根据FOREXBNB的报道，兴业证券在其研究报告中指出，特朗普2.0政策的核心在于解决债务问题，涉及经济刺激、货币宽松和制造业回归等措施，但这些政策之间存在内在的矛盾。从长远来看，激进的关税政策可能会加剧这些矛盾，关税的设计可能需要考虑差异化。如果全面实施关税政策，侧重于贸易保护而牺牲税收和通胀控制，那么特朗普减少赤字和稳定物价的目标将难以实现。此外，贸易保护导致的美元使用范围缩小将对美债需求产生压力，加之高通胀导致的利率上升，美债的可持续性将面临挑战。

以下是兴业证券的主要观点：

特朗普2.0时代的资产定价线索：从关税到再通胀的担忧

首先，再通胀的担忧可能导致极端的紧缩交易，美联储压缩2025年的降息指引，美债利率保持高位，美元流动性收紧的预期将对全球权益资产构成压力；其次，对于中国资产而言，额外的压力可能来自于特朗普关税政策的升级风险。

实际上，对美国通胀和中国出口的讨论可能是相互关联的，目前关税覆盖比例较低的消费品如果关税升级，可能会显著增加美国通胀的压力。因此，在再通胀担忧下的流动性紧缩和外部风险下的中国资产承压在根本逻辑上是相互关联的。

从关税的传导框架来看，通胀是消费者直接承担的关税成本。

然而，关税的通胀效应是否显著还取决于消费者上游主体对成本的分摊程度。一方面，外国出口商可能通过降价吸收部分成本，本国进口商和批发零售商也可能承担部分成本；另一方面，关税可能会推高汇率，从而部分成本会从消费者（购买力提升）转向本国出口商（竞争力下降）。

但大萧条和2018年贸易战的经验表明，贸易保护并没有加剧整体通胀。

不过，简单地将历史线性外推可能不够严谨，因为宏观环境和关税设计可能与过去不同。更重要的是理解为什么关税没有引起通胀，以及当前条件是否已经或可能发生变化。

回顾2018年：301关税有通胀效应，对华依赖度高的产品更敏感，但影响被四个因素缓和

1)在关税设计上，消费品的征收较晚，依赖度高的产品税率较低；2)中国商品降价或绕道以保持竞争力；3)美国企业向下传导成本的能力有限；4)“强美元+弱大宗商品”的格局对通胀相对友好。我们还回顾了钢铁232关税，结果显示价格保护并没有显著提升钢铁产业的竞争力。

从2018年的经验来看，关税是否引起通胀的关键在于传导路径的实现方式。

关税是一个多目标工具，目标要求税率不能过高，否则税基（进口）会减少；制造业回流的目标要求税率不能过低，否则对国内的价格保护不充分；如果是通胀敏感型产品，税率过高又可能加剧通胀。特朗普的执政框架也是多目标的，既要增加关税收入以弥补赤字，又要保护制造业，还要控制通胀，对不同目标的平衡会影响传导过程。

2018年贸易战没有造成通胀也是贸易保护有限的体现，BIS的研究证实了这一点——中国对美出口的下降并不一定意味着美国制造业实力的提升，而可能是东盟等地区在中美贸易中扮演了桥梁角色。

不同关税情况下的资产展望：

1)温和情况：特朗普继续对依赖度高的产品（尤其是消费品）实施豁免或保持低税率，重点推动关键商品的回流，那么海外紧缩交易和中国资产压力都有修正的空间。

2)激进情况：特朗普加强制造业回流的优先级，而放松对通胀的控制，中国消费品可能被普遍覆盖关税，从而显著增加美国通胀的压力，压缩美联储降息的空间，美元和美债利率将得到支撑。中国资产也将面临波动风险，但在更积极的国内政策应对下，权益资产仍有修复机会。

还有一种可能性是，特朗普的关税策略可能在不同品类中体现区分度，例如重点保护关键产业+通胀不敏感的商品。

风险提示：美国通胀超预期；美联储货币政策超预期鹰派