重點
猜想六：國內以安全為中心的高品質發展框架不會變化，市場期待的“福利主義促消費”和“棚改貨幣化刺激樓市”等較難發生；
猜想七：在貿易摩擦，部分產業供給壓力或加大下，核心城市市的“韌性”主要在第一季顯現，2025年整體經濟和企業獲利仍處於“弱復甦”頻道；
猜想八：提振信心與預期管理下，股市將是需求面最重要的抓手，疊加貨幣政策的寬鬆，預計25年股市將呈現底部抬升與不斷活躍的特徵，龍頭券商在順週期板塊中趨勢最為確定，春節前後將是2025年上半年重要 “視窗期”；
猜想九：新一輪市值管理與併購重組：與14-15年本質不同，在金融強監管的背景下，“鼓勵耐心資本加槓桿”，國央企而非中小市值將是最受益的方向；
猜想十：“鐵與火之歌”——2025年產業配置的兩大主線：與化債防風險相關的國央企龍頭之“鐵”、“全球軍備與製造業擴張週期”之“火”、全球新一輪科技革命“創新之火”、新一輪“市值管理”與資本市場改革之“火”。
正文如下：
猜想六：國內以安全為中心的高品質發展框架不會變化，市場期待的“福利主義促消費”和“棚改貨幣化刺激樓市”等較難發生
市場預期在海外等壓力下，國內政策框架將逐步由高品質發展變成刺激為主的框架，特別是在中央經濟工作會議將促內需與消費作為2025年首要工作任務後，採用何種手段促進內需與消費就成為市場的焦點。
不少市場觀點呼籲，進行20年後歐美透過大規模給居民錢的“福利主義”促消費，亦有市場觀點認為，2025年國內政策將複製08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改貨幣化”大力刺激樓市，以對沖海外衝擊的不確定性。
然而，我們認為，目前以安全為中心的高品質發展框架——不搞需求側強刺激、國產替代、資源集中於製造業，正是2018年川普關稅與科技制裁帶來地緣動盪加劇後的國內經濟與產業政策思路變化的直接體現。
在過去6年高品質發展的政策框架下，中國的中高端製造業、軍工主戰裝備等取得了長足的進步：黨的十八大以來，我國規模以上裝備製造業增加價值年平均成長8.7%，高技術製造業增加價值年均成長10.3%，2023年高技術製造業增加價值佔規模以上工業增加值比重為15.7%，較2012年提高了6個百分點。供應鏈安全與產業抗風險能力全面提升，而相應地，軍事裝備現代化水準持續提升。
而川普2.0帶來全球地緣動盪全面加劇，以及10月底金磚國家會議時，政策層對於“當前全球進入新的變革動盪期”的判斷，都使得進一步強化而非所謂“轉向”目前的高品質發展框架成為政策的選擇。
就2025年具體政策而言，對於財政政策，2025年整體確實是更積極，預計包括赤字率在內的廣義財政支出或相對2024年將增加30%以上，但支出的方向主要是“應對外部衝擊”、“防風險”，包括：地方政府化債、“保基層運轉”、銀行資本注入等與國家安全相關的“兩重項目”。
與09年4兆時強調的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“鋪攤子”相比，中央經濟工作會議進一步強調“投資要提高收益”“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”，即对地方政府项目的审计要求與债务约束依然严格，這使得由地方政府為主體的09年“大基建”與“2016-18年”大規模棚改貨幣化刺激樓市等均出現可能性較低。
對於提振內需與消費而言，當前提振消費的主要思路或仍是“供給創造需求——透過科技創新引領製造業升級，就能創造新的需求”以及透過“改革與創設新的消費場景”等高品質發展為主要手段，輔以“消費品以舊換新”在今年1500億元規模的基礎上，規模和範圍適當擴大。生育支持方面或也有一定的支持，預期規模相對較為理性。
這使得2025年消費股的投資機會更多的是圍繞“政策預期”而非“政策現實”和“再通膨現實”，因此，或呈現階段性中小市值消費股不斷活躍的主題性機會為主的特徵。
