FOREXBNB獲悉，東吳證券發布研報稱，去年年末以來，國內政策進入真空期，外部不確定性加劇，聯準會降息預期反覆擾動。強美元壓制下，穩匯率訴求增強。受此影響，A股市成交縮量，風險偏好有所回落。若從資金面視角去看待年初市場的下行，則活躍資金情緒走弱下流動性品種的縮量，以及股債天平的“失衡”，是市場調整的關鍵所在。
東吳證券主要觀點如下：
本輪市場調整大程度受到資金面季節效應的影響
年末至春節前，由於宏觀流動性面臨較大壓力，A股交易活躍度往往偏低，小盤成長風格交易尤其清淡。一方面，隨著春節的臨近，企業需因應員工薪資支付、貸款結算等問題；另一方面，居民因節慶而消費、人情往來等需求同樣需要“持幣過節”。受宏觀流動性偏緊影響，年初A股的場內流動性也通常走弱，過去10年，全部A股1月的日換手率均值為2.33%，明顯低於其他月份；小盤成長風格交易尤其清淡，中證1000、國證2000、創業板綜日換手率均值分別為3.03%、3.14%、3.67%，均為年內最低。
近期，A股流動性緊縮的“節前效應”如期上演，以科技成長、中小市值為代表的流動性品種縮量明顯。1月至今(截至17日，後同)，A股日均成交金額由去年12月的16111億元回落至12005億元，換手率也比下行0.54pct。分指數來看，國證2000、中證1000、萬得微盤指數1月的日均换手率回落最为显著，季減0.90pct、0.78pct、0.77pct；分行業看，交易熱度回落幅度最大的三個申萬一級產業分別為社服、傳媒、電腦，降幅達2.44pct、2.32pct、2.00pct，提示年初至今成長、科技以及小微盘风格品种交投活跃度下行尤为显著。
從市場主要參與主體情緒指標及資金流來看，今年以來活躍資金情緒呈走弱態勢，內外資機構情緒分化。活躍資金方面，以小單刻畫的散戶情緒指標近2週(25/1/6-25/1/17)連續走弱，槓桿資金也由12月的淨流入轉為1月淨流出362億元，均顯示活躍資金節前情緒轉弱，帶動其偏好的小型科技成長風格縮量。機構方面，1月北向成交熱度邊際回落，日均成交額季減比大幅回落129億元至785億元；12月下旬以來海外上市並重倉A胯部狀ETF資金持續淨流出，且本週(25/1/13-25/1/17，後同)淨流出規模進一步擴大至6.5兆美元，顯示外資在加大減配；公募基金方面，1月以來新發偏股基金與ETF資金均構成市場重要增量，淨流入規模達137、407億元，ETF資金中追蹤滬深300和中證A500的產品分別“吸金”210、73億元，佔全部淨申購額的70%，對大盤風格形成一定支撐。
年初以來資金的股債蹺蹺板向債市傾斜，或成為股市調整的原因之一
從股債平衡角度來看，年初股市的回檔，部分原因或在於資金端股債配置的“失衡”。在接近春節長假，投資者風險偏好普遍降低的背景下，資金避險及資產配置再平衡的需求愈發凸顯，固收類的穩定資產更易受到市場青睞。近期，公募基金股票部位呈下降趨勢，1每月靈活配置型基金的股票部位中樞環比下降0.83pct至64.7%，本週一(25/1/13)部位下行至924行情以來的最低水平64.0%，隨後又回升至64.9%。同時，債市表現強勁，債券殖利率已處於歷史低位，十年期公債殖利率於年初一度向下突破1.5%，截至1月17日一年期、十年期公債殖利率分別為1.26%、1.66%，显著低于当前的资金成本(1月17日DR007利率為3.13%)，提示資金對於債市或已處於“超配”狀態。
春節前後行情與資金面展望
展望後市，1月20日川普上台是海外不確定性落地的關鍵時間窗口，隨著利空因素逐漸出清，當前較弱的市場情緒實質上為後續預期再度修復提供空間。基於投資者對節後A股“春季躁動”的普遍預期，春節前不排除市場“搶跑”反彈的可能性。
資金面方面，隨著節後資金回流至銀行體系，宏觀流動性狀況可望得到改善，活躍資金興起將使得當前中小盤承壓的格局改變。參考歷史經驗，春節前後宏觀流動性會逐漸寬鬆，2月全A換手率往往較1月明顯改善，基於14年以來的均值水準可望環比提升0.25%，A股市的勝率和賺錢效應都將增強，活躍資金“躁動”下春節後的60個交易日小盤、成長風格往往展現出較好的彈性。從股債配比的角度來看，當前債市或已處於“超配”狀態，疊加今年以來金融時報發文對於“適度寬鬆”的糾偏，及央行公告暫停公開市場購買國債等操作，股債天平可望走向平衡。
預計春節前後，在流動性充裕、產業趨勢延續活躍以及政策想像空間打開的背景下，A股中小盤科技成長與順週期風格將一同演繹。
具體板塊配置上，科技成長建議關註五個方向：
1)人工智慧：AI Agent、AI 應用中的端側硬體(AR眼鏡等)、推理算力、人形機器人、自動駕駛；
2)新能源：光電/鋰電新技術、新型電力系統、未來能源；
3)自主可控：晶片製造產業鏈、信創、國產大飛機；
4)空天資訊科技：低空經濟、衛星&；商業航太；
5)資料要素：資料要素授权运营平台、數據資源開發商、医保資料要素、數據跨境流通、資料安全)。
順週期建議關注：
1)化債：環保、大樓、機械、信創等；
2)消費新增長點/政策潛在增量：文旅、汽車、情緒經濟、先發經濟、銀髮經濟、線上零售、電商代營運；
3)“兩重、兩新”結構性增量：消費性電子、工業自動化設備、工業軟體；
4)地產鏈：建材、白酒。
風險提示：國內經濟復甦速度不如預期；聯儲降息不如預期；宏觀政策力道不如預期；地緣政治風險。
