有引起通膨，以及當前條件是否已經或可能發生變化。
回顧2018年：301關稅有通膨效應，對華依賴度高的產品較敏感，但影響被四個因素緩和
1)在關稅設計上，消費品的徵收較晚，依賴度高的產品稅率較低；2)中國商品降價或繞道以保持競爭力；3)美國企業向下傳導成本的能力有限；4)“強美元+弱大宗商品”的格局對通膨相對友好。我們也回顧了鋼鐵232關稅，结果显示价格保护并没有显著提升钢铁产业的竞争力。
從2018年的經驗來看，關稅是否引起通膨的關鍵在於傳導路徑的實現方式。
關稅是一個多目標工具，目標要求稅率不能過高，否則稅基（進口）會減少；製造業回流的目標要求稅率不能過低，否則對國內的價格保護不充分；如果是通膨敏感型產品，稅率過高又可能加劇通膨。川普的執政框架也是多目標的，既要增加關稅收入以彌補赤字，又要保護製造業，還要控制通膨，對不同目標的平衡會影響傳導過程。
2018年貿易戰沒有造成通膨也是貿易保護有限的體現，BIS的研究證實了這一點——中國對美出口的下降並不一定意味著美國製造業實力的提升，而可能是東協等地區在中美貿易中扮演了橋樑角色。
不同關稅情況下的資產展望：
1)溫和情況：川普繼續對依賴度高的產品（尤其是消費品）實施豁免或維持低稅率，重點推動關鍵商品的回流，那麼海外緊縮交易和中國資產壓力都有修正的空間。
2)激進情況：川普加強製造業回流的優先級，而放鬆對通膨的控制，中國消費品可能普遍覆蓋關稅，从而显著增加美国通胀的压力，壓縮聯準會降息的空間，美元和美債利率將得到支撐。中國資產也將面臨波動風險，但在更積極的國內政策因應下，權益資產仍有修復機會。
還有一種可能性是，川普的關稅策略可能在不同品類中體現區分度，例如重點保護關鍵產業+通膨不敏感的商品。
風險提示：美國通膨超預期；聯準會貨幣政策超預期鷹派
