摘要
我們認為川普未來四年執政或將基於兩個底層邏輯，一是對拜登政府時期的政策進行糾偏，主要體現在控制通膨、限制移民和削減政府支出方面；二是實施重商主義經濟策略，強調透過高關稅保護本國產業並促進出口，這與二戰後美國推崇的貿易自由主義相對立。
基於上述邏輯，我們認為川普或採取“先關稅、後減稅、先省錢、後花錢”的政策順序，在關稅、移民、能源和外交國防四大領域率先施政，減稅因為會擴大財政赤字或延後推行。
基準情形下，我們預測川普或在2025年第二季推動部分關稅落地，步伐或是漸近的。同時，共和黨可能在2025年使用預算調解程序（budget reconciliation）推動立法，在川普上任後的100天內通過第一個涉及移民、能源和國防支出的法案，該法案中或將包含削減財政開支的內容。在隨後的第二個法案中推行減稅計劃，時間點可能在下半年。
我們預計削減開支的領域可能包括：削減新能源消耗端補貼、停止學生貸款減免、削減授權已經過期的聯邦支出、精簡政府部門及裁撤政府僱員、減少對其他國家軍事援助等。這些措施或將在馬斯克和拉馬斯瓦米領導的政府效率部門（DOGE）指導和建議下完成。
從政策影響來看，我們提出四個猜想：
► 一是關稅對通膨影響待觀察。歷史上，關稅與通膨的關係沒有那麼簡單直接，在經濟本身通縮風險高於通膨風險之時，小範圍關稅政策可能不會推高通膨。但目前的背景是美國經濟近年來經歷過大通膨的衝擊，目前通脹黏性仍然存在。我們認為，在此情況之下，不排除大範圍加徵關稅的通膨風險倒逼川普政府謹慎行動的可能性。
► 二是財政赤字未必大幅擴張。如果加徵關稅和削減政府開支落地的速度快於減稅，那麼財政可能會先朝緊縮方向發展。理想情況下，未來美國或採取“緊財政、鬆貨幣、寬信用”的宏觀政策組合。在聯準會降息深化，川普政府放寬監管的協助下，美國金融週期或進一步上行，經濟週期擴張或將得以延續。
► 三是美國走向“金髮女郎”經濟。如果关税的通胀效应未必很显著，且財政赤字沒有大幅擴張，美国經濟或延续当前的趋势——既沒有過度通貨膨脹，也沒有大量失業，經濟处于刚刚好状态。聯準會在2025年上半年繼續降息，貨幣政策回歸至中性，下半年進入觀望模式，政策取向視川普施政的效果而定。
► 四是美國與其他國家分化。歷史顯示被徵關稅的國家將面臨出口需求下滑、貿易條件惡化、匯率貶值壓力，我們不能低估這些風險在2025年發生的可能性。加徵關稅意味著其他國家的貨幣寬鬆或超過聯準會，美元匯率維持強勢，大宗商品承壓，債券殖利率下跌。這或許是川普1.0和2.0第一年的不同之處。
正文
2025年，全球經濟將迎來川普2.0時代。我們在先前的報告《川普政策對美國經濟的潛在影響》中概括了川普競選時提出的七個政策主張，分別是：對內減稅、對外加徵關稅、放寬監管、驅逐非法移民、反對新能源並鼓勵化石能源、重視科技、以及外交上的孤立主義。這些政策主張並非簡單羅列，而是有深層邏輯。理解這些邏輯有助於我們更好地判斷川普政策的重點及其對經濟金融的影響。
政策糾偏與重商主義我們認為川普提出的政策主張或基於兩個底層邏輯，一是對拜登政府時期的政策進行糾偏，二是實施重商主義經濟策略，這與二戰後美國所推崇的貿易自由主義反其道而行之。
拜登政府時期，美國為因應新冠疫情而推出了大規模的財政擴張，儘管這使美國經濟在疫情後保持強勁成長，但也帶來了高通膨、高利率、高房價的“三高”問題，令許多民眾感到不滿。川普在競選期間一直利用高通膨來批評拜登政府對經濟的管理，而我們認為高通膨也是民主黨輸掉2024年大選的一個重要原因。另外，民眾也批評拜登政府的移民政策，過去幾年大量非法移民流入美國，带来了社会治安問題也加剧了社会矛盾。
可以說，與他的第一任相比，川普接手的是一個成長底色比較好，但通膨風險更高的經濟。這與2016年川普第一次贏得大選時的情況完全不同，那時美國經濟剛經歷了2015年的低谷，成長乏力，通膨低迷，亟需提振信心（圖表1）。這促使川普在上台的第一年（2017年）率先推行了稅改。2018年，隨著減稅落地，美國經濟走出低谷，川普才開始推行關稅。