猜想七：在貿易摩擦，部分產業供給壓力或加大下，核心城市市的“韌性”主要在第一季顯現，2025年整體經濟和企業獲利仍處於“弱復甦”頻道
“不搞強刺激”的高品質發展框架下，本身政策對於整體經濟和企業獲利的助力屬於 “慢變數”，2025年經濟復甦過程中還需要注意以下問題：
根據此前各地政府已有的產能和產科規劃，部分製造業，如：新手能源車、半導體等，在2025年的產能壓力或將加大，疊加出口方面，川普2.0關稅下，特別是我們先前強調的“關稅螺旋”、“關稅向金融、科技領域的外溢效應”兩大可能被低估的間接影響，均或將對上述產業的獲利復甦節奏造成影響。
就供給面政策而言，在中央經濟工作會議提出“投資要提高收益”的要求下，預計明年各地方在上述產業新增產能項目或將面臨更嚴格的環保、能耗等製約，即“壓產能”。但是，對於已有的存量產能，考慮到上述行業以民企為主的特徵，以及當前對於“兩個毫不動搖”的要求，預計類似“16-17年煤炭、鋼鐵等傳統產業行政性去產能”的做法，在2025年較難發生。這意味著，上述產業的產能出清仍以需要較長時間消化的市場化過程為主。
就樓市而言，我們一直強調，主力族群的收入預期是決定樓市最重要的中期變量，而掛牌-成交比所衡量的買盤與賣盤相對強弱則是決定樓市最重要的短期變量，我們之所以預判，2024年上半年樓市將承壓主要是2024年核心城市金融業與非核心城市公務員薪資改革的影響被低估，而9月底以來，化債與資本市場的活躍驅動上述人薪邊際改善則是核心城市樓市“韌性”的背後原因。
需要注意的是，在中期金融供給側改革與財政及化債壓力下，政府“過緊日子”要求不變之下，金融業、公務員等薪資改革仍將持續推動。從短期掛牌-成交等指標看，北上深等核心城市成交量的走高與相對穩定的房價，以及以“剛需型”為主的特點，與23年年初北京樓市、24年初“撤辣”政策後的香港樓市較為類似，依照上述模型，預計2025年一季仍處於本輪核心城市樓市的“韌性窗口期”。而川普關稅後的“搶出口效應”程度則是決定第二季經濟韌性的關鍵。
儘管2025年經濟和企業獲利本身仍面臨許多不確定性，但是，需要關注2025年政策的“底線思維”和“應對衝擊”的特點，即：若明年年中經濟出現進一步明顯下行的跡象，則下半年需求面政策可望迎來進一步的更大“變化”，而如果出現這一情形，則反而是股市明年最重要的大級別投資機會。
猜想八：提振信心與預期管理下，股市將是需求面最重要的抓手，疊加貨幣政策的寬鬆，預計2025年股市將呈現底部抬升與不斷活躍的特徵，龍頭券商在順週期板塊中趨勢最為確定，春節前後將是2025年上半年重要 “視窗期”
儘管2024年9月以來宏觀經濟整體高品質發展框架並沒有變化，即《人民日報》評論員文章所言“再快一點，非不能也，而不為也”，但是，也要注意到2024年9月以來，高层级政策对于股市的重视程度显著提高：中央經濟工作會議等對於以“提振信心”為代表的“預期管理”高度重視。
比如：中央經濟工作會議明確提出“把經濟政策和非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估”，也就是說，儘管不搞強刺激與金融、稅收監理改革這些政策方向是堅定的，但是，在出台過程中要更重視預期指引與輿情監管，考慮到資本市場的感受。
也就是說，至少在2025年上半年，為應對各種內部和外部衝擊和挑戰，以“提振信心”為代表的“預期管理”下，股市而非居民消費刺激、樓市才是政策在需求面最重要的抓手。除了目前中央經濟工作會議已經規劃的，即將在兩會出台的2025年各項政策外， 預計創設包括平準基金在內的新型金融工具。同時，在貨幣政策對匯率波動容忍度進一步提高（預計幅度在5%GDP增速內）的基礎上，推出降息、降準（50bp左右）等寬鬆政策是發力方向。
所謂“寬鬆無熊市”，高階政策對於資本市場的空前重視與貨幣政策的寬鬆，使得儘管2025年企業獲利或仍呈現“慢復甦”的同時，股市卻可能呈現底部抬升與不斷活躍的特點，從這個意義上看，對於2025年的順週期板塊，龍頭券商（資本市場活躍度的提升疊加券商整合加速下龍頭集中度的提升）或強於地產與消費。
