洪灝為思睿集團首席經濟學家，本文是洪灝在2025年中國首席經濟學家論壇年會上的演講實錄：
分享一下對明年的看法，很明顯各位聽到過去兩天首席經濟學家的討論，明年集中的幾個不確定性，很明顯是，中美的關係、關稅以及中國對這些中美關係的不確定性政策的應對。很明顯在9月24日我們開了一系列重要的會議，每個會議基本上都有非常重磅的政策出台，比如12兆化債的計劃、央行再貸款的機制、回購的機制，以及央行最近一系列的操作，包括匯率市場的操作。我們並不覺得市場似乎對政策的預期已經非常低落，導致今年一開年連續三天出現比較差的暴跌。
這次開年是2016年以來最糟糕的一次開年，當然美股也不怎麼地，如果不是星期五，美股的科技股力挽狂瀾，今年美股的“聖誕老人行情”，一般指24日到1月第一個星期，如果沒有星期五的科技股的上漲，美股今年的開年也是過去10年最差的一次，而且是過去10年裡面唯一違背“聖誕老人行情”的一次。今天大家好像對於未來的看法充滿了各種各樣的不確定性。
很明顯我們現在處在一個大周期大層次的拐點，2001年進入世貿組織，中國幾億農民產業轉型，從農業人口轉為製造業人口後，我們都看到中國加入全球的製造體系，幫助了整個全球經濟通膨的不斷下行，也導致了全球無風險報酬率，包括自己中國的十年公債殖利率也不斷下行，趨勢長達40年。
一直到2021年，2022年，看到聯準會無底線量化寬鬆之後，突然美國的通膨，以及美國對於未來很長一段時間的通膨預期都產生了一個質的變化，導致40年下行的趨勢陡然發生翻轉，這是一個大層次的週期。在每年的年底年末，首席都會展望明年，一般說明年多少，經濟怎麼樣走，GDP增速是多少。今年有所不同的是，如果再繼續把我們的眼光聚焦在半年、幾個月的市場波動，我們覺得我們可能對於未來沒有準備好。
很多歷史性的規律已經在悄悄發生變化，例如最近有圖表刷屏，中國十年公債殖利率，無論是外網還是內網，只要把這張圖掛出來流量就是千萬等級的。中國十年國債在去年底在“央媽”不斷的勸阻基金不要抱團取暖之後居然又創歷史新低，跌破1.6。中國的短債似乎要破億，會變成零點幾的開頭，這些都是以前不太熟悉的交易的環境，尤其是十年國債是債券的價格，十年國債殖利率如此快速的下行，向我們展示的是整個市場對經濟的成長，以及對未來通膨的預期在發生根本的改變，即便是“央媽”下場甚至要做空國債也沒有順利的扭轉下行趨勢。
2024年市場有幾個事件，不僅僅定義了2024年整個市場的走勢，也為我們揭示了未來市場的機會。
2024年春節的時候，整個中國市場經歷了一次量化巨震，直接導致上證導致很久沒見過的低點2600點左右開始反彈，很多基金，尤其量化基金做的是透過做多一攬子的小型微盤股，同時做空整個市場的指數，對沖一攬子股票裡面的Beta，獲得Alpha，過去十多年一直給投資者產生非常穩定的回報，而且非常高，這可能是過去十多年最賺錢的策略，在這次量化巨震裡面轟然倒下。
這就類似於2018年2月份的時候，美股市場出現量化巨震，讓所有做空市場隱含波動率的ETF一夜歸一，從100跌到1。這樣市場的情況反而產生了機會，把整個大盤砸到2600點，小微盤股基本上由於基金不得不被迫平倉的環境反而產生了機會。
回過頭看到了現在哪一個板塊表現最好？在這輪調整之前，很明顯看到小微盤股的板塊，科創板、A50這些板塊都是今年提供了各位非常好的回報。2024年雖然過的比較艱難，尤其是做交易的朋友，市場一會這、一會兒那的，各種會議政策出台，分析師9月底基本上不用睡覺，每天晚上打電話，但是打出來的結果就是反而在2月份出現的量化巨震，揭示的這個機會確實跑的最好，可能跟政策有一定的關係，更重要的是2月份砸出來的量化巨震大坑之後，價值凸顯。
今年8月出現的日圓套利交易爆倉，這也是一次歷史性的市場的暴跌。當時日本的日經當天暴跌的程度自1987年10月的黑色星期一市場暴跌以來最嚴重的一次，美國的市場隱含波動率當天跳升的幅度，是我們有史以來見到的最大的一次，這樣的市集日圓爆倉，發生的機率大概是幾萬年一次，也就是說有市場以來不該看到的，去年見到了兩次，一次是中國市場量化的巨震。一次是日圓套利交易爆倉引起的全球市場的巨震，這個市場事件發生的機率是幾萬年一次，也是有市場以來從來不該發生的，但一年經歷了兩次，這絕對是一個非常不平凡的一年。
