引言：2024年A股一波三折。但隨著9月底以來政策思路明確反轉、市場大幅上漲，新一輪波瀾壯闊的大行情已遙遙在望。展望2025年，市場將如何演繹？行情空間如何？哪些方向值得關注？詳見報告。
一、方向上，反轉的核心邏輯
9月24日以來，多場重磅會議會密集召開，各項政策寬鬆措施密集加碼，帶動市場邏輯反轉。
9月24日金融支持經濟高品質發展發布會，吹響政策紅利的衝鋒號。
9月26日政治局會議明確地傳遞了新導向——“正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感與迫切感。要抓到重點、主動作為”。
10月8日發改委明確將貫徹落實一攬次增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內需等。
10月12日財政部宣布將在近期陸續推出一攬子有針對性的漸進政策舉措。包括加力支持地方化解政府債務風險、發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、允許專項債券用於土地儲備、支持收購存量房屋用作各地的保障性住房、加大對重點群體的支持保障等。
10月17日住建部等五部門推出推動房地產市場止跌回穩的“442”增量政策組合拳（四個取消、四個降低，兩個增加）。
11月8日，人大常委會安排地方政府債務限額一次提高6兆元+從2024年开始连续五年每年從新增地方政府专项债券中安排8000億元專門用於化債+2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2兆元仍按原合同偿还。
12月9日政治局會議要求加強超常規逆週期調節，打好政策“組合拳”。
其中，資本市場政策的反轉是核心。1）9月24日，央行宣佈創設新的結構性貨幣政策工具，凸顯了股市作為這一輪政策組合拳的重點，更關鍵在於創意打通了央行助力資本市場的通道，未來將有效支撐起中國股市的價值重估。2）9月26日政治局會議再次強調：要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市塞點。要支持上市公司併購重組。3）10月8發改委明確“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。4）10月18日，人民銀行正式啟動證券、基金、保險公司互换便利（SFISF）操作，並設立股票回購增持再貸款。5）11月15日，證監會正式發布《上市公司監理指引第10號——市值管理》。
回顧A三十多年歷史，歷輪市場反轉都肩負歷史重任。不管是助力國企圖和企業融資的“5·19”行情，還是2005-2007年隨著股權分置改革啟動的多頭市場，或致力於推廣融資、推動轉型升級2013-15年牛市，又或者中美摩擦下贏科技戰，以及解決國內企業融資困境需求驅動，註冊制改革和機構資金入場雙向擴容引領的2019-21年結構性多頭市，A股历史上的歷輪市場反轉都肩負歷史重任。對於本輪，近年來，國內經濟承壓，尤其是地產、地方債務風險凸顯，資本市場又到了承擔重任的時候。
本輪的不同在於，提振股市的邏輯有所變化。資本市場正成為引導資源配置的核心平台：
1）提振股市的新邏輯之一：優化資源配置，助力新質生產力發展。9月24日以來，截至12月3日科創50、創業板指分別上漲56.3%和46.7%，遠超上證綜指同期22.9%的漲幅。更強的市場表現、更高的估值，將帶動社會資源流向新質生產力方向、協助發展與轉型升級。
2）提振股市的新邏輯之二：透過財富效應，提振市場信心。股市財富效應拉動消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。如果股市復甦、賺錢效應持續，財富效應反哺實體需求，可望進一步驅動經濟復甦。
3）提振股市的新邏輯之三：化債、盤活優質資產、推動資產負債表修復。
過去幾年投資人對中國兩大困難的擔憂，一是房地產的債務風險問題，二是地方政府的債務風險問題，以及兩大困難所帶來的三張表的惡化，即居民資產負債表、地方政府資產負債表、企業資產負債表都缺乏擴大動力。
而當前，在化解債務、擴大內需的增量政策紅利的釋放期，鼓勵優質上市公司進行資本運作，透過併購重組那些尚未上市的優質科創資產、專精特新企業，有望一舉多得：
一方面為上市公司股價走強和股市“慢牛”增厚基本面基礎；
