FOREXBNB獲悉，中信證券發布研報稱，宏觀基本面並不是本輪市場下行的主要原因。目前正處於政策空窗期，經濟基本面整體平穩。PMI仍處榮枯線之上，以舊換新政策如期延續，宏觀流動性仍合理充裕，匯率不會有超調風險。歲末年初的集中調倉，或導致了本輪市場下行。匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金或將進一步強化大盤價值風格，不少資金提前主動調倉。接近業績期活躍資金主導的小盤風格炒作情緒退坡，風險偏好趨向保守，止盈避險情緒升溫。
該行認為，11月下旬以來交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢效應迅速衰減，資金參與熱情下降。市場後續不會出現極端流動性風險。融資餘額雖高位，但集中平倉風險可控;量化策略運作平穩，風險敞口明顯收縮;保證金和基金申贖等資金整體穩定，並未出現明顯異常。預計春節後市場開始醞釀春季攻勢。從風格配置來看，預計純粹的小盤風格難以延續，大盤價值風格佔優;從板塊配置來看，建議繼續採用紅利+主題的槓鈴策略，並更偏向紅利，同時密切關注醫藥板塊政策催化。
中信證券主要觀點如下：
基本面整體平穩 並不是市場下行的主要原因
國內方面，經濟運行蹄疾步穩，政策落實和規劃未缺席。在新年茶會明確表示“順利完成全年經濟社會發展主要目標任務”;12月PMI仍處枯榮線之上，服務業PMI更是在2024年7月後首次回到季節性水平之上;以舊換新政策如市場預期，實現範圍擴容納入消費性電子品類，多地政府和電商平台實際上已實現無縫續期;去年底雖未如期落地降準，但央行透過大手筆買斷式回購確保流動性合理充裕。
國際方面，匯率壓力基本可控，國際局勢目前平靜。因美元指數持續走強，1月4日，在岸人民幣兌美元突破7.32，離岸人民幣突破7.35。2025年中國人民銀行工作會議指出，維持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，堅決防範匯率超調風險。1月20日美國新總統就職，按照慣例新任總統就職演說中通常會以“百日計劃”等名義提出就任後的優先政策事項。過往年份“兩會”前是政策的空窗期，但若特朗普扰动显著加剧，相信中國政策也會快速邊際增強以實現對沖。
歲末年初的集中調倉 或導致了本輪市場下行
第一，匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金的風格偏好或將進一步強化大盤價值風格，不少資金提前主動調倉。市場處於兩會前的政策空窗期，並且由於賺錢效應的持續衰減，活躍資金的增量也非常有限，疊加川普上任相關制裁政策落實預期加強，市場整體做多意願不高。因此，部分存量資金選擇主動減倉觀望，並且更重視配置型資金的配置時點、力度與介入資產。從ETF資金流來看，本週四、週五ETF已出現逆勢加倉的趨勢，且從结构上看，滬深300ETF的資金流入非常明顯。潛在的主導風格變化加劇了市場資金提前主動調倉，而過於一致的市場預期放大了這一波動。
第二，接近業績期小盤風格炒作退坡，止盈避險情緒升溫。根據財聯社2024年12月24日的報道，深交所近期啟動“理性投資伴我行”專案工作，結合會員單位客戶尤其是中小投資者“炒小炒差”等行為減少狀況，量化考察工作成效。2025年1月進入2024年年報的業績預告密集披露窗口，部分小型股存在業績不及預期的風險，而退市新規的全面實施和市場監管處罰保持嚴格，也使得部分獲利資金交易風格趨於保守，退場避險情緒升溫。
第三，11月下旬以來交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢效應衰減，資金的參與熱情下降。A股市日均成交額由11月15日的日均2.2兆下滑至1月3當天當週的日均1.33兆，仍處於相對活躍水平，市場流動性無憂。但是根據建構的交易損耗指標顯示，2024年11月下旬至今，該指標出現了快速下滑，測算全市場2024年10月8日以來累計交易損耗超過1700億元，這意味著過去一段時間“賺熱鬧不賺錢”的情況愈發普遍。另一個可佐證的是，最近三個交易日下行最快的和過去兩個月波動最大的前幾個板塊高度重合，这意味着主题缩圈趋势显著，越活躍的板塊本輪下行受傷越重，如計算機、傳媒、國防軍工、非銀金融等。
