在川普確定當選後，高盛每週時事通訊專欄第一時間發布對談節目，討論川普當選對資產世界的影響。
高盛認為，在2016年，川普的勝利是一個大驚喜，但今年市場在很大程度上已經預期了這個結果，預期已經被定價。但大部分投資人沒有預料到大選結果會迅速出爐，這導致市場波動率迅速衰退，
在資產表現方面，與2016年不同，受關稅和地緣政治不確定性影響，大宗商品走勢反覆，與传统再通胀行情脱节。但減稅的延續、更有利的併購環境以及對銀行更少的監管等主題可能會在後續市場中繼續演繹。
高盛認為，美國的經濟成長目前整體優於預期，這可以解釋為什麼有些市場降息預期並沒有實現。
就經濟週期而言，高盛認為目前正處於經濟週期後期（較早階段）背景，正確的配置方法是，超配股票，低配信用債，中性久期。
就股票配置而言，高盛目前建議投資者，超配美國股票，並且超配亞洲股票，低配歐洲。高盛認為，就估值而言，亞洲目前處於非常低的位置，且潛在的刺激方案可望提振市場表現。
以下為談話全文，由AI進行翻譯。
市場對唐納・川普在美國總統大選中獲勝反應強烈。在周三的交易中，美國股票、債券殖利率和美元均大幅上漲。但這些走勢會持續下去嗎？這次選舉結果會對市場產生哪些中期和長期影響呢？
我是艾莉森・內森，這裡是高盛每週通訊。今天，我與高盛研究部資產配置研究主管克里斯蒂安・穆勒・格羅斯曼以及高盛全球銀行和市場部跨資產銷售部門股票執行主管布萊恩・加勒特進行交流。
克里斯蒂安、布萊恩，歡迎來到節目。非常感謝，很高興來到這裡。是的，布萊恩，你從凌晨就起來了。克里斯蒂安，你在倫敦，所以你受益於時差。但我們所有人都熬夜關注市場，正如我剛才所說，市場對唐納・川普的勝利反應非常強烈。我們看到了這些所謂的 “川普交易”，我們已經談論了很長時間，現在真的開始興起了。那麼，布萊恩，給我們講講你今天看到的資金流向，而你認為這些交易還能走多遠，因為它們已經漲了很多了。
我認為在今天之前，客戶在他們希望的風險配置上是低配的，尤其是在川普可能全面獲勝的情況下。如果我們進行評估，客戶的風險配置可能是十分之五。
在頭寸方面。我們看到客戶參與了 2016 年大選後奏效的交易，即做多銀行股、科技股及能源股。如果你把 2016 年作為一個參考，市場在選舉後的第二天上漲了 2%，在 2016 年 11 月中旬到 12 月中旬期間，我們又上漲了 3.5%，考慮到標準普爾指數現在的位置，這將使我們達到大約 6100 點。
但 2016 年的參考模式是正確的模式嗎？因為這次感覺非常不同。在2016年，川普的勝利是一個大驚喜，但這次市場在很大程度上已經預期了這個結果。如果你看看預測市場和其他指標。那麼這是正確的參考模式嗎？因為在某種程度上，事情已經被定價了。
我認為在某種程度上是正確的表達方式。你看到今天 10 年期利率大約上漲了20個基點。所以我同意我們在2024年處於一個不同的利率環境中，而各種因素顯然處於不同的倍數。但我認為減稅的延續、更有利的併購環境以及對銀行更少的監管等很多這些主題在 2024 年將會起作用。
今天在價格走勢上有沒有看到什麼出乎意料的情況呢？
所以，我的意思是，再生能源領域肯定有個意外。你知道，有些這類股票下跌了 15% 到 20%，只是因為我們可能會看到《通膨削減法案》的變化，這將對它們的每股盈餘和創收能力產生影響。