川普這次上台後亟需對拜登政策糾偏，特別是在通貨膨脹和移民方面。如何控制通膨呢？一個方法是增加供給，例如川普提出增加能源供給，降低油價。另一個方法是削減不必要的財政支出（圖表2）。雖然川普尚未提出任何財政縮減計劃，但他近期任命企業家馬斯克和拉馬斯瓦米領導一個新的政府效率部門（DOGE），用於削減政府冗餘開支 。他也提名貝森特擔任財政部長，而貝森特被華爾街視為“財政鷹派”人物，因為他曾提出“3-3-3”計劃，即在2028年之前將財政赤字率降低至3%，將經濟成長推高至3%，以及使美國每天多增300萬桶原油生產 。這些提議都是有利促進供給和降低赤字的，值得關注。
川普施政的另一個邏輯是重商主義。川普曾在競選期間表示，關稅是“字典裡最美的詞彙”，並聲稱關稅將“使我們的國家變得富有” 。他在多個場合讚揚19世紀末的威廉·麥金利總統，稱其為“關稅之王（tariff king）”，一再強調麥金利時期的關稅政策使美國變得強大而富有，並表示他希望效法這項政策 。他甚至提出想用全面關稅政策來取代所得稅 。除了增強國家財富之外，川普也希望透過關稅等手段保護本國工人和農民的就業，保護本土工業和產業的發展 。川普的這些想法體現了濃厚的重商主義色彩，即一國透過擴大對外貿易來增強國家財富，對此不惜對進口商品徵收高額關稅，以保護國內產業並鼓勵出口。
重商主義作為一種經濟理論，曾在16世紀至18世紀頗為流行。重商主義者認為，一個國家的富裕程度取決於其擁有的貴金屬儲備，因此主張限制進口和鼓勵出口，以實現更大的貿易順差和累積財富。美國歷史上，亞歷山大·漢密爾頓（Alexander Hamilton）作為首任財政部長，被視為重商主義的經典代表，他也是關稅政策的最初倡導者。在第16修正案授權徵收個人所得稅前，關稅也是美國聯邦政府收入的主要來源。
與重商主義形成對比的是貿易自由主義，該理論認為自由貿易可以對進行貿易的兩國都帶來好處。自由貿易主義者認為不需要過度關注貿易差額，短暫的順差或逆差都可以透過價格的調整來實現平衡。二戰後，美國為了重塑世界經濟格局，帶頭推崇自由貿易，削減多邊關稅（圖表3），那時的決策者認為全球化將創造繁榮，並可以抵消其造成的任何經濟混亂。
上世紀70年代後，隨著日本經濟的崛起，雷根總統治下美國開始轉向“自由且公平”的貿易政策，針對於日本開始增加部分貿易限制措施，但對於其他經濟體仍推行自由貿易。這反映了美國政策的現實性和兩面性：在自己具有優勢的領域、針對不如自己的國家採取自由貿易，但在劣勢領域、對於有可能超越自己的國家則採取貿易保護。
在對待日本方面，1985年美國透過《廣場協議》迫使日圓升值，同年援引301條款調查對日本電視電腦等電子產品徵收100%懲罰性關稅。1986年簽署《美日半導體協議》，要求日本停止半導體傾銷並保證外國企業20%的市佔率。1987年進一步對價值3億美元的日本商品加徵100%關稅。1989年通過《結構性障礙倡議》(SII)，要求日本全面開放市場、改革流通體系並消除投資壁壘。在持續壓力下，日本被迫降低农产品和工业品關稅，開放汽車、電子等關鍵市場，並在技術轉移和市場准入方面做出讓步。
在對待其他國家方面，1986年雷根政府發起了烏拉圭回合多邊貿易談判。這次談判降低了全球關稅，並為世界貿易組織（WTO）的誕生奠定了基礎 。雷根曾稱，“我們的貿易政策堅定地建立在自由開放市場的基礎上。歷史告訴我們一個不可避免的結論：世界貿易越自由，人類進步和國際和平的潮流就越強勁。”進入90年代後，伴隨著WTO的落成，美國平均關稅稅率進一步降低，並持續保持在低位。
然而，過去幾十年的發展並未完全符合上述預測。隨著貿易分工深化，美國的製造業優勢逐漸喪失，貿易逆差不斷擴大，產業基礎已大不如前（圖表4）。同時，全球化造成的貧富分化問題對美國社會的影響癒發明顯，美國中產階級群體在過去三十年中沒有壯大。