另一方面，有效地盤活各類國資科創基金或政府母基金，有利於地方政府資產負債表及企業資產負債表的修復。地方政府透過推動旗下國企業進行併購重組，盤存量資產，是高品質化債、協助企業轉型脫困的重要途徑。一則透過注入優質資產、出清低效產能，修復地方政府資產負債表，實現高品質化債；二則還能透過旗下資源整合優化資源配置，協助困境企業轉型脫困，提高經濟效益，推動實體經濟發展。
並且我們看到，2024年以來，從年初證監會召開支持併購重組的座談會，到4月國務院發布資本市場新“國九條”進一步鼓勵併購重組，再到近期證監會發布的“科創板八條”、“併購十六條”，各省市也先後推出支持併購重組的文件、召開併購重組相關訓練會，國家高度重視併購重組對於高品質發展的重要作用，多項並舉活躍併購重組市場。
並且，與2013-15年併購重組週期不同的是，本輪併購重組市場上一個鮮明的特徵是，地方国资的参與活跃度持续提升，正成為本輪併購重組市場上的重要主導方。一方面，今年以來截至11月底，已有至少34家上市公司實控人向個人或無實控人變更為地方國資，顯示其正在資本市場上加速收購上市公司。另一方面，我們也看到由地方國企業主導的併購重組案例涉及金額佔比大幅攀升至40.4%，地方國企業併購重組愈發活躍。
而這趨勢背後折射的是，資本市場正成為各地方政府引導資源配置的核心平台。過去地方政府之間透過比拼土地、稅金和補貼等優惠政策來吸引投資，不僅加劇了地方財政壓力，也造成了資源的浪費和產業的重複建設。而透過收購上市公司控制權引進優質專案落地，這種“以投帶引”的思路，將資本市場作為資本要素配置的核心平台，將引導資金流向效益更高、潛力更廣的領域，加速創新資本的形成，形成資本市場與實體經濟的良性循環。
這其中，合肥模式或成為典型。透過政府主導成立產業創投基金，吸引新興產業的投資佈局，合肥成功引進積體電路、新興顯示、新能源汽車等多個產業集群，從而反哺經濟成長、就業和產業升級。在實現資產增值後，國資股權有序退出，繼續投入下一個項目，形成了資本市場與實體經濟之間的良性循環。合肥市目前已經形成三個專化的國有資本投融資平台，有效地發揮了國有資金的槓桿作用，助力經濟高品質發展。“合肥模式”作為已經率先跑通的、透過地方政府股權投資引領產業升級，實現資本市場與實體經濟之間良性循環的典型案例，也引發廣泛熱議與關注。
二、節奏上，震盪向上、走得更遠
9月底以來，政策反轉帶來估值修復。行至當下，估值修復已較為充分。在基本面未出現修復或預期出現重大變化的前提下，中國資產估值已修復得較為充分。縱向對比，A股估值和股權風險溢酬均已突破23Q1的水平，接近2021年底的水平。橫向對比，從PB-ROE、PE-G的角度來看，中國資產的估值也已經和全球其他資本市場相當。
而從分子端來看，“獲利底”大概率已經出現，基本面修復的方向是明確的。但資料驗證還需要時間，預期和現實將輪番主導市場。
10月宏觀數據指向經濟在鞏固9月復甦成效的基礎上又增添了多個亮點。11月PMI繼續較前期上升0.2個百分點至50.3%，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。供需兩端均有回升，生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點。中國股市、中國經濟正逐步進入良性循環。後續隨著存量政策落地與增量政策推出，信用週期可望改善，物價預計在明年下半年回升至正成長，進而帶動企業獲利修復。
但考慮到從政策推出到落地部署，進而傳導至實體經濟所需的時間，尤其是在本輪價格通貨緊縮壓力更“頑固”的背景下，上市企業基本面的改善仍需時間。因此，在基本面和市場方向清晰但又缺乏足夠數據支撐的前提下，預期和現實將輪番主導市場，把握市場節奏很重要。
另外，川普上台後，中美貿易戰或仍將有所擾動。川普在競選中主張將美國所有進口關稅普遍提高10%-20%，其中，對中國加徵至少60%的關稅；共和黨2024年黨綱也提出取消中國最惠國待遇，逐步停止必需品進口。隨著11月6日川普宣布勝選，且共和黨同时成为参议院和众议院的多数党派，明年新一輪中美貿易戰對經濟和A股衝擊仍不容忽視。
因此，整體來看，明年市場大機率是震盪向上。但我們更需要強調的是，在反轉邏輯的大框架下，更要關注的是這輪行情走多長。