我認為另一件非常令人驚訝的事情是波動率指數（VIX）的變動。市場已經開始考慮到這一點。有選舉日，然後可能會有兩到三天的等待結果的時間，在這段時間你不知道選舉的結果。我認為很多人在他們的預期中都沒有想到我們會在星期三上午11點就知道下一任總統是誰。所以你看到市場波動性出現了非常急遽的重新定價。波动率指数在两天内的变化是过去十年中最大的變動之一。所以你看到額外的波動性很快就從市場中消失了。
克里斯蒂安，聽著布萊恩剛才所說的一切，這是你在大洋彼岸所普遍觀察到的情況嗎？
是的，我認為正如布萊恩所提到的，波動率指數的下降肯定比預期的快。一般來說，你會在選舉結果出來後看到這種模式。波動率指數在選舉結果出來後的幾天會上升。但這次下降得快得多，結果形成了一個非常有趣的局面，一開始是全球風險偏好上升，實際上歐洲股市最初是上漲的，然後在一整天裡，它們開始出現明顯的分化。這肯定是一件有趣的事情，在我們一整天與客戶的對話中，人們進行了分析，關注關稅、風險對成長的潛在影響，而市場花了更長的時間才意識到這些。
我認為另一件有趣的事情是，價格走勢在某種程度上有些反常，你也提到了 2016 年的情況。所以股市上漲，債券下跌。通常在這種背景下，你會看到全球股市在許多領域的表現會更好。但由於關稅和地緣政治不確定性的額外因素，這種情況根本沒有出現。
通常在這種情況下，你會看到大宗商品表現較好。所以實際上你會看到石油，可能還有銅，會從這種價格走勢中受益。但這一次，可能是由於美元強勢，也可能是與中國的聯繫，實際上你看到了大宗商品價格下跌。所以與傳統的再通膨趨勢相比，有一些脫節。
我想再花一分鐘談談你們兩人都剛剛提到的波動率指數的下降。我們看到了急劇下降。但是如果我們回想川普的第一個任期，當然，其一個關鍵特徵是不確定性。我們永遠不知道接下來會發生什麼。如果你想想川普這次可能組成的顧問團隊和內閣，似乎不確定性仍將是本屆政府的重要特徵。但這並沒有在波動性中反映。那麼為什麼市場沒有更多地反映這一點呢？
所以，你知道，我認為首先一點是市場記得 2016 年大選後川普總統任期的第一年是什麼樣的。
當時每家銀行都在說 2017 年將是充滿波動的一年，就像你剛才所說的那樣。但實際上2017年是過去60年中已實現波動率最低的日曆年份之一。
最終的情況是，有不同的議程在推進，這在指數層面造成了很大的分散，銀行和科技股可能上漲，而房地產投資信託基金和公用事業股可能下跌。所以在表面之下有很多波動，而指數可以維持相對穩定。
我還要補充兩點。第一，投資者的部位不足。所以有一件至少會對波動率形成支撐的事情是，當人們想要進行對沖時，而我認為現在沒有人想要對沖，實際上我認為人們想要增加風險。第二，美國波動率市場存在一種動態，這給波動率指數（VIX）和標準普爾指數的隱含選擇權價格帶來很大壓力，所以我認為你在市場中也看到了一點這方面的反映。
克里斯蒂安，我們在其他資產、更宏觀的資產中，而不僅僅是股市中，也看到了同樣的模式嗎？
是的，我認為股市的波動肯定是最大的，人們如釋重負。實際上，如果你看一下看跌看漲比率，股市確實透過偏度納入了不確定性，所以人們似乎在為這事件進行對沖。對於你的問題，似乎我們仍然有很多不確定性，就像波動率指數是一個月期的合約，所以這真的是市場在這裡定價的非常短期的不確定性。從這個角度來看，我認為這種在股市中的所有反應是合理的，在核心資產類別和焦點中。
有趣的是利率波動率。我認為我們已經看到了一些非常大的波動。布萊恩提到在長期收益率方面，我們看到了曲線變陡。
