殷劍峰系浙商銀行首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事，本文是殷劍峰在2025年中國首席經濟學家論壇年會上的演講實錄：
殷劍峰：我演講的題目是《川普2.0：虛驚一場？》。为什么虛驚一場呢？首先川普是生意人，生意人甚麼都可以談，其次美國經濟也不是沒有問題，最關鍵的是二十屆三中全會推出了一系列改革措施，如果這些改革措施都能見效落地的話，川普再怎么折腾我们都不怕它，當然昨天、前天A個大跌，不禁讓人懷疑人生，不說好的要穩股市嗎？不是說好了刺激股市的資金5000億不夠再來5000億，再來5000億，所以後面打了一個問號。
首先，川普2.0版本顯得頗為駭人，首要原因在於其試圖將立法、司法與行政三權融為一體，而其團隊成員普遍持反華立場，其中尤為突出的是J.D. Vance。J.D. Vance所著的《鄉下人的悲歌》一書，詳細描繪了俄亥俄州這一製造業鐵鏽地帶的衰落歷程。身為單親家庭的孩子，其母親曾染上毒癮，Vance在書中將美國白人的困境與苦難主要歸因於他們自身的愚昧與懶惰。然而，當他步入政壇後，卻將責任的主要矛頭指向了中國。因此，這些成員均表現出極端的反華情緒。川普2.0版本令人擔憂的第二個因素在於，其政策不仅全面继承了川普1.0時期的政策，更是在此基礎上進行了大幅的擴張與深化。例如，在關稅政策方面，川普曾扬言要对所有进口商品加征10%的關稅，並針對中國商品專門徵收鋼彈60%的關稅，同時對於那些不使用美元的國家，則施以100%的關稅，這一系列的舉措無疑令人震驚。川普2.0與1.0之間其實是一個連續的進程，而連接兩者的橋樑就是拜登政府。拜登政府在2021年1月上台後，不仅延续了川普1.0的政策，甚至在某些方面採取了更激進的對華打壓措施。那麼，這些政策究竟是否有效呢？對中國而言，我們可以看到，中國的製造業增加價值佔全球的比重以及貿易比重都持續上升，製造業的升級換代速度也正在加快。這些政策對中國並未產生預期的負面影響，而對於美國而言，其效果則有待商榷。
美國智庫有研究報告，就是拜登產業政策究竟有沒有帶來美國製造業復甦，研究結論很簡單，就是在很大程度上沒有，比如說比較拜登上台之後，美國非農業就業和製造業就業的變化，非農就業增加了5.8%，但是製造業就業只增加了1%，從製造業產出比上GDP來看，從拜登政府任期，美國的製造業產值比上GDP是不斷下降的，所以這篇智庫的報告結論非常簡單，這樣的政策沒效，對中國沒效，對美國也沒有效，對於即將開啟的川普2.0，美國彼得森研究所估算了不同政策對美國以及其他國家的影響，尤其是對中國和美國我們可以看到，依照這份研究報告，就是如果川普2.0對全部進口商品徵10%關稅的話，中國的GDP2025年大概會下降0.5個百分點左右，如果再額外徵60%的關稅，中國GDP會下降1-1.2個百分點，2024年10月，RMF对中國2025年經濟預測是4.5，所以如果在最糟糕情況下，中國2025年的增速有可能會只有3%多一點，當然了像川普這樣的政策損人不利己，美國自己也會受到很大的影響，尤其是我這裡沒有列出來的川普曾承諾要驅逐非法移民，依照驅逐的非法移民的前景假設，從驅逐130萬到830萬不等，美國經濟會大幅下滑，通膨會大幅上升，美國經濟在2025年的場景依照川普2.0的場景就是滯脹。
除了經濟場景之外，美國資產價格現在看起來也是虛高，前面已經談到美股問題了，我們知道美股已經達到歷史新高，但是達到歷史新高主要靠大科技板塊，整個美股指數漲幅沒有那麼高，這些大科技板塊它的估值究竟如何呢？現在經濟學界和科學界對這場由AI推動的科技板塊上升意見是不一致的，比方說就在2024年應該是10月、11月Narture雜誌上登了一篇文章，是MIT幾個科學家寫的，幾位科學家說基於大語言模型AI有可能走錯路，原因很簡單，因為腦神經科學各種實驗顯示，語言不是思考工具只是溝通工具，在喪失語言功能後人類大腦仍可思考，所以結論很簡單，大語言模型也許就是走錯了路，即使沒有走錯路，即使川普減稅政策仍會成為支撐美股的因素，即使這樣的話，根據2024年12月高盛的一份报告，這些利好因素已經被吸收了，也就是說美股估值已經完全反映了利多因素，這份報告認為，2025年要關注美股的車尾風險。
除了美股有可能虛高之外，美國房價也是如此，美國房價已經達到歷史新高了。從房價收入比來看，從過去半個多世紀，房價收入比有三個高點：
