“現在市場上對於川普的政策期望以及定價，我認為是有問題的。”
“日元是被低估的;人民幣長期肯定是被低估的，雖然短期有壓力;美國的科技股肯定是被高估的。”
“市場認為，關稅會讓美國的通膨上升，但歷史經驗告訴我們不一定。
關稅將會讓美國的匯率升值，歷史經驗告訴我們，剛開始的時候壓力的確非常大，但過幾個月就撐過去了。
決定匯率最根本的是兩國的勞動生產力，中國的勞動生產力在這個階段依然遠遠超越全球任何一個國家，包括印度、包括越南。”
“現在的市場把所有價格的變化都歸根於川普交易，這是有失偏頗的，因為很多事情跟他沒有關係。”
以上是思睿集團首席經濟學家洪灝，在近日一場線下活動中分享的最新觀點。
2024年即將過去，洪灝感慨“我們經歷了很不尋常的一年”。
洪灝直言年初A胯狀“量化巨震”和八月的日圓套利交易歷史性爆倉，是今年金融市場裡最具劃時代意義的兩個事件，它們也為日後市場的發展奠定了一個非常有趣的基礎。
並且，洪灝透過對歷史關稅經驗的觀察表示，川普關稅政策給中美匯率的壓力很快能撐過去，因為決定匯率最根本的是兩國勞動生產力，而中國的勞動生產力遠超過全球任何國家。
另外，洪灝還對日元、人民幣以及美國科技股的定價扭曲進行了詳細分析，並指出現在市場對於川普交易的定價是錯誤的。
展望2025年，洪灝表示在2024年經歷了兩次市場波動性的歷史性飆升後，反而清除了許多2025年市場運作可能會碰到的一些磕磕碰碰的東西。
不尋常的2024年
2024年是不尋常的一年，有很多事件可以定義2024年。
比如，川普上台、美國的“紅潮”。
我是做宏觀策略的，我們在做策略的時候，最主要的是看市場價格，因為市場價格包含了一切市場裡的有效訊息。
從這個角度來看，2024年發生的兩次歷史性事件。
第一次是在今年春節前，A股市場發生了一場“量化巨震”。
當時，由於部位過於集中，尤其是中小型盤的部位過於集中，以及雪球結構性產品敲入等等(市場出現劇烈波動)。
我們觀察到在“量化巨震”期間，市場的價格波動在10倍方差以上，也就是7.1 x10^24年方得一遇。
這也是我們觀察到的，有史以來最大的一次市場價格波動，包括外國的價格波動。
第二次是8月日本央行企圖升息抗通膨，導致日圓套利交易歷史性爆倉，全球市場經歷了1987年“黑色星期一”以來最大的單天暴跌。
8月6日，美股市場隱含波動率史無前例地單天飆漲了50%，這是一次約六倍方差的巨震，也是史詩級的波動行情。
風險不僅僅是波動，我們看風險主要看兩方面：
第一，看這個事件發生的機率;第二，事件發生後對市場產生的衝擊。
這兩次事件，不僅發生的機率極為微小，幾乎是我們交易一輩子都看不到的機率，同時，它的衝擊力非常大。
當時中國市場小型微盤股的下跌速度，是我們有數據以來最大的。日本和美國的情況也類似。
我認為，這兩個事件是今年金融市場裡最有劃時代意義的事情，它們也為日後市場的發展奠定了一個非常有趣的基礎。
三個定價最扭曲的資產：日元、美國科技股、人民幣
現在這個世界上有三個資產類別的價格定義是最扭曲的。
第一，日元。
最近日圓匯率下跌，1美元兌150日元。
在這樣的背景下，隨便去一家日本的米其林星級餐廳，人均花費遠低於其他國家，尤其是對比美國星級餐廳的花費，且食物品質非常高。
因此，直覺告訴我們，這種匯率一定是低估的。
日本機場、日本街上老外比本地人還要多。
第二，美國的科技股。
美國科技股的本益比大概在6-8倍，甚至是10倍。
2000年3月，美國科技股泡沫的最高峰，我們觀察到的市淨率大概在6倍左右。
也就是說，我們現在觀察到的美股市淨率估值，比當時還要高50%-80%，這是非常驚人的。
中國的科技領域就不用說了。
比如，騰訊這樣的公司，帳目上的現金儲備相當於整體市值的20%左右，而這個公司還在不斷創造新的獲利曲線。
在未來3-5年之內，如果騰訊不持續投資在自己的業務上，帳上的現金足夠買下現在所有的流通市值，可能還要多。
因此，美國科技股的估值和中國科技股的估值，以及兩個估值之間的差異，絕對是現在金融市場中第二個反常的現象，極為異常。
第三，人民幣。
疫情以來，中國成為了全球的製造業中心。
當時西方國家如果沒有中國的口罩生產機器，基本上就斷供了，如果我們停止一些處方藥物的生產，美國60%以上處方藥就斷供了。
因此，中國現在每個月常常帳順差大概是800億美元，甚至更高。這是人類歷史上從來沒有見過的，單一國家產生的最大的經常帳順差。
中國的外匯存底大概是3.1、3.2兆美元左右，再加上海外的中國公司，賺來的美元沒有匯回到中國國內的，大概留存了2兆美元，這還沒算上中國香港大概5,000億美元的外匯存底。
也就是說中國整體的外匯存底接近6兆美元的規模。
這是人類史上最大的一次美元儲備的峰值。
然而，川普還沒上台，發了幾條推特，我們就覺得人民幣不行了，已經跌到7.5了。
怎麼樣去把這些極其高額的外匯存底和人民幣的弱勢連結在一起?