在利率波動率方面，我們在這兩種情況下都看到了相當大的波動，在事件發生前波動率實際上上升了，移動指數（這是利率市場中相當於波動率指數的指數）在選舉前實際上處於今年以來的高位。現在它在下降，但下降得有點慢。你可以說我們目前看到的這種再通膨，在很多方面對股市來說在很大程度上是一個積極的情況，但在利率市場中仍然有一些揮之不去的緊張情緒，你可以從波動中看到。外匯波動也下降了，但同樣，不像波動率指數下降那麼劇烈，這可能反映了貿易政策風險等細節可能帶來的影響。所以我認為外匯和利率市場目前在波動率方面似乎沒有看到那麼明顯的重置。
但在你看來，外匯和利率市場的波動會在年底前繼續下降嗎？
我認為會，我認為總體上我們傾向於利率波動率有潛在的正常化機會。但我能理解你的觀點，即政策的不確定度很高，任命尚未公佈，市場將趨向賣出利率波動率、賣出外匯波動率，尤其是那些直接受美國政策影響的領域。
所以我可以想像它可能會相當穩定，但我也會說，在未來幾個月可能有一個套利機會，意味著在利率波動率如此之高的情況下稍微做空。我們在過去兩三年裡已經看到過這種情況。我們知道，債券已經成為投資組合中非常難以管理的一部分，利率波動率一直很高。所以可能仍然有一些迴聲在人們的腦海中迴盪。這也可能反映了頭寸情況。我們看到在過去幾個月人們實際上大量轉向債券，所以我們看到了對債券的重大影響，這是預期會有降息。所以感覺有很多原因可能導致你有更多的對沖需求，使波動率維持在較高水平。
但是，布萊恩，在股票方面，你認為波動率將維持在低位，整體背景是風險偏好上升。
完全正確嗎？我認為實際上會導致波動率上升的一件事是股市上漲。鑑於客戶的風險敞口不足，通常會發生的情況是，尤其是當你開始看到像我們今天在市場上看到的風險增加時，你會看到客戶開始追逐買權。所以隨著市場上漲，就會出現這種現貨上漲的動態。所以，是的，我認為在其他條件相同的情況下，一個緩慢上漲的市場將一直抑制波動率。但我確實認為，如果我們開始看到市場向上加速，我們會看到對選擇權的追逐。
對嗎？所以人們會試圖透過選擇權來捕捉更多的上漲空間，百分之百。但最終，如果我們聽到克里斯蒂安剛才所說的，債券市場方面存在擔憂。川普打算推行的許多經濟政策似乎都可能是通貨膨脹性的。至少這是我們的經濟學家評估以及許多經濟學家的評估。所以人們更加擔心債券殖利率上升。克里斯蒂安，對於可能削弱風險偏好以及當前股市熱情的因素，你有什麼想法嗎？
是的，我認為存在一些再通膨受挫的風險，會有一些反覆。而且這總是歸結於 —— 我們常說 —— 收益率的水平、上升的速度以及來源。我認為市場能夠泰然接受債券殖利率上升，尤其是小型股和中盤股，它們有浮動利率債務且槓桿率更高，以及羅素2000指數也表現得相當好，部分原因是有些人經常認為它們對利率變化更敏感。我認為發生這種情況的原因實際上是來源，我認為債券變動的來源與再通膨、更好的成長以及更好的成長驅動力、放鬆管制、稅收有關。所以從這個角度來看，目前市場檢視成長、通膨和政策組合，實際上認為整體組合是有利的。
我認為有兩件事可能會使情況變得更複雜。第一是速度。我們發現，如果在三個月的時間跨度內，美國 10 年期公債殖利率從低點上升超過兩個標準差，通常會引起一些消化不良。所以我們對此要小心一點。另一件要考慮的事情是水平。特別是要考慮實際收益率的水平。我們做了一些新的研究，實際上表明，如果實質報酬率相對於人們心中的長期趨勢成長預期上升太多，最終也會對股市帶來壓力。這與聯準會政策密切相關。