當然，由於企業獲利仍處於“慢復甦”頻道，貨幣政策儘管主觀意願寬鬆，但當前十年期、三十年期的公債殖利率已處於1.7%的歷史極低值，以及2025年下半年美國可能的“二次通膨”，都將使得貨幣寬鬆的空間受到一定的約束，另外，与此前居民收入显著上行期相比，這一輪居民的入市資金抗風險、應對波動的能力相對較弱，這些因素都將推動2025年指數底部抬升，但市場賺錢的難度依然較高，2025年基金收益率中位數或弱於指數漲幅。
就驅動資金而言，由於本輪政策的特點是“強政策預期與相對理性的政策現實”，故外資、機構資金驅動的債市殖利率不斷新低，黑色系商品、港股、外資重倉股等表現相對疲軟，而對政策預期敏感的活躍資金所驅動的中小市值題材股則屢創新高。故活躍經費是決定25年市場節奏的最關鍵增量資金。
考慮到政策預期、金融監理、樓市的財富效應、地緣等擾動因素是影響活躍資金入市節奏的四大核心變量，綜合來看，春節前後是2025年上半年最重要的“視窗期”，其後，則要重視風險因素，特別是，中方將採取比市場預期的更加強有力措施以應對川普2.0的關稅及相關間接影響。
猜想九：新一輪市值管理與併購重組：與14-15年本質不同，在金融強監管的背景下，“鼓勵耐心資本加槓桿”，國央企而非中小市值將是最受益的方向
既然資本市場已成為2025年需求面政策最重要的抓手，新一輪市值管理與併購重組政策成為市場關注的焦點，部分投資者將這項政策與適度寬鬆的貨幣政策組合，看成是14-15年與“併購重組”驅動下的“水牛”翻版，而當前中小市值的活躍似乎也印證了這個邏輯。
然而，我們認為，在14-15年“萬眾創新，大眾創業”背景下，以便於產業資本退出與套現為目標，以“傘型信託”“場外配資”等單邊鼓勵活躍資金“加槓桿”為手段，在此期間，諸多上市公司以“假回購”“跨界收購”為“說故事”手段，市場形成了“炒小、炒新”的合力。
本輪市值管理與併購重組是在23年底中央金融工作會議與24年“國九條”定調金融“強監管”、“防風險”在的大趨勢的背景上，在這背景下對於各路“短炒”資金的“套現”“收割”行為都做了極為嚴格的規範，如：“退市新規”中對於小市值、垃圾股下市的嚴格要求，限制了活躍資金“炒殼”，“量化新規”與“私募新規”限制了量化、私募頻繁“高拋低吸”，公募基金費率改革、严监管與大力鼓励ETF發行，對於主動權益傳統的“抱團策略”難度明顯加大，而“減持新規”中“依實質大於形式的原則規範減持”與“轉融通”等工具的取消，對於上市公司大股東等產業資本“故事”“套現”模式形成強力震懾。
另一方面，在對“投機性交易”資金嚴格限制的同時，政策則大力鼓勵“耐心資本”“加槓桿”：一方面，在一級市場層面，目前國央企整體分紅率仍超過3%以上基礎上，通過利率不超過2.25%的“回購專案再貸款”，使得國央企透過“借貸回購”實現“無風險套利”的同時，不斷提升自身估值，同時，國資委對於國央企的併購重組的風險“包容度”显著提高；
另一方面，在二級市場層面，則透過給予社保、保險等專業以“央行中期借貸便利”，鼓勵上述專業的“耐心資本”加槓桿，並積極推動個人退休金等長線專業資金不斷增加對股市的配置，由於長線資金本身對回撤的嚴格要求，預計其對股市的配置也是以穩健的紅利類國央企龍頭為主，尤其是在當前十年期、三十年期公債殖利率已跌至1.8%以下，且25年貨幣政策仍有寬鬆空間的流動性環境下。
在一、二級市場“鼓勵耐心資本”“加槓桿”的聯動下，不斷吸引各路資金，進而提升國央企龍頭的估值，而國央企龍頭估價的抬升，一方面，為指數的底部抬升提供了最重要的支撐，另一方面，也為國企股權價值的重估，也為當前最重要的化債與財政、退休金等壓力，提供了潛在的增量資金來源。因此，我們認為，穩健的紅利類國央企依然將是2025年市場最重要的主線，也是最適合一般投資人中期定投的方向，但也要注意的是，國央的市值管理節奏往往較為穩健、時間週期跨度較長，故市場上漲階段，其相對收益容易階段性跑輸。