圍繞著反轉邏輯，中國股市、中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情。在反轉邏輯的大框架下，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的改善不是一蹴可幾的，本輪上漲也或將由多個階段性的“快漲、大波動”的震盪市構成，底部逐步抬升、拾級而上。阶段性快漲之后的颠簸、分化，其實是在等待一等股市和經濟的良性互動。行情震盪向上，才能走得更遠。
往後看，預期和現實均可望驅動市場上漲。根據DDM三要素模型，在目前估值修復已較為充分的情況下，市場進一步上漲需要更樂觀的預期（提升遠期本益比與風險偏好）或獲利出現改善。
後續兩個節點需要重點關注：
1）節點一：明年3-4月，基本面反轉驗證視窗。一方面，美國對華貿易制裁細節逐步敲定，外部擾動“靴子落地”。更重要的，3月初兩會進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，為市場注入一劑“強心劑”。同時在經歷逆週期政策發力2個季度後，2024年年報和2025年一季報可望驗證企業基本面的改善，進一步強化市場信心。
2）節點二：2025年7、8月，價格回正+中報景氣驗證窗口。若明年3-4月份企業一季報顯示基本面尚未出現明顯改善的轉折點，下一個觀測時間點可能要等到2025年下半年。參考歷史，2012-2024年，每年7月-12月中，花旗中國驚喜意外指數逐步回升，指向下半年往往是預期緩慢修復的窗口。同時，根據興證宏觀團隊的測算，作為本輪經濟下行週期改善最慢的指標，PPI同比最快要等到2025年7月才能回正。隨著生產資料物價的回升，企业信心和业绩修复的概率也将更为显著。另外，7月的業績預告和8月的中報也是另一個檢驗景氣的機會。
三、空間上，增量資金從哪裡來？
回顧A股歷史經驗，只要方向反轉，錢從來不是問題，關鍵是資金流入的節奏。從中期的維度來說，當前市場需要摒棄熊市思維，堅定多頭思維，行情的時間和空間不要設限，因為資金動力仍源源不絕。
1、首先，資產荒下，本輪來自居民端資產配置的力量或較強。當前國內居民存款超過148兆元，對於權益資產配置存在巨大潛在增量。9月底以來市場大漲，個人投資者正是主要的增量來源，開戶熱情高漲，10月新增開戶數已僅次於2015年時的歷史峰值。
往後看，目前股票、基金在居民總資產配置的比例仍低，居民財富以及產業資本向中國股市再配置的趨勢下，A股市場可望迎來源源不絕的增量資金澆灌。
2、其次，ETF方面，作為近年來最重要的增量資金之一，明年可望繼續貢獻主要增量，預計淨流入超6500億元。ETF是今年A股市場最重要的增量資金之一。今年以來累計淨流入超9600億元，持股規模持續創新高。展望明年，隨著ETF產品矩陣擴容、發行慣性延續，保守假設明年份額變化略低於近兩年平均水平，即增加約4000億份，平均淨值漲幅約為5%，對應淨流入規模將超過6500億元。
3、險資方面，絕對規模的成長疊加市場回暖之下權益部位的提升，將帶動險資進一步大幅流入，明年可望貢獻超4000億元增量。截至2024年10月，今年保險公司保費收入累計較去年同期成長12.41%。同時，參考國家金融監理總局的數據，截至第三季末，保險資金運用餘額也較去年同期成長14.06%，帶來險資大量的配置需求。其中，財險+人身險（佔險資總規模的96.7%）合計持有的股票和基金規模分別較年初增加3918億元和2469億元，成為今年市場難得的增量。
展望明年，中性假設下 2025 年險資運用餘額維持9%左右成長，權益投資比例主動抬升至13.5%，則全年保險資金可望為市場貢獻超4000億元增量。
4、公募基金方面，發行有望回暖，明年增量或將在2000-3000億元。今年以來主動偏股基金發行主要受到績效因素限制，月發行多維持在100億元以下。展望明年，考慮到公募基金新發規模通常與基金重倉股過去一個季度表現有較強正向關係，因此隨著市場回暖、賺錢效應回歸，基金收益率可望逐步改善，偏股基金發行可望回升至200-300億元/每月，全年增量預計2000-3000億元左右。
5、外資方面，這次有望更多會做右側。外資對於A股的配置部位仍處於歷史低點。隨著中國股市回暖、經濟預期改善、基本面逐漸穩定，資本追逐利潤的本性下，倉位回補將驅動外資持續回流中國。
6、私募方面，隨著市場回暖，私募基金風險偏好可望逐漸改善，預計明年倉位抬升也將為市場重新貢獻增量。根據華潤信託的計算，截至2024年10月末，股票私募部位為56.31%，同樣處於歷史低位。私募作為絕對收益投資者，部位的回升也往往落後出現在市場右側，參考2019年，私募部位在市場反彈兩季後的第二季開始明顯回升。