而且我們還有一次聯準會會議，好像我們本週還需要另一個重大事件。高盛研究預計聯準會明天將降息 25 個基點。但是克里斯蒂安，這會影響聯準會未來的政策路徑嗎？
我認為我們的經濟學家目前並沒有在很大程度上改變他們的預測。
我認為市場在一段時間以來一直在對聯準會的降息預期進行回調。這種情況確實在川普獲勝的可能性上升之前就已經發生了，因為我們必須非常清楚，雖然今天的通貨膨脹轉變非常極端和巨大，但這已經持續了幾週，然後出現了一點挫折。所以我認為市場對降息幅度的預期有所回調，不是因為選舉，而是因為經濟成長。
我認為美國的經濟成長總體上優於預期，宏觀經濟的意外情況已轉為積極，這已經可以解釋為什麼有些降息預期沒有實現。所以我認為這個過程與最近的情況相呼應，如果你願意的話，可以說是通貨膨脹加速。在某種程度上，這與我們在這裡討論的內容有些一致。
有一些通貨膨脹政策，透過放鬆管制和稅收對經濟成長有一些潛在影響，但我認為我們的經濟學家沒有做出這些改變的部分原因是存在一些抵銷因素。關稅也可能對經濟成長產生負面影響，特別是在美國以外的地區，當然，這可能會透過金融狀況產生反饋。你可以爭論各種與市場的相互作用，例如現在，金融狀況很寬鬆。所以這也可能使聯準會想要不那麼鴿派。所以在某種程度上，這使得情況極為複雜。不過，趨勢似乎是減少大幅降息，我認為市場已經在很大程度上反映了這一點。
對嗎？對，你同意這一點嗎？
是的，我認為明天降息 25 個基點幾乎是板上釘釘的事。你知道，市場預期現在是，從今天早上開始，明年的期貨定價中已經取消了大約一半的降息預期。所以就像克里斯蒂安所說的，你開始看到再通膨主題在長期的聯準會預期中發揮作用，對嗎？
但讓我們明確一點。在過去的，我們姑且說一年裡，市場對聯準會政策路徑的預期一直極度不穩定，對嗎？所以我們看看未來會帶來什麼。克里斯蒂安，讓我們從更長期的角度來看一下，當你作為投資者考慮你現在的投資組合時，在過去的 24 小時裡發生的事情，這看起來像是共和黨的全面勝利的結果（在本次錄製時雖未得到確認），這其中有任何一點會影響投資人在他們的投資組合中考慮資產配置的方式嗎？
是的，我認為整體上我們的配置一直在朝著更接近經濟週期後期的方向轉變。
當你聽到經濟週期後期時，這聽起來總是很可怕。但我們一直在說的是，我們處於一個非常穩定的早期經濟週期後期背景下。所以我們根本不預期會有經濟衰退。
但是經濟中有某些元素。你提到這與2016年不同。經濟體中的某些元素看起來像是處於經濟週期後期，所以失業率非常低，利潤率很高，產出缺口為正。如果你看股票風險溢價，它非常低，信用利差很窄。所以從這個角度來看，你想要把你的經濟週期後期的資產配置組合在一起。
一般來說，我們所說的是，如果你在經濟週期後期不預期會有經濟衰退，正確的配置是超配股票，低配信用債，中性久期，意思是信用債在整個背景下，在回報類型方面有更多限制，因為利差很窄，你透過利差獲得回報，而且可能在固定收益投資組合的久期部分還會遭受一點損失。所以我们通常倾向于低配信用債，而且如果有問題的話，信用債也有較多的負凸性。實際上，信用債在市場非常不穩定的時候可能會非常缺乏流動性，而且反應非常迅速。
而如果你在經濟週期後期的背景下看股票，就有更多的選擇權。你有選擇權，即經濟週期可能加速，我認為這正是市場現在所押注的，透過減稅、透過放鬆管制，經濟體中的某些落後領域開始推動股票回報。你從股票報酬中獲得廣泛的收益。而且我認為你還可以看到估值擴張。