由於本輪市值管理併購重組的主體為國央企，而國央企對國有資產保值增值的嚴格要求，使得其不會以溢價收購被投機資金大幅推高估值的中小市值企業，因此，市場資金很難複製14-15年“炒小，炒新，炒預期”的策略，因此，活躍資金主導中小市值儘管在上漲階段彈性最強，但最終會因為缺乏產業資本接力與金融強監管的大背景下，波动率显著放大，需要投資者做波段操作進行應對，拉長週期看，一般投資者整體很難在這種高波動中賺取絕對收益。
這種國央企紅利指數與中小市值，在長期絕對收益與短期相對收益的矛盾，也使得資金難以形成以往的單一“抱團主線”，這是我們強調，儘管2025年指數底部提升，但投資人賺錢難度並不低於2024年的重要原因。
就國央企的細分投資機會而言，我們在繼續看好，以電信業者、電力等公用事業為代表的紅利板塊的同時，結合化債、注入資本金等“防風險”和國家安全相關的“兩重”為主要發力方向的財政政策，我們建議，2025年可聚焦如下低估細分的估值修復機會：
1）商業銀行：受益於特別國債增加資本金注入後當前PB显著小于1且不少分紅率依然大於5%，其估值修復邏輯或類似23年7月底政治局會議後，市場預期城投債得到中央政府信用背書後，城投債利率無差別的從8%以上下降至3%以下；
2）大樓：大樓当前PB显著小于1，蕴含了市场对于大樓企业政府应收账款占比较高进而影响其永续经营的悲观预期，化債作為未來三年財政政策最重要支出下，大樓类企业现金流与资产负债表或显著改善，這其中尤其和“兩重”重點支出結合的細分，如：西部基建（“兩重”項目的重點—國家戰略腹地建設與產業鏈轉移），糧食倉儲與安全（“兩重”項目的重點—完善國家儲備體系）
猜想十：“鐵與火之歌”：2025年產業配置的兩大主線
川普2.0帶來的全球地緣動盪加劇，及其所引發的全球軍備與製造業擴張週期、全球“硬科技”創新週期與國家政策中期在立足安全的基礎上，以防風險為主的政策導向，即：“鐵與火之歌”構成了2025年資本市場資產配置的兩大主線。
一方面，所謂“鐵”，即是與化債防風險相關的國央企龍頭，包括：公用事業等穩健的紅利類資產及建築、計算機等應收帳款佔比較高的產業龍頭、中上游資源品龍頭估價與底部或將不斷抬升，以及與國家安全相關的核心軍工、科技、關鍵零件、關鍵資源品國產替代，以及主題方面，國家戰略腹地建設相關的西部基建主題等。這些將是地緣強動盪下政策的“剛性”發力方向與投資組合中應對高波動的“鑄石”。
另一方面，川普2.0下的動盪將帶來了三大全球產業變革的“火焰”，也是投資組合中的“進攻之火”：
1）地緣動盪加劇下， “全球軍備與製造業擴張週期”之 “火”，包括：無人機、彈藥等“軍備易耗品”合意库存显著增加，有色、工程機械、電力設備等出口鏈細分即便有額外關稅，也將維持較高的景氣，黃金也或將迎來大規模趨勢
2）大國競爭加劇之下，全球新一輪科技革命“創新之火”：參考四大科技革命均誕生於大國競爭的歷史，以及馬斯克在美國新政府的關鍵性作用，預計25年起全球“硬科技”革命將進一步拉開序幕，關注：AI在無人機、機器人、軍工等方面的應用；星鏈、火星探索等航空航天；核電產業鍊等。這或將是25年產業趨勢與資本市場中彈性最大的方向
3）外需擾動增加下，政策以“預期管理”為出發點之下，新一輪“市值管理”與資本市場改革之“火”：資本市場活躍於券商整合下非銀板塊；提振信心之下，中小市值將重複活躍；新一輪鼓励 “耐心資本加槓桿”的市值管理與併購重組將加速推動，而與14-15年“炒小、炒新”根本不同的是，本輪國央企將是最重要的主體。
作者：徐馳（S0740519080003）、張文宇（S0740520120003），來源：李迅雷金融與投資，原文標題：《鐵與火之歌——2025年資本市場將有哪些“預期差”？（全球篇）》
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