四、結構上，從賠率和勝率角度關注兩大方向
1、賠率角度，聚焦新質生產力以及併購重組。
新質生產力：新質生產力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等。
併購重組：作為高品質化債和高品質發展的重要抓手，本轮围绕地方政府主导的三大併購重組线索布局有望提高胜率，重點在於優質地區本地資源整合、收購上市公司控制權、供給側出清三大線索。
2、勝率角度，重點關注內需以及供給格局優化的先進製造業。
內需：明年外需受潛在新增關稅擾動，经济增长更需內需接力。而扩內需作为本轮政策组合拳发力重点，也將是明年穩定成長的重要抓手，重點在於消費板塊中的教育、餐飲、醫療、免稅等服務類消費，以及傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭、核心資產（關注分紅、增持、回購註銷行為）；另外，順週期中關注可望受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭。
供給格局優化的先進製造業：寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相對充分、明年產能利用率大概率迎來修復拐點的產業，同時配合合併重組，產業競爭格局可望加速優化，重點關注新能源、軍工等先進製造業龍頭。
4.1、賠率角度：專注於新質生產力
新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。
尤其是，美國大選帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內新質生產力發展耦合，財政預算可望進一步向“安全”主線傾斜。一方面，國內新質生產力發展要求的產業鏈供應鏈升級、新興產業與未來產業的發展方向，恰好與國內卡脖子技術的關鍵領域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的戰略手段，也是發展新質生產力的內在需求。另一方面，明年財政加力訊號明確，後續可望繼續發行超長期特別國債專案支持科技創新、產業鏈安全等戰略重要性較高的方向，助力高品質自主可控。
重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等方向。
1、AI：AI向上週期帶動的算力需求仍是目前科技成長方向最確定的產業邏輯，明年可望進入新的階段。全球廠商算力軍備競賽仍在持續、三季北美大廠資本開支再創新高，而隨著大模型迭代創新速度加快，以AI晶片為代表的算力硬體需求可望維持高增；同時，多模態模型不斷發展催生端側AI、應用革新，明年商業閉環和應用落地可望加速，也將進一步推動AI算力板塊維持高景氣。
2、半導體：外部不確定因素增多，“自主可控”重要性持續凸顯，疊加國內政策發力協助與晶圓廠逆週期擴產，國產化進程可望加速。近年來，国内半導體设备厂商已在多领域实现突破，但仍有眾多環節國產化率較低，例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監測等領域，國產替代增量空間大。而随着美国对华半導體制裁持续加码、國內晶圓廠逆週期擴產，疊加政策助推（財政加力發行超長期特別國債投向科技自立自強等重要領域、大基金三期成立等），将带动半導體设备行业持续景气，設備的零件、半導體材料景气度也有望触底回升。
3、信創：美國新一輪政治週期即將開啟，科技全球化趨勢面臨新變局，信創产业发展愈加重要。今年以來，立足于促进信創产业发展，政策紅利不斷釋放，隨著國際環境的邊際變化以及國內財政政策的加力，信創加速发展具有较强确定性，近期党政信創的区县级订单已在不断落地，验证信創加速发展趋势，疊加國產基礎軟硬體廠商產品性能不斷提升，可望迎來新一輪成長機遇。
4、機器人：在特斯拉為代表的巨頭引領下，人形機器人明年有望迈入快车道，國內巨頭加速佈局，帶動全產業鏈受益。在長期降本趨勢下，國產核心零件企業優勢明顯，未來可望充分受益於產業需求的爆發。