第一，兩次石油危機。
第二，次代危機。
第三，就是現在。
前兩次高點我們看到都是房價暴跌，2025年會不會如此我們很難說。它的資產價格有可能虛高，經濟有可能是滯脹。這裡有一個問題：為什麼美國人可以那麼霸道，可以今天制裁這個，明天制裁那個，他霸道的力量來自於哪裡？這張圖反映出來了，美國是主要經濟體中唯一長期維持貿易逆差的國家，從1976年開始它都是貿易逆差。
我們知道市場經濟取決於供給和需求，那麼供給和需求哪個比較重要呢？需求更加重要。這背後有一個重要的原因就是美元霸權。美元霸權形成於1976年，它的背後一方面是美國自身的經濟模式是比較健康的，在供給側依靠全要素生產率的提高，在需求側依靠家庭部門的消費，家庭部門消費佔GDP的比重70%，除此之外美元霸權能夠存在也是因為其他我們主動或被動的配合，1975年OPEC組織和美國達成協議，石油貿易全部用美元，所以美元再次獲得了霸道的支撐——石油美元。1998年亞洲金融危機後，形成了所謂的亞洲美元區，亞洲美元區的領導者早期是日本，後來是中國，周圍和日本都用美元，使得美元又在製造業產品方面，全球製造業貿易方面又成為了一個主要的使用貨幣。一方面是石油、一方面是製造業產品，美元霸權由此支撐下來。
中國為什麼要去支撐美元呢？原因很簡單，因為從供需兩側來看，中國供給側較強大，但是需求面，這次中央經濟工作會議講的很清楚，我們需求面尤其是消費不足，中美之間關係彷彿是廚師和食客的關係，我們去飯店，飯店點什麼菜，點多少是廚師說了算還是食客說了算？很簡單，是買單的說了算。
我們的製造業增加價值是排在我們後面美、日、德加起來的總和，彷彿一個廚師在吹噓我全年做的飯菜數量和品質超過了100個男人，1000個男人，但是你就是廚子，在廚房裡面忙的像狗一樣，你就不能夠停下來回家為家人做一頓可口的飯菜，度過一個溫馨的週末，我們是需求不足。
美元霸權對美國來說也是一把雙面刃，美元霸權使得美國能夠印美元去買其他國家的產品，但另一方面意味著美國必須保持持續的貿易逆差，對應的是持續的貿易逆差累積下來對外的淨負債。我們可以看到從1989年開始，美國國際淨部位就是負的，變成淨債務國家，到今天它所累積的淨債務多少呢？將近20兆美元，相當於美國GDP超過90%。美國淨負債比上GDP能不能進一步上升，什麼時候是一個頭，我覺得需要打一個問號。
應對川普就我們自己來講，就是搞好我們自己的事情，首先是穩兩市：穩股市、穩房市。這兩張圖比較了九個國家，從2015年到2023年實際GDP的增幅，股市的增幅和房市的增幅，我們可以看到房市增幅雖然比較高，但依然低於GDP的增幅，特別是股市，九個國家中我們是唯一一個股市下跌，我們GDP涨幅最高但是我們是唯一一个股市下跌的国家，所以講到中國的股市不由得想起中國的足球，我們奥运会金牌数全球第一，我們足球是全球垫底，這就是中國的股市。
房市我在上一次首席經濟學家論壇已經提到了，房市最大的背景是沒有人口，比如2023年新增城鎮家庭不到400萬戶，新房屋竣工套數700多萬套，需求完全跟不上供給，所以核心是人口問題。
股市一方面取決於央行穩股市的承諾，但更關鍵在於經濟的基本面，我們知道中國的A股市場製造業上市公司的市值佔比超過一半，所以製造業上市公司的估值對股市的影響最大，這張圖我們比較了製造業上市公司的PE，經濾波看趨勢以及PPI經濾波看趨勢，可以看得很清楚，兩者完全一致，如果PPI往下製造業的PE估值就是往下，也就是說經濟不好製造業上市公司它往下，就會拖累A股持續往下，關鍵在於經濟基本面。
經濟基本面的問題又在哪裡？中國經濟供需兩端都存在結構性問題，左邊是需求結構，可以看到中國的投資佔比超過了全球18個百分點，家庭部門消費佔比低於全球平均水平18個百分點，消費不足。2024年中央經濟工作會議已經提出，2025年要大力提振消費，要進行提振消費的專項工作。右邊這個圖是產業結構，就是在中國的產業結構中，可以看到中國的服務業比全球平均低了13個百分點，而我們以製造業為主的工業比全球水準高了13個百分點。在經濟發展的法則是從農業到工業，後工業化時代應該發展服務業，所以下一步要發展服務業。供需兩端結構問題相互影響，需求端消費不足会导致供给端产能过剩，而供給端特別是服務業的供給不足，又會影響消費的升級換代，因為消費的升級有個恩格爾定律，隨著收入上升，食品佔比下降，製造業產品上升，隨著收入進一步上升那麼衣食住行都滿足之後，對服務業產品的消費佔比上升，這是恩格爾定律。