一直到11月的第一個星期是美國大選，美國大選基本上尤其是川普這種極端分子的上台，往往都會伴隨市場的巨震。看看在整個市場裡面哪些資產類別的價格對這樣的政治事件最明顯，一定是匯率。尤其是和美國做貿易交易的大型的貿易國，因為匯率是兩國之間互相的比價。因此他們匯率的隱含波動性必然會出現巨大的跳升。
黃色的線是我們看到的墨西哥比索的隱含波動率，今年11月5日一下飆升到歷史高點，藍綠色線是中國離岸人民幣隱含波動率，在11月5日美國大選的時候一下跳升到歷史最高點沒有之一，同時藍色的美國自己市場的隱含波動率也突然的飆漲非常有趣。我們常說市場的機會是跌出來的，但是當市場暴跌的時候就沒有人進去，股票市場是非常奇怪的存在，大鳳賣的時候沒有人衝進去買，大鳳賣的時候一定是所有人平倉止損，非常有意思。
但是如果我們回頭看歷史，在歷史上當市場的隱含波動率，也就是我們觀測到市場的波動達到如此高的歷史的新等級的時候會發生什麼樣的情況？
看看墨西哥的比索2024年11月5日，這次美國的大選，2020年3月20日，正是美國新冠疫情開始爆發，同時美國的股票市場10天裡面出現4次歷史性熔斷的時候，也是美联储下场开始各种救市的時候，當時聯準會甚至違反了自己的章程購買股票基金，本來是不能買股票的，本來規定只能買國債。2008年ABS什麼都買，這次連股票基金也不放過，反而產生了一個非常好的機會，到現在美股漲了非常多。
2016年11月就是上一次川普獲得美國大選的一次。最後再看一下2008年10月23日，正是美國雷曼兄弟倒閉，整個美股加速下跌的時候，也是中國準備宣布4兆子刺激計劃，你覺得這些市場隱含波動率的跳升是個巧合嗎？你覺得2008年、2016年、2020年以及今年11月我們觀察到的市場的跳升，同時出現市場後來的機會是個巧合嗎？肯定不是。因為每一次如此大級別市場的波動，必然導致政策的應對。
我們相信這次也不會例外，由於川普將在1月20日上台，他上台的時候，最容易做的就是關稅，因為關稅只要用總統的行政命令就可以簽署，同時2018年打關稅貿易戰的時候，美國已經進行了一系列的調查，他對中國如何對美國出口瞭如指掌，在拜登接任之後不僅僅沒有免掉川普的關稅，反而在各個項目裡面增加了關稅，以及對中國進行科技的製裁和禁令。
在關稅方面，制裁方面，禁令方面美國總統的行政非常大，這也是川普喜歡關稅的一個原因之一，川普說關稅是字典裡面最美麗的詞彙，因為這個政策的實行不需要兩院的同意，最能體現他作為獨裁者權力的釋放，所以他非常喜歡。這幾天聽到各種個的討論，對關稅前景充分的討論，有一些朋友非常樂觀，但是我現在是對沖基金經理，我必須要對我的投資者負責，必須從風險最大的把投資組合的風險控制在最小範圍裡面的角度出發，這樣才能對得起我的投資者，而不是閉著眼睛讓別人覺得這個關稅會比我們的預期，讓投資者閉著眼睛往裡衝，我不會這麼做。
關稅是我們今年要面對的非常大的不確定性，當然我們希望好於預期，再加上政策的襯托，如此大級別市場的波動，必然導致政策的應對，如果關稅超預期那政策也會超預期非常簡單。這時候他們會對我們今年投資的部署產生機會。至於美國，似乎戰無不勝，美國已經連續兩年報酬在20%+，歷史上曾經出現過一次類似的情況，從1995-1999年，這段時間美國連續5年投資報酬率在20%+，非常厲害。
現在由於美股的強勢，很多人說這是美國的“優越主義”，很多人對於AI科技的進步，以及今年將開始看到AI的物理化（物化），把AI的功能放到人形機器人裡面，這將是對全球經濟的發展產生巨大變化。怎麼樣交易AI產生的科技浪潮？這是一場新的科技浪潮毋庸置疑，每一位用過AI技術的人都能夠感受到他的力量，現在GPT4.0版本，或者說3.5能夠產生研究的能力已經非常接近第二年或第三年研究助理，甚至很容易取代他們，如果你的指示給的非常清晰，各位首席肯定經歷過讓助理去做，由於助理對指示的理解和你的想法不太一樣，或是做出來的東西跟你想的完全不一樣。AI不會，讓他做什麼就做什麼，也不會生气，還可以陪著你熬夜。
這樣的革命性的科技，必然推動經濟的進步，但是運作的時候必然符合經濟運作週期，每一次科技革命都是一個週期，每一次在周期的頂部都會出現一波非常強烈的，週期運作的下半場都會出現非常強烈的科技的進步、科技的革新以及國家之間的對抗，這次也不會有什麼不一樣。