5、低空經濟：低空經濟横跨制造业、服務業，是能夠輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，隨著各地空域試辦的深化與推廣、eVTOL等飛行器的適航推進，低空經濟有望进入快车道。目前我國在eVTOL、無人機等低空飛行器的適航工作已在世界前列，地方政府积极推进低空經濟试点，有望推動低空空域進一步開發和應用端的快速進步。低空經濟作为新兴的经济增长点，可望迎來更廣闊的發展前景，為社會經濟的多元化發展貢獻新的動力。
4.2、賠率角度：重視併購重組主題，佈局三大核心線索
政策支持下，今年以来上市公司并购重组节奏显著加快。作為高品質化債、高品質發展的重要抓手，本輪並構重組可望成為永續的產業趨勢。
行業上，競買方主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源、電腦等產業整合加速、新質生產力產業，同時交易金額較大的行業有軍工、交貨、非銀、有色等。
類型上，以橫向整合、戰略合作為代表的產業整合佔比逐步提升，持續鞏固成為併購重組的基本面盤，而跨界收購、財務投資、買殼上市等行為逐步降溫。
其中，圍繞地方政府主導的併購重組佈局，可望成為本輪併購重組投資機會中的主線。隨著資本市場引導資源配置的重要性進一步凸顯，更多地方政府開始探索類似“合肥模式”的發展路徑，透過資本運作帶動高品質化債、高品質發展。而隨著目前併購重組成為資本市場中資源配置的主要途徑，本輪地方政府可望成為併購重組市場上重要的主導方。
目前，地方政府透過併購重組參與經濟發展的兩種模式正在愈發清晰：1）類似“合肥模式”，地方政府透過收購上市公司控制權，並以此為平台整合產業鏈優質資產，從而引進優質專案落地、延伸並完善自有產業鏈，對於盤活資產負債表、推動地方產業結構優化升級具有重要意義；2）地方政府主導旗下企業進行整合，提高資源配置效率，為進一步增強地方企業獲利能力、做大做強產業群聚和擴大地方財政收入提供重要支撐。
圍繞上述兩種模式，地方政府主導的三大併購重組線索值得關注：
線索一：自身擁有豐富優質資產、優勢產業的地方政府，透過併購重組支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、做大做強優勢產業的案例。關注廣東、浙江、江蘇、北京、上海等經濟發達地區優勢產業鏈的本地龍頭，後續透過吸收各類優質資產、引領本地產業做大做強的機率較大。
線索二：地方國資透過收購上市公司控制權，從而引進優質專案落地、延伸並改善自有產業鏈的案例。今年以來主要集中在新能源、電子、機械等符合地方政府產業升級與經濟轉型目標的產業，以及化工、有色等部分地區傳統優勢產業。這些上市公司被地方國資收購後，一方面，部分經營困難的公司透過接受地方政府的紓困行為，後續具備困境反轉的預期；另一方面，部分在某一產業展現出成長性和競爭力的上市公司，被收購後可望成為地方打造強產業鏈的“鏈主”企業，後續具備強者恆強的潛力。
線索三：政策推動的傳統產業資源整合，透過併購重組實現供給面出清的案例。參考16-17年供給側改革的經驗，透過鼓勵重點供給過剩產業進行併購重組，從而提升產業集中度，是化解產能過剩的強力舉措，可望成為政府推動產業整合重點關注的領域。關注近年來獲利承壓，但競爭格局分散或產能仍過剩的產業，主要集中在傳統產業（環保、化工、券商、鋼鐵、塑膠等）、先進製造業（新能源、軍工、醫療醫藥等）。
4.3、高勝率角度：關注內需、先進製造業兩大可望反轉的方向
1、反轉方向之一：內需。明年外需受潛在新增關稅擾動，经济增长更需內需接力。而扩內需作为本轮政策组合拳发力重点，也將是明年穩定成長的重要抓手，重點在於消費板塊中的教育、餐飲、醫療、免稅等服務類消費，以及傳統消費領域的產業龍頭（關注分紅、增持、回購註銷行為）；另外，順週期中關注可望受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭。
1）內需消費：一方面，聚焦服務類消費。三中全會《決定》提出“完善發展服務業體制機制”，7月政治局會議強調“以服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”，8月國務院發布《關於促進服務消費高品質發展的意見》，服務消費已成為擴大消費的重要動力和主要增量來源。消費產業中，內需佔比高且明年預期獲利改善的方向主要集中在服務類消費領域，且外需承壓期通常是內需政策發力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備獲利修復基礎，可重點關注教育、餐飲、醫療、免稅等。