我認為這就是經濟週期後期非常有趣的事情，這一切都是因為你在估值上有股票的優勢。
你可能會說我們已經看到了一點這方面的情況，這是合理的。我認為在過去的18個月裡，股票實際上在很大程度上是由估值驅動的，因為宏觀經濟非常有利，在某種程度上，也是因為對羅素2000指數的樂觀情緒。但這並不意味著它不能進一步上漲，特別是如果有樂觀情緒的話。
所以我認為一般來說，我們希望盡可能長時間地保持這種股票超配。這將是下一個階段。所以除非在經濟成長方面有重大轉變，否則將是關於對沖和保護這種股票超配。這將是未來6到12個月的挑戰，因為會有挫折，就像我們討論的那樣，會有通貨膨脹受挫的情況，在地緣政治事件和政策不確定性方面也會有挫折。我認為，在這種經濟週期後期的背景下，我們希望盡可能長時間地保護股票超配，直到你真的有理由不要擔心，而這主要是指經濟衰退。
鑑於你之前提到的全球不同股票市場的不同反應，當你說超配股票時，你是指超配美國股票嗎？還是在這個時候你對國際股票市場的多元化有什麼看法？
我認為通常情況下，正如我所提到的，在經濟週期後期的再通膨模式下，加速會在某種程度上朝著落後地區的方向發展，而美國以外的許多地區都是落後地區，但我們必須小心，因為對世界其他地區來說，政策不確定性很高。所以我們目前的資產配置是超配美國股票，並且超配亞洲股票。
我們超配亞洲股票的原因，這是我們在選舉結果出來之前就已經有的配置，某種程度上是為了實現多元化，因為在選舉前並不完全清楚我們會像現在看起來這樣得到一個共和黨全面勝利的結果。所以我們想要實現多元化，但我們也必須考慮到，從估值和部位的角度來看，亞洲非常低迷，而我們的團隊認為亞洲的財政刺激相當有利。所以從這個角度來看，你在美國和亞洲超配股票，當然，隨著選舉結果的出爐，亞洲也面臨一些不利因素，毫無疑問。
我們對日本持中性態度。由於美元強勢，日本在這次事件中被證明是一個非常好的多元化選擇。我認為日本股票實際上表現得非常好，但我想說亞洲，包括亞洲和日本，我認為這聽起來更像是中性的。
我認為更有趣的地區當然是歐盟。我認為無論是從價格走勢來看，還是從我們的經濟學家的初步看法來看，歐洲可能會受到相當大的影響。所以我們在股票方面低配歐洲。
在信用債方面，我們也低配歐洲高收益債券。我們超配美國高收益債券，低配歐洲高收益債券，而我們超配歐洲債券的久期，這又是一個看跌的觀點，我們確實認為貿易關稅可能會損害經濟成長。
但即使沒有我們目前面臨的這種情況，歐洲在經濟上也已經表現得相當疲軟。所以我們目前相當低配歐洲。所以在實現多元化和擴大投資範圍方面，你必須有所選擇。
謝謝克里斯蒂安，有很多值得思考的地方。布萊恩，你還有什麼最後的話要說嗎？
是的，當然，我認為克里斯蒂安在全球範圍內尋找落後地區這一點上說得很有道理，我也會在美國國內股票市場尋找那些沒有跟上羅素2000指數的低配板塊中的落後領域。
我認為那裡會有很多上漲的機會。然後，正如克里斯蒂安所提到的，在經濟週期後期，你應該超配股票。我的預期是，在今年剩餘時間以及可能到明年，對沖你的投資組合的成本將繼續下降。所以如果你要在風險範圍內進行投資，保護股票風險敞口的成本可能會下降，在未來幾個月可能會非常有吸引力。
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