(一)强美元依然是1月20日上任前的“特朗普交易”
大选结束后，美元指数呈现出强劲的上升趋势，引发了一连串的连锁反应。大选前，美元指数大约在103，而大选后，指数开始攀升，一度触及接近108点的高位；在短暂回落至105至106点，联储12月FOMC会议的鹰派姿态再度将其推升至108以上水平。
第一，美元的短期走强与市场对特朗普回归后的经济政策预期密切相关。市场普遍认为，特朗普的减税政策和放松监管将刺激美国经济增长，从而推动实际增长的提升。美元指数的变动反映了美国与其他国家实际增长的相对差异，这是美元走强的第一个因素。
第二，涉及通胀和利率政策。大选前，美国通胀已经连续反弹。随着特朗普的回归，市场预期美国可能会面临更高水平的通胀。特朗普的政策，包括限制移民、提高关税和减税，可能会在供需两端推动通胀进一步反弹。如果通胀持续上升，美联储降息的可能性将降低。
第三，特朗普的回归还带来了政策不确定性。从特朗普内阁的组建速度来看，其速度是奥巴马和拜登时期的五倍，是小布什时期的六倍，上台后有可能加速政策的出台，缩短市场的预测窗口期。不确定性的增加也促使美元指数短期内走强。
这一幕类似2016年特朗普胜选后，美元指数曾低位反弹了6.4%，当时美国经济从去库存逐渐过渡到补库存的复苏阶段，货币也处于加息周期。特朗普的意外当选增加了市场的不确定性，进一步推动了美元升值。然而，强势美元只坚持到2016年底就开始走弱，2017年全年美元指数趋势性回落，2018年美元因中美贸易摩擦而波动走强，但特朗普的第一任期，美元指数最终累计贬值了10.2%。
(二)特朗普的“不可能三角”将让美元走弱
如果经济效率不提高，特朗普的目标之间一定存在冲突，要么通胀、要么赤字、要么经济，总得有一个得不到。
特朗普政策之间的矛盾，意味着它们不可能同时实施。
比如，如果无法提高生产效率或减少政府支出，关税和减税导致通胀上升，抑制通胀的加息又会给经济带来压力，且与低利率倾向相矛盾。特朗普推崇的美元优先政策，需要扩大美元作为国际储备货币的占比，这与孤立主义、缩小贸易逆差的做法又存在矛盾。
再比如，减赤字政策可能导致需求下降，一方面释放了大量劳动力，另一方面削减了政府支出，如果需求下降不能被减税和放松监管带来的刺激效果所抵消，衰退的迹象可能会先出现，这与避免经济衰退和美股下跌的目标相矛盾，而特朗普将美股视为其任内的关键KPI之一。为了实现经济不衰退、美股不下跌，需要保持财政扩张，这与减赤字的目标可能存在冲突。
因此，当特朗普在1月20日带领团队回归时，许多政策并不像之前市场预期的那样，导致强预期与弱现实之间的差异。如果政策无法出台，或者出台后效果与预期大相径庭，那么通胀和经济增长的预期可能与当前强势美元的定价方向并不相符。
另外，美元指数也是比较的结果，不仅取决于美国经济表现，也取决于非美经济体在特朗普回归之后的经济状况。自俄乌冲突爆发以来，欧洲经济受到能源供应不稳定、价格上涨和地缘政治风险的持续冲击，原本较弱的“欧猪五国”因缺乏制造业和对俄能源依赖较小，经济相对表现较好，而德国法国等西欧强国却面临经济困境，德国制造业PMI连续两年衰退，法国的经济状况甚至被与希腊相提并论。
关于欧洲经济的表现，特朗普的回归和美国外交政策的转变可能是一个转折点。特朗普提出的俄乌停战在一定程度上是合理和现实的。如果冲突能够暂缓，欧洲在能源供应和价格方面的压力也将得到缓解，这将有助于改善欧洲制造业的长期资本开支水平和投资预期。如果欧洲经济的火车头德国能够从当前困境中有所恢复，也会吸引资金从美国流出，进一步弱化美元的强势。
(三)25年美国V型通胀，先下后上
最近马斯克通过推特分享了一则趣事，他的一位朋友与SEC高级官员开会时，发现接待人员因长时间居家办公而不熟悉如何开灯，最终他们在昏暗的会议室里用手机手电筒完成了会面。这一经历让马斯克对政府部门的低效率和浪费纳税人资金的现象提出了批评。首先会被削减的是那些效率低下和受意识形态驱动的政府部门支出，这是一种财政收缩，导致公务员失业，收入减少，需求下降，这成为抑制通胀的首要因素。