對此，川普提出雙軌策略——對內主張市場自由，透過放鬆監管、減少政府乾預來激發創新活力；對外強調國家幹預，透過貿易保護和技術限制來維護美國的創新能力和技術領先地位。在這策略下，關稅或將成為重要抓手。川普在第一任期內就已採取了提高關稅的措施。最近他更是認為，提高關稅能夠降低美國的貿易逆差，同時也能增加政府收入，並可作為實現外交政策的工具，因此應該重新獲得“重複使用”。這意味著在他的第二個任期內，關稅將成為被重複提起和使用的工具。
圖表1：當前美國通膨水準比2016年明顯較高
圖表2：當前財政赤字水準也比2016年更高
圖表3：美國平均關稅稅率在二戰後明顯下降
圖表4：美國貿易逆差在全球化時代持續走闊
基於上述邏輯，我們認為川普及共和黨人會在關稅、移民、能源和外交國防四大領域率先施政，減稅政策或延後到2025年下半年落地，因為它會增加財政赤字，爭議較大。這意味著明年可能呈現“先加稅、後減稅、先省錢、後花錢”的政策順序，在立法過程中可能兩次使用預算調解程序。
關稅方面，川普或以總統行政令推行關稅措施。例如，基於1974年《貿易法》的第301條款或第201條款，以及1962年《貿易擴展法》的第232條款针对不公平贸易行为和威胁国家安全行为进行加税，這些手段在川普第一任期都曾使用過。我們認為，關稅會在2025年被反覆提起，基準情形下，一些關稅措施可能會在第二季落地。
川普的關稅到底是目標還是手段？我們認為兩者都有。基於重商主義理論，關稅是調節貿易差額的工具，川普在競選期間反覆強調，加徵關稅是為了促進製造業回流美國，從這個角度看，關稅是目標。但川普及其團隊成員也提到，關稅也可以作為談判工具對其他國家進行施壓 ，例如他最近宣稱將對從加拿大和墨西哥進口的商品徵收25%的關稅，以使這兩個國家解決非法移民和芬太尼問題 ，這是將關稅作為實現外交工具的手段。如果關稅是“討價還價”的手段，那麼更可能的情況是加徵關稅將是一個漸進過程，或不會一次性加到很高的水平。
圖表5：川普的關稅“工具箱”
立法方面，我們預測川普與共和黨在2025年使用預算調解程序（budget reconciliation）分“兩步走”推動立法。基準情形下，在川普上任後的100天內通過第一個涉及移民、能源與外交國防政策的法案，該法案將加入削減財政開支的條款；在隨後的第二個法案中兌現減稅計劃，時間點可能在下半年。
上述“兩步走”計劃最早由參議院即將就任的共和黨領袖約翰·圖恩於2024年12月初在共和黨閉門會議上提出，他的設想是在川普上任後30天內，透過預算調解程序制定第一個法案，隨後再次使用預算調解程序，制定第二個聚焦減稅的法案 。
這裡有必要解釋一下財政預算調解程序。該程序被用於繞過參議院冗長議事（filibuster）的阻撓，使得立法提案在參議院達到簡單多數（50 票以上）即可透過，不需要獲得正常通過法案所需的60票。因此該程序逐漸成為了兩黨立法的一個“快車道”，使得控制參眾兩院簡單多數席位的黨派理論上可以單邊通過對財政有重大影響的法案。
理論上，一個財年最多可以有三次調解機會（分別以影響支出、收入、債務限額為法案的核心內容），但通常會合併為一次使用，以避免程序複雜性。2000年以來，國會僅在2006年同一年內通過了兩次預算調解程序，其餘2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均僅使用一次 。值得一提的是，2006年兩次使用預算調解程序制定的立法，分別用於削減財政赤字和減稅，這意味著如果想要快速通過減稅法案，或需要製定另一個財政平衡法案，以抵銷減稅帶來的財政赤字。
圖恩的計畫在共和黨內部引起了一定爭議，有人稱希望將減稅放到第一個預算調解法案中，防止“遲則生變” 。但如果將所有事項都打包在一起，也有難度，因為新一屆眾議院共和黨僅以219對215個席位的微弱優勢領先，在財政赤字居高不下、債務上限即將到期的背景下，一些保守派议员可能会反對导致财政扩张的措施，從而導致立法“難產”。