一個國家不斷地出口，不斷地創造外匯，它自身匯率的貶值壓力是如此之大?現在1美元兌150、160日元，在日圓匯率這麼弱的背景下，它的經常帳出現的居然是逆差。
這很有意思。
可以從經濟學的角度來考慮它是不是make sense?
市場對川普的政策期望以及定價是有問題的
因此，現在市場上對於川普的政策期望以及定價，我認為是有問題的。
比如，市場的共識認為川普上台之後，會看到美元升值、美國通膨起來，以及中國的出口要被打擊。
中國的出口不用多說，2018年貿易戰後，2019年我們進行了第一階段的貿易協議，美國對於中國的貿易逆差不斷創新高。
從80年代日本跟美國的貿易戰，以及二、三十年代全球關稅貿易戰的歷史經驗來看。
我們並沒有看到，被徵收關稅的國家對於收關稅的國家的出口減少。
再來看美元的走勢。
在第一次貿易戰的時候，藍色的線是美國對華關稅，一下漲到21%，後經過第一階段的談判，下降到19%。
人民幣在貿易戰剛開始時出現了比較大的貶值壓力，但這很可能是央行主動的調整，用匯率貶值的方法去對沖關稅對出口的影響。
再來看美國的進口價格(橘黃色的線)，在加了關稅之後，美國的進口價格正在暴跌，這是很多人不知道的。
在匯率貶值對沖關稅影響之外，由於中國出口商極為有效率的生產，穩定住了價格，自己承擔了一部分關稅衝擊，導緻美國進口價格並沒有通膨。
同時，在第一階段貿易協定後，人民幣重新強勢升值。
再來看對市場的影響。
離岸人民幣的匯率的確在貿易戰時走弱，但到了2019年開始強勢反彈。
在關稅剛剛上來的時候，的確我們受到比較大的衝擊，但各位回想2018年，到7月市場創新低的速度在減少，到了2019年上升。
這是我們對歷史關稅經驗的觀察。
所以，現在市場認為，關稅會讓美國的通膨上升，歷史經驗告訴我們不一定。
關稅將會讓美國的匯率升值，歷史經驗告訴我們，剛開始的時候壓力的確非常大，但過幾個月就撐過去了。
因為，決定匯率最根本的是兩國的勞動生產力。
中國的勞動生產力在這個階段依然遠遠超越全球任何一個國家，包括印度、包括越南，這是我們觀察到的匯率的趨勢。
其次，在川普上台之後，美債收益率大幅飆升，美債價格受到了比較大的壓力。
大家都認為，這是因為市場認為川普上台，美國的價格壓力會上行，因此美債殖利率上行反映了通膨的預期。
但是，美國的通膨預期根本沒有發生任何變化。
可以看到，2023年至今，遠期的通膨預期一直沒有下來。
也就是說，最近幾週觀察到的美債殖利率大幅飆升，跟美國遠期通膨預期沒有一毛錢關係，跟川普沒有一毛錢關係。
因此，我們看到核心通膨，就是聯準會對於通膨的看法和遠期的通膨預期出現了一個巨大的偏差。
近期我們觀察到美國通膨似乎在走低。
但是，資產價格反映的是遠期通膨預期，而遠期通膨預期居高不下和川普上台與否，和他的新政與否，和他的關稅(政策)與否，一毛錢關係都沒有，因為它一直都沒有改變。
所以，市場是很奇怪的，市場是一個充滿情感的“動物”。
我們常說，如果這個市場沒有感情，如果人沒有感情，預測市場就會變得容易，我們可以用簡單的機械原理來判斷。
但是，現在的市場把所有價格的變化都歸根於川普交易，這是有失偏頗的，因為很多事情跟他沒有關係。
或者從直覺來說，一個人的政策是否足以改變整個美國的政局和全球的政治經濟格局?
我相信會有很大的變化。
但能否僅靠發幾則推特，就可以改變全球的格局，我對此持保留態度。
美國科技股被嚴重高估
再看美國的半導體週期，這也是資產價格定價嚴重失調(的一類資產)，主要是AI相關的美國科技股。
美國的半導體週期，大概每3-4年完成一個短週期，即從低點到高點再回到低點。
大家知道我有一個中國經濟週期運行的量化模型，(美國的半導體週期)基本上跟中國經濟短週期量化模型的運作基本一致，大概也是3-4年，從谷底到高峰再回到谷底。
到了2024年，美國的半導體週期再一次回到了歷史的峰值。
標普500跟美國的科技週期非常相關，就像中國的週期跟中國的房地產週期、房地產信貸週期非常相關一樣。
可以看到，美國標普500的價格來到了一個歷史前所未見的峰值。
如果這個走勢要繼續下去，我們必須看到一個模式的轉變。
這個模式的轉變就是美國贏家通吃，美國透過“關稅的大棒”可以戰勝這個世界上所有的競爭對手。
大家覺得可能嗎?我覺得不太可能。
被低估的日元，被高估的美國科技股，長期被低估的人民幣
所以，現在市場對於川普交易的定價是錯的。
日元是被低估的;人民幣長期肯定是被低估的，雖然短期有壓力;美國的科技股肯定是被高估的。
只是市場的不理性可以持續到破產為止。
我們做交易的時候，要記住這三個定價的嚴重失調。
同時，要記住在做交易的時候，不是基本面邏輯捋順了就能賺錢，交易還是要講時機。
在2025年，由於我們經歷了2024年兩次格局性的變化，即市場波動性的歷史性飆升。
反而清除了許多2025年市場運行(可能會碰到的)一些磕磕碰碰的東西。
比如，現在中國市場跑得最好的板塊就是雙創，即中證1000和中證2000。
本文轉載自“聰明的投資者”，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