另一方面，精選傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭。由於這些產業多已步入成熟期、獲利穩定，更重視股東回報，分紅和增持回購意願較強，且隨著國內需求穩定修復，將兼具成長與分紅。
2）順週期中，關注受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭：隨著地方政府化債逐步降落、財政壓力緩和後新增投入項目的預期強化，政府主導、應收類資產佔比較高的產業可望迎來現金流和資產負債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業工程、基礎建設、房屋建設、工程諮詢服務等建築及地產鏈產業。
2、反轉方向之二：供給格局優化的先進製造業。寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相對充分、明年產能利用率大概率迎來修復拐點的產業，同時配合合併重組，產業競爭格局可望加速優化，重點關注新能源、軍工等先進製造業龍頭。
1）新能源：近兩年新能源產業供給經驗加速出清，其中電池、風電零件、光電矽料及逆變器等環節已出現補庫跡象，明年開工率或將率先迎來拐點，業績可望先行穩修復。當前鋰電、風電、光電產業的新增供給已明顯放緩，擴張性資本開支大幅回落，三季產能利用率已降至歷史底部，供給正在加速出清。其中，電池、風電零件、光電矽料矽片及變頻器等環節三季已出現補庫跡象，明年大概率將迎來產能利用率拐點，基本面可望逐漸穩定改善。
同時，伴隨供給去化，鋰電池、風電產業龍頭集中逐漸抬升，隨著政策對併購重組與淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，明年產業競爭格局可望進一步優化，產業整合或將成為重要看點。新能源中電池、風電產業龍頭營收集中度近兩年逐漸抬升，而光電產業集中度仍在下降，且產業面臨的虧損壓力也持續加大。今年以來，政策對合併重組和供給清的支持力度已在增強，明年產業整合可望提速，將進一步加速產業出清與競爭格局優化，強化龍頭市場地位。
2）軍工：業界在手訂單已回升，“十四五”存量需求可望加速釋放。前期受“十四五”規劃中期調整、訂單下達延遲等因素影響，軍工行业经营承压，“以銷定產”模式下產業供給隨之調整，目前庫存和產能利用率均已降至歷史低點。明年將是“十四五”收官之年，軍隊建設“十四五”規劃執行已進入能力整合交付關鍵期，訂單需求可望加速釋放，第三季產業在手訂單（預收帳款+合約負債）已開始回升，預期四季至明年訂單需求或將進一步恢復。
同時，明年軍工業也將迎來多重催化：一方面，世界局勢仍較動盪、地緣政治風險時有考驗，國防軍工是大國博弈主戰場，國內軍費投入可望繼續維持較高增速水平。明年美國即將開啟新的政治週期，新型大國關係背景下，國防軍工是國家安全的重要保障，也是大國博弈的主要戰場，軍費和武器裝備的投入可望維持在較高成長水平。
另一方面，參考歷史經驗，五年規劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，明年“十五五”將啟動編制，隨著新一輪訂單週期開啟，可望推動產業整體景氣復甦。軍工作為強計劃性產業，五年規劃對於產業經營和市場預期有重要影響，是軍工行情的主要驅動因素之一。參考歷史經驗，從五年規劃啟動編制，到正式落實的第一年，軍工業的超額收益通常較為明顯。因此，明後年隨著“十五五”規劃編制推進、落地，軍工業未來三到五年的發展指引將逐漸清晰，伴隨新一輪訂單週期開啟，景氣成長屬性有望強化，或將推動產業鏈整體景氣度迎來復甦。
最後，隨著市場併購重組步入活躍期，軍工業合併和資產注入步伐可望加快，這也或將成為明年軍工行情的重要催化。從歷史上看，併購重組和資產注入始終是軍工的重要交易主題，且往往是板塊大層次行情的核心驅動因素之一。軍工業央國企業眾多且目前資產證券化率仍相對偏低、存在較多非上市優質資產，是併購重組主題交易的主陣地。近年來，軍工央國企重大資產重整已持續推進，隨著市場併購重組步入活躍期，也將為軍工板塊表現提供支撐。
風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯準會降息不如預期等。
本文轉載自微信公眾號“堯望後勢”；智通財經編輯：王秋佳。