我們認為兩次使用預算調解程序立法是比較穩健的選擇，但這也意味著在第一個法案中需要適當削減開支，以換取更多共和黨人支持後續的減稅計劃。我們預期削減開支的內容可能包括：削減新能源消耗端補貼 、停止學生貸款減免、削減授權已經過期的聯邦支出、精簡政府部門及裁撤一些冗餘的政府僱員、減少對其他國家軍事援助、削減國際組織撥款等 。這些措施或將在馬斯克和拉馬斯瓦米領導的政府效率部門（DOGE）指導和建議下完成。
圖表6：川普政策可能推出的順序
猜想一：關稅對通膨影響仍待觀察
關稅對通膨的影響與當時的經濟情勢、關稅的高低等因素有關。當下美國經濟情勢較強勁，通膨黏性比較強，因此大家普遍認為加徵關稅將增添美國通膨的上行風險。這種情況下，川普到底將多大程度上、多大範圍內加徵關稅，市場認為不確定性較大。
歷史上，關稅與通膨的關係沒有那麼簡單直接，在經濟本身通縮風險高於通膨風險之時，小範圍關稅政策可能不會推高通膨。《美國經濟評論》的一項研究顯示 ，美國在2012年總金額2016年先後對從韓國和中國進口的洗衣機徵收反傾銷關稅，結果洗衣機價格反而下降，原因在於企業將生產線轉移到其他國家以規避關稅。2018年，川普政府對所有進口洗衣機徵收關稅，這項措施雖然導致價格上漲，但漲價是一次性的，沒有引發持續通膨（圖表7）。
另一個案例是1930年的斯穆特-霍利關稅法案對通膨的影響 。該法案提高了超過2萬種進口商品的關稅，單項最高可以達到40-60%，提高了整體平均美國進口商品稅率約6個百分點。然而儘管如此，美國並未出現通膨，反而經歷了通貨緊縮。這是因為關稅引發了貿易夥伴的反制，加劇了全球貿易的下降，從而加重了美國“大蕭條”的影響（圖表8）。
但目前的背景是美國經濟近年來經歷過大通膨的衝擊，通脹黏性持續存在。此前拜登政府時期財政與貨幣擴張提高了居民購買力，引發鋼彈9%的通貨膨脹與民眾不滿，目前通膨雖然已明顯回落，但我們預期短期內難以回落至2%。聯準會在最新一次議息會議上對通膨仍然警惕，這是吸取了歷史的教訓，上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰後美元貶值，居民通膨預期失控，曾導致“大滯脹”。
在此情況之下，大規模加徵關稅帶來的通膨風險可能會倒逼川普政府謹慎行動。川普深知其就任背景來自於民眾對於通膨的不滿，且其減稅和放鬆監管刺激需求，關稅、反移民等政策抑制供給，兩者疊加將增強通膨黏性。另外，更高的商品部門（可貿易品）價格會促使消費者轉向服務消費（不可貿易品），後者價格將居高不下，進一步增強通膨的黏性。由此，我們認為，特朗普可能不会在上任后迅速采取范围广泛的關稅举措，關稅落地的程度也不一定有特朗普此前讲话中所指示得那么激进。
圖表7：美國在2012年、2016年總金額2018年三次對洗衣機徵收關稅，都未帶來洗衣機價格的持續上漲
圖表8：美國在1930年通過了斯穆特-霍利關稅法案，經濟並未出現通膨，反而走向了通貨緊縮
猜想二：財政赤字未必大幅擴張
如前所述，2025年川普及國會共和黨人可能採取“先關稅、後減稅、先省錢、後花錢”的政策路徑。這意味著在2025年上半年，美國財政政策可能先朝緊縮方向發展，例如先削減支出和徵收關稅來增加收入，為後續推進減稅政策提供信譽基礎。
這一猜想與川普提名的新任財政部長貝森特的思路相吻合。貝森特曾提出一項“3-3-3”計劃，旨在在2028年之前將財政赤字削減至3%，實現3%的GDP成長，同時每年多增加300萬桶石油生產。貝森特也因為這些主張被華爾街視為“財政鷹派”人物。根據責任聯邦預算委員會（CRFB）的一項分析 ，川普就任後如果能夠撤銷拜登政府的行政命令，那麼未來十年（2026-2035）有望節省8300億至1.4兆美元的開支，假設平均分攤到每一年，節省的開支大約為830億美元至1400億美元，約為2023年GDP的0.3%至0.5%。
未來美國最理想的宏觀政策組合是“緊財政、鬆貨幣、寬信用”。過去兩年美國宏觀政策組合呈現“寬財政、緊貨幣”特徵，這雖然使通膨得到控制，但也對私人部門造成擠壓。未來最理想的政策是適度削減財政，降低通膨，為貨幣政策轉向寬鬆和利率下行提供空間。同時，如果川普政府再放寬監管，那麼將有助於釋放私人部門加槓桿潛力，推動金融週期進一步上行。美國曾經在1990年代柯林頓政府時期採取過“緊財政、鬆貨幣、寬信用”的政策組合，這些政策疊加網路科技浪潮，最終幫助美國實現了“令人驚艷”的十年發展。