後續市場預計不會有極端流動性風險
首先，融資餘額雖高位，但集中平倉風險可控。本週融資餘額整體相對穩定，仍保持在1.8萬億元以上的相對高位水平。不少投資者擔憂，後續如果融資盤集中平倉，可能會進一步加劇下行。但根據測算，以1月3日收盤價計算，上證指數、中證800、中證1000、國證2000的成分股對應的融資“加權平均買點”分別為：3380點、4368點、6097點、7652點。按照1.1x、1.3x、1.5x槓桿比率假設，以1月3日收盤價計算，对于上證指數而言追保平仓點位分别是1352、2028和2704點，上證指數需对应下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流宽基指数如中證800、中證1000、國證2000等測算結果也類似。這意味著，市場下行幅度距觸發融資集中平倉仍有相當大空間，目前風險較低。
其次，量化策略運作平穩，風險敞口可控，重演2024年年初情景的機率極低。一方面，DMA規模和雪球型產品規模已大幅壓降，根據中信證券研究部組合配置組的測算，目前DMA總規模約為2024年初規模的20%-25%，整體規模在1000億元以下，低於市場預期;另一方面，2024年小市值風格經歷了多輪風格切換，量化策略在小微市值的暴露量相比2024年初降低。2024年4月《私募證券投資基金運作指引》正式公佈，已經對業務槓桿水平和准入參與門檻都做了進一步的規範。
最後，資金面整體平穩，並未出現明顯異常。保證金餘額方面，計算全市場客戶結算資金餘額大概在2.7兆元左右，較前期高點回落約10%。主動公募方面，根據對中信證券管道調查的數據，樣本主動權益類公募產品最新一期(2025年1月1當天當週)淨申購率為0.09%，結束了先前連續35週淨贖回的態勢。被動資金方面，本週ETF淨流入超過300億元，分板塊來看，資金對科技類ETF的淨申購明顯加大，紅利類ETF自12月以來始終維持淨流入態勢。外資方面，海外追蹤中國的樣本基金已連續10週出現淨流出，但因聖誕節及元旦假期交投冷清，短期流出壓力明顯減小。私募方面，對中信證券管道調查的情況顯示，截至12月27當天當週，樣本活躍私募最新部位水準為77.6%，較上一期的77.2%進一步提升，最近6週的部位水準超過歷史部位中位數(75.1%)。從歷史經驗來看，樣本活躍私募的部位與中證2000走勢相關性較高，本週中证2000大幅回調9.7個百分點，活躍私募的部位可能也已下降。另外，IPO整體運作平穩，對市場流動性影響也不大。
春節後佈局攻勢，大盤價值預計更為佔優 堅持更偏紅利的槓鈴策略
節奏上，春節後佈局攻勢。春節前面臨政策空窗期及經濟平穩期，短期匯率承壓，且下半月可望面臨美國為主的外部壓力。市場開年的下行雖不至於流動性風險，但是會造成交易活躍度下降。伴隨著外部擾動因素落地和匯市債市逐步平穩，預計春節後政策預期重新升溫，市場開始醞釀春季攻勢。
風格上，大盤價值預計更為佔優。複盤了歷史上5次小盤風格在1月明顯跑輸大盤風格的情形，共通性在於市場對經濟基本面預期不高，且情緒持續低迷。站在目前時點，市場對後續國內宏觀經濟的預期整體較弱且有分歧，持續累積的虧錢效應也不斷放大、情緒持續降溫，小型股出現回檔的壓力不斷加大，如果匯金公司為代表的“國家隊”加大介入，預計大盤價值更容易成為資金增持標的。
板塊上，堅持更偏向紅利的槓鈴策略。首先，股息率對長線配置型資金仍極具吸引力，中證紅利股利率與10年期公債到期殖利率的差額目前維持在2023年以來的85%分位以上。其次，本週行情出現較大幅度波動，存量資金基於防禦屬性，也會更傾向於調倉至紅利板塊。最後，在紅利的內部結構上，更看好壟斷型產業紅利以及消費型產業紅利資產，適度淡化能源資源型產業紅利資產。作為槓鈴策略的另一端，主題已進入魚尾行情，波動加大、輪動加速，大概率依然會圍繞新零售、端側AI和機器人三大主題內部進行輪動。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策力道、實施效果及經濟復甦不如預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東地區衝突進一步升級;我國房地產庫存消化不如預期。