我們做的美國的半導體的週期，以及美國的標普我們進行了比較，基本上遵循了3-4年的規律，美國的半導體週期從低點到高點再回到低點，完成一個完整的短週期，2008年11月美國半導體週期進入谷底，2012年8月美債評級歷史性下調，2016年6月是A股5000點泡沫回到2400點左右的水平，同時全球經濟觸底上行。2019年1月，貿易戰暫停，中美達成了第一次第一階段關貿協定。最後一次2022年10月，中國經濟重啟解封的時候。
對比一下，美國的標普在不斷的往上走，似乎沒有特別在意美國半導體週期已經見頂掉頭開始回落，這張圖是前兩週，在這次調整之間做的圖，到了今天如果再更新，我們會看到美國半導體的週期見頂回落的速度，以及態勢會非常明顯。
這個時候應該如何交易？我們是要科技的進步帶來無窮的經濟成長，以及市場可以一直漲到天上，還是遵循經濟週期的規律在這個時候控制風險？我相信絕大部分人會不控制風險，美股實在太強了，今年如果看一下他們幾個科技巨頭的獲利的成長，以及他們產生的經營性的現金流，都是處於歷史高峰。甚至前兩週美國另外一個著名的半導體公司博通的分析師說，2027年的時候AI產生的銷售額，將要大幅跳升到30%+，接近40%的水平，市場一片興奮。博通股票的市值突破1兆美元，兩天內博通股票市值上漲3000多億美元。基本上把一個中國大型的銀行長出來了。
這個市場正在鉚足勁往裡衝，一些AI的相關概念，例如加密貨幣挖礦的效率要提高，有一個Pi幣他的市值最近兩週跳升到12億美元，這就是一個token，你知道有哪裡不對，你知道這是一個投機性非常強的市場，這個市場如果投機性過強，當脫離了經濟的基本面，整個美國半導體週期運作和美國標普自己週期運作的背離，當然交易這樣的轉折點需要非常大的耐心，現在我們會看到一個小的技術反彈，連跌了很多天，我們應該會看到一個小反彈，考驗耐心，考驗交易的技巧，不是一個普通的老百姓能夠對線的交易的機會。
再看中國，中國上證本益比經歷9月到10月份第一週的上升之後，上證市盈率往上走，因為這個時候第四季的獲利到現在還沒有看到，可能今年一二月才能看到，這次市場急速的上漲，導致上證市盈率回到歷史平均值以上的水平，這次反彈之前上證的確非常便宜，這次的反彈造就出來估值的修復已經讓上證沒有以前那麼便宜，已經回到了歷史均線的上方。
同時看看我們十年的國債，顯然和我們的本益比背道而馳。1.6%十年的國債，對應了11倍中國市場的本益比，這個背離是我們以前從未見過的，每一次背離就是一個機會。再看中國經濟本身的運行，黃色是中國經濟週期指標，基本上遵循3-4年的規律，每3-4年中國經濟週期底部到頂部再到底部，我們現在正在處於週期修復的時候，本來2022年10月解封之後，到2023年本來就应该看到一次周期性的修复，這時候看到央行的政策，各種各樣的政策都在幫助經濟修復，可惜這次跟以前不一樣的是房地產市場嚴重拖累經濟的修復。
經歷4年，我們的房地產仍然無論是成交量、銷售，還是市場、二手市場的價格依然沒有回到正常的水平，今年的銷售可能是7-8兆左右，在頂峰2021年中国房地产市场銷售大概18兆左右，我們已經跌沒了一大半。這次週期性的修復就沒有以前那麼順利，走的非常坎坷，磕磕碰碰。到现在經歷了这次反弹之后，看到一些隱含的對經濟週期的預期，已經修復到了歷史均線。同時我們看到房地產，依然沒有回歸正常。所以2024年很難但是也產生了機會，很多人不知道2024年如果用美元計價，香港市場中資股是全球跑的最好的資產類別之一，中國的國債是全球跑的最好的資產類別之一，由於中國央行大量購買黃金，以及人民幣匯率貶值，以人民幣計價的黃金是全球跑的最好的類別之一，這些很多人都忽略了，這些機會的出現除了黃金，集中於這一年某一個特定的時間段。
因此如果沒有時間擇時能力的朋友錯過了就錯過了，今年又白乾。到2025年，剛剛向各位展示了一系列的市場的分歧，不只是上證本益比和十年公債殖利率的分期，不只是十年公債殖利率不斷創歷史新低，儘管央行極力勸阻基金公司不要抱團國債。美國的標普運作的週期和美國的半導體運作的週期出現了比較明顯的背離，同時也看到今年關稅的不確定性都透過以上討論的這些指標反映出來。
2025年又是一個非常不尋常的一年，但是由於剛剛看到的如此多的指標出現一些歷史性的背離，會為各位產生更多的，為各位有準備的朋友產生更多的更有意思的交易的機會，今年很可能又看起來非常艱難，但是如果策略選擇正確的話，將會讓各位豐收，再次豐收！祝各位在2025年投資順利！一帆風順！