圖表9：中美金融週期走勢
猜想三：美國走向“金髮女郎”經濟
若關稅未必明顯提升通膨，財政赤字未必大幅擴張，那麼美國經濟可能延續當前“軟著陸”的態勢。我們在年度展望報告《从軟著陸到新均衡》中預測，基準情形下，美國2025年實際GDP成長或達到2.6%，CPI通貨膨脹率或為2.5%。在此基礎上，我們再考慮川普的整個政策“組合拳”的影響（我們在先前計算基礎上加入了削減開支和放鬆監管政策的計算）。我們的計算結果顯示，如果政策力道溫和，其疊加效果可能推高2025年GDP增長約0.2個百分點，同時壓降通膨0.2個百分點，对经济的影響是温和的（圖表10）。
聯準會或在2025年繼續降息，政策利率將回歸中性。我們維持年度展望報告中對2025年政策利率將下調至3.75%-4.0%的中性水平的判斷。在降息節奏上，我們預測聯準會將“跳過”明年1月會議，隨後在3月亮盤6月會議各降息25個基點，然後停止降息（圖表11）。我們認為聯準會在2025年的主要任務是實現貨幣政策正常化（policy normalization），最理想的情景是在2025年上半年完成這項過程，利用通膨放緩的窗口期將利率調整至中性水平，下半年進入觀望模式，貨幣政策根據川普的施政效果再做決定。
圖表10：溫和情形下，川普政策對成長和通膨的衝擊
圖表11：聯準會或在2025年繼續降息，但幅度有限
猜想四：美國與其他國家分化
尽管关税对于美国通胀的影响未必很显著，但對於其它非美經濟體成長的壓力或更為明顯。歷史表明，被徵收關稅的國家將面臨出口需求下滑、貿易條件惡化、匯率貶值壓力，我們不能低估這些風險在2025年發酵的可能性。
在川普上一個任期內，他採取的政策順序是先減稅，後加關稅，其宏觀結果是，全球經濟在他上任的第一年（2017年）經歷了共振復甦，歐美製造業PMI和中國出口增速同步回升，然後在2018年隨著關稅逐步落地，歐美之間呈現美強歐弱，中國出口下滑，各主要經濟體走向分化（圖表12）。這次如果川普採取先加關稅，後減稅的順序，那么不排除全球經濟在他上任的第一年（2025年）就可能走向分化。
加徵關稅意味著美元匯率保持強勢，大宗商品承壓，非美國家債殖利率下跌。2017年全球經濟共振復甦，投資者情緒樂觀，資本流向非美國家，美元走弱。2018年關稅落地後，投資人擔心非美經濟體成長下行壓力，資本回流美國，美元走強（圖表13）。2019年，儘管聯準會降息3次，但美元依舊保持強勢，這是因為其它經濟體相較於美國經濟表現更落後。依照這一邏輯推斷，即使我們預測聯準會在2025年繼續降息，但如果其它經濟體央行降息的速度和幅度超過聯準會，那麼美元匯率也難以走弱。
大宗商品方面，2017年全球經濟共振復甦推高銅價，但2018年關稅落地後，銅價開始從高位回落。原油相對於銅更偏後週期，因此油價在2018年呈現先上漲、後下跌走勢（圖表14）。債券方面，2017年德國和中國10年期公債殖利率上漲，2018年關稅落地後转为下跌。美國公債殖利率在2017年的漲幅落後，2018年在減稅的刺激下進一步上漲，但在9月後也轉為下跌（圖表15）。如果這次川普較早推行關稅，將更早更快對大宗商品和非美國家債殖利率帶來下行壓力，這或許也是川普1.0和2.0的不同之處。
圖表12：川普加關稅給非美國家帶來成長壓力
圖表13：川普加關稅導緻美元匯率走強
圖表14：川普加關稅令大宗商品價格下跌
圖表15：川普加關稅後中、德債券殖利率下跌
本文作者：蕭捷文S0080523060021、張文朗，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金 | 再思考：川普2.0的政策順序及影響》
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