在处理非法移民问题上，特朗普政府可能会更加强硬的措施，不排除动用军队，以及修建更多的待遣返移民容纳所；这是一个非常困难的过程，驱逐非法移民并非易事，但在限制新移民进入上存在一定变数，例如即将上任的参议院多数党领袖图恩就表示力求在特朗普上任30天内通过第一项法案，且重点是保证边境安全相关的支出；这可能会对未来潜在的就业增长带来逆风影响。
打压油价是特朗普上任后的另一个降通胀手段。特朗普在竞选期间，特别是在访问产油州时，常以“drill baby drill”作为口号，且新任命的能源部长是一位反对气候变化的石油巨头。通过放宽油气钻探的管制来调节油价和抑制通胀相对容易实现。此外，如果俄乌冲突缓解，俄罗斯石油能够重新进入国际市场，减少摩擦成本，也可能促使油价下降。红海航线的稳定和地缘政治风险的降低，尤其是亚欧航运线路风险的下降，也会对油价产生下行压力。
最后，考虑到美国通胀前高后低的基数效应，翘尾因素将导致通胀先下降、后上升。由于马斯克的DOGE改革带来的阵痛，政府裁员和削减支出可能会给经济带来压力，鲍威尔更有理由在明年上半年继续降息。尽管鲍威尔声称“不猜测、不推测、不假设”，但避免经济衰退和股市大跌也是联储的职责所在。
(四)下半年的再通胀和再加息
普加关税不太可能顺利实施，可能会损害与盟友的关系，涉及到民主党和共和党建制派的利益。更可能的情况是，总统会通过行政命令宣布国家紧急状态(IEEPA)，再利用301条款调查，针对贸易逆差较大的国家和商品实施有针对性的关税增加。这与特朗普提名的财政部长贝森特对关税的看法一致，他反对普遍增加关税，主张关税应有层次、针对性，并视关税为一种手段而非目的。因此，真正的关税政策可能先以威胁开始，如果威胁无效，双方可能会相互升级，宣布开征和最终落地，这将使通胀受关税影响的时间更加延后。如果关税政策最终实施，可能会在下半年对通胀产生影响，而不是立即。
特朗普的关税政策主要影响可贸易部门通胀。然而，当前美国的通胀问题主要集中在不可贸易部门(核心服务)。美国的通胀粘性一直存在，在过去四个月里，核心通胀环比保持在0.28%以上水平，特别是在鲍威尔8月份鸽变开始，通胀表现出了极强的粘性，11月美国的CPI和核心CPI皆环比增长0.3%。核心CPI的三个月年化以及同比增长已经回升至3%以上，核心CPI同比可能进一步上升至3.5%至4%的水平。总体CPI环比已经连续五个月保持在0.2%，核心CPI环比则连续四个月接近0.3%。通胀的回升不仅体现在总体数据上，具体分项也更能体现美国的内生动能，其中服务通胀尤其强劲。
尽管利率较高，但由于住房供应有限，加之资产丰厚人群的收入和财富增长，房价并未受到太大抑制，维持在高位水平，这直接影响了包括租金和业主等价租金在内的住房通胀。除住房通胀外，服务消费的通胀水平与薪资增速密切相关，劳动力市场供需趋于平衡且需求韧性足，且长期供给呈下降趋势。疫情以来，供给下降主要是由于退休人数增加和补贴过多导致许多人不愿工作，疫情早期移民数量减少也限制了劳动供给，因此美国的劳动参与率较疫情前并未显著增长，在供需关系相对平衡且需求旺盛的情况下，名义薪资增速保持粘性，进而支撑了核心服务通胀。特朗普还将继续限制移民，这将对不可贸易部门的通胀，尤其是低技能服务业的工资造成压力，进一步加剧美国的通胀问题。
上半年联储可能因通胀回落而继续降息，但特朗普放松监管和加征关税又带来额外的通胀压力，叠加低基数效应，美国通胀可能经历先下后上的节奏变化。如果下半年核心通胀水平加速回升至3.5-4%，联储到了年底可能被迫再次加息。对中国而言，美联储上半年降息对应了人民币汇率再次升值，货币降准降息和财政化债发债相配合，一旦美联储无法降息甚至开始考虑加息，人民币汇率的压力将会出现，政策窗口期也将受到影响。
本文转载自微信公众号“雪涛宏观笔记”；作者：宋雪涛、王安妮；FOREXBNB编辑：徐文强。