最近很有意思的案例就是《黑神話·悟空》遊戲科學，我們知道遊戲產業主要歸於服務業，遊戲科學開發游戏，開發《黑神話·悟空》只花了不到10億成本，但帶來了上百億直接銷售收入，以及包括顯示卡、遊戲機在內的近千億製造業產業銷售收入，這個案例說明，服務業可以成為主導產業，它可以解決製造業的產能過剩問題。
2023年中央經濟工作會議有兩句口號我覺得非常值得引用，第一句就是激發有潛能的消費，這張圖我們給了我們統計的居民消費意願指數，可以看到川普1.0時代消費意願大幅下降，拜登任期消費意願指數在0附近徘徊，疫情之後是持久的“疤痕效應”，消費為什麼起不來？道理很簡單，消費是收入的函數，是當期收入和未來收入的函數，收入從哪裡來呢？二十屆三中全會的決定第一次提出要提高居民所得佔國民所得的比重，國民所得是在居民企業政府之間進行分配，提高居民的收入要降低誰的收入呢？不言自明，我們財政需要透過轉移支付去支撐居民在養老、醫療、教育方面，透過二次分配提高居民佔國民所得的比重。
2023年中央經濟工作會議第二個有意義的口號就是擴大有效益的投資，我們現在投資效率太差，投資效率太差不斷下滑三個原因：
一，人口負成長，影響投資，宏观从增长理论来看就是影響投資。
二，消費被人為抑制住了，所以投資形成的產能過剩。
三，產業結構問題。
我們將2010年到2023年，中國GDP產業結構與投資的產業結構對在一塊兒大家就能看出來投資有什麼問題。如果某個產業它的投資佔全部投資的比重超過了它創造的GDP佔全部GDP的比重，就說明這個產業用過多的投資只帶來了過少的收入，這個產業的投資效率就比較差。是哪些產業呢？包括製造業在內的工業、金融房地產建築業、基礎設施，基礎設施的投资效率尤其差，投資佔比接近20%，創造的GDP是不到5%。我們人口負成長時代快速的工業化、城市化已經完成了不需要那麼多投資了，為什麼還有那麼多投資？這個問題在上世紀日本就曾經出現過，在上世紀90年代末，北海道不需要那麼多道路了，在建的道路全是歪門邪道，為什麼日本政府還搞了那麼多基建投資？道理很簡單，基建投資有這個東西，補助生育、養育、教育，沒有什麼好處的。
擴大有效益的投資從投資的產業結構來看要擴大哪些產業呢？消費者服務業，比如說像《黑神話·悟空》这样的消費者服務業，生產者服務業，資訊科技產業、科學研究，公共服務業裡面尤其要擴大教育衛生，中國財政在教育領域的支出比上GDP的話，在全球主要經濟體中我們比印度還要低，這些領域都要擴大投資的。
最後，要實施更積極的財政政策，2024年中央經濟工作會議講的很清楚，2025年就是更積極的財政政策，更積極的財政政策中央經濟工作會議又提出兩點：
第一，維持足夠的財政支出強度。
第二，財政支出結構要優化。
我們前面看到像過剩的產業、工業尤其基礎設施不要再搞那麼多投資了，要從補磚頭轉向補人頭，補貼居民的養老、醫療教育、生育、養育教育；另一方面要維持足夠的財政支出強度，意味著2025年財政赤字率要達到某一水平。赤字率狀況究竟如何呢？財政部公佈的赤字率，我們知道赤字率就是財政赤字比GDP，財政部公佈的赤字經過一系列會計科目的調整，比如說一般公共預算支出加補充預算、穩定調節基金，經過一系列會計科目的調整掩蓋了實際發生的赤字率。實際發生的赤字率很簡單，就是一般公共預算支出減去一般公共預算收入，依照實際發生的赤字率從2015年開始，實際發生的赤字率就已經突破了3%，根據2024年前三季的財政收支狀況來推算，2024年財政赤字率實際發生的赤字率已經超過了5%，所以現在市場還在討論2025年赤字率突破3%、突破4%實際上沒有意義，因為即使赤字率達到5%，財政支出強度也沒有比2024年高，財政政策也不是更積極的。
保證更積極的財政政策，赤字率需要多少呢？在1月10日我們會發布我們的宏觀報告，我們會討論這個問題。很簡單，2025年要維持足夠的財政支出強度，赤字率必須在8%以上，這其實也不嚇人。在全球危機時期、新冠疫情時期，像美國、日本的財政赤字率都超過了10%。總而言之，我們相信2025大家還是應該樂觀，隨著一系列政策的推出相信2025年一定是個很好的年份。
謝謝！
本文轉載自“首席經濟學家論壇”；FOREXBNB編輯：文文。
