近期的調整，我們認為性質上屬於牛市初期的回撤。A股歷史上除非是獲利非常強的牛市（05-07年總金額09年牛市），否則牛市大多會遵循“季度快漲—震盪休整—連漲1年以上”的節奏規律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的調整，可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐點後，投資者依照之前牛市的記憶，快速入場，但隨後發現獲利轉折點尚未出現，甚至部分政策低於預期，導致市場回檔較多。比如：1999年519政策轉折點，但隨後1999年Q3國有股減持政策，讓投資者反而擔心政策利空，市場休息半年；2012年經濟和房地產政策寬鬆,2012年底股市反轉，但2013年Q2政策開始防經濟過熱，市場明顯回撤；2018年底，去槓桿政策緩和、中美貿易擔心緩和，市場隨後反轉，但2019年Q2政策沒有繼續超預期、中美貿易衝突持續，投資者擔心重回熊市。回撤期間快速下跌階段不會很長，大部分時候以震盪為主，交易量可能萎縮到接近之前熊市的水平。隨後的震盪期間，會逐漸出現多頭市場最強alpha賽道，2013年的TMT、2019年的半導體新能源均在休整後才凸顯出來。短期來看，休整過後，接近春節前可能是重要買點。
（1）調整的性質：牛初的震盪休整，會讓牛市信仰暫時破滅。牛市初期一般快速漲一波修復熊市或之前1年大部分跌幅後，會進入休整回撤（時間長達半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月，隨後震盪休整1年半，1996-1997年進入牛市中後期，市場持續穩定上漲1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市場快漲1個半月，隨後震盪半年，直到2000年初才進入新的上漲趨勢，2000-2001年中的牛市中後期，市場持續穩定上漲了1年半。
2012年12月-2013年1月，熊市剛結束的2個月，市場快速上漲，但隨後的2023年Q2-2014年Q1，市場震盪了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市場才有持續上漲的多頭市場。2019年Q1，牛市初期，市場快漲1個季度，隨後震盪1年，直到2020年Q2才進入新的上漲趨勢（牛市中後期）。
（2）牛初休整期，換手率和交易額可能會萎縮到“接近熊市”的水平。最近另一個投資者關注的市場訊號是交易量的持續下降，這其實也是牛市初期休整期大機率會出現的現象。比如2019年Q1過後，換手率（A股成交額/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018年熊市末期Q4的平均水平（不是最低水平），但指數並沒有全跌回前低水平。1999年519第一波上漲後，全A成交額從751億跌了44億，也回到了1999年初熊市的水平，但指數並沒有跌回前低水平。
（3）休整過後才會出現多頭市場最強Alpha賽道：2013年的TMT、2019年的半導體新能源均在休整後才凸顯出來。2013-2015年，最强的产业賽道是TMT，而如果觀察傳媒和電腦超額報酬累積的過程，能夠看到，2012年12月-2013年1月，市場剛結束熊市的第一波上漲期間，TMT的超額報酬均表現一般。TMT的超額報酬主要產生於2013年Q2以後。背後的原因可能是，2012年之前的歷次多頭中，TMT都沒有過很強的表現，所以牛市來了，投資人最先想到的，買入大機率有超額報酬的是銀行券商，而不是TMT。而在震盪市，TMT由於基本面優勢逐漸凸顯出來，才逐渐成长为新一轮牛市最强的賽道。
2019-2021年電子和電力設備大部分超額收益是震盪期產生的。同樣，2019-2021年，最強的產業賽道是半導體和新能源（一級產業以電子和電力設備代替），如果超額報酬累積的過程，能夠看到，2019年Q1牛市初期第一波上漲，電子均有小幅超額收益，而電力設備在2019年Q1跑輸市場，而2020年有小額超額收益。電子業2019-2021年的超額報酬，主要產生於2019年7月-2020年3月，電力設備2019-2021年的超額報酬，主要產生於2020年7月-2021年12月，這兩個階段指數上漲的速度都很慢，甚至可以說是震盪為主。
（4）短期A股策略觀點：休整過後，春節前可能是第二次買點。2024年9月初是這一輪多頭市場第一個較好的買點，下一個可以重點關注的時間點可能是春節前。一方面，季節性規律顯示2月是Q1勝率賠率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是經濟數據和居民熱情能否持續加速的重要時點，春節前如果市場位置不高，買點比較安全。2024年10月以來的震盪，內部結構性機會很多，但分化很大，2024年10-11月機構重倉股偏弱，小型主題低價股較強，最近大盤股偏強，小型股走弱。本質上是因為，對機構投資來說，政策預期推升完第一波沒有分歧的拐點性行情後，政策效果還有待驗證。對居民來說，因為2024年9月有一波普漲性愛行情，所以居民資金快速回流，但隨著橫盤震盪時間變長，增量資金流入力道變慢。市場中樞的再次大幅回升，需要居民和機構資金形成合力，最早估計要等到春節之後。
未來1個月配置建議：金融地產(政策最受益)>上游週期（產能格局好+前期漲幅和預期低) > 交貨&公用事業（低估值防禦）>AI&消費性電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選後政策空窗期)。2024年10月以來的震盪期，市場風格偏向小盤低價策略，這種現象的一種解釋是，流動性充裕但獲利較弱，所以投資人偏向博弈風格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是獲利驅動的牛市，低價策略都容易在指數大幅上漲的後期至震盪初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震盪期後期，低價策略大多會失效，指數新一輪中樞回升，大多不是低價策略帶動的。對於大小盤風格來看，牛市期間的每一次震盪，大概率是大小盤風格轉變的拐點，震盪結束後，新的上漲波段大機率大小盤風格和之前不同。比如2020年7-9月震盪期之前的4-7月，市場風格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風格轉向大盤。2014年14-15年1月震盪期之前的9-12月，市場風格大盤，之後的2015年1-6月，風格轉向小盤。站在當下來看，我們認為市場震盪還會持續，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到小盤低價策略失效。
本文源自微信公眾號“樊繼拓投資策略”，作者為信達策略研究分析師樊繼拓團隊；FOREXBNB編輯：文文。
