摘要
1 當下市場的狀態：弱化版“924”行情後的個人投資主導期
在經歷持續調整縮量調整後，本週(20250113-20250117)A股迎來了一個快速版“924”行情：1）A股整體“放量普漲”;2）波動率與選擇權偏度均回升，特別是科創50；3）參與者方面經歷了從北上+機構ETF主導、到以两融为代表的个人投资者主導的过程。與“924”行情類似的是，我們認為，本週行情背后主要是对于国内政策預期、以及經濟數據超預期的反應。實際上，在主動式基金加倉有限的情況下，這種模式可能是市場常態：即每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來週期性定價。風格方面，這種交易模式下，在個人投資者活躍度回升期，小盤成長往往表現較好，反之則往往是大盤價值表現較好。對於當下而言，一方面，市场可能已经进入到了以两融为代表个人投资者主導定价的阶段，但考慮到兩融當下持股比例已較高，接力力道可能弱於24Q4；另一方面，随着周五晚间习近平主席與美国候任总统特朗普通话，海外與中国相关的资产反应积极。綜合來看，市場未來可能短暫進入一輪“脈衝”式上漲後回歸震盪。
2 海外“再通膨”下的緊縮預期鬆動，靜候川普就任後的施政方案及連鎖反應
我們在上週週報《混亂中的秩序》中提到：商品所隱含的實體資產的“安全屬性”決定了商品的底部，而需求變化決定了未來的彈性。本週披露的美國12月通膨數據與零售數據均不如預期，動搖了先前市場的再通膨預期帶來的聯準會降息放緩的擔憂，商品的金融屬性定價可能正迎來順風期，這也為未來需求的回歸埋下了伏筆。然而，當下正處於川普即將就任總統的關鍵時點，未來還有待觀測的是，川普就任後的施政方案，以及包括日本央行和聯準會等的連鎖反應：一方面，川普在競選期間提到的諸多上任第一天的事宜有待驗證，但拜登最後歷任期間的行為可能會增加川普部分政策的兌現難度。不過，在部分領域，兩者目標可能是一致的，如：拜登政府在最後任期加大了對俄羅斯石油和天然氣的製裁，這對川普政府的好處是：1）增加與俄羅斯的談判籌碼；2）高油價可能更有利於提高美國國內石油擴產的誘因；3）由於歐洲能源不獨立，這有利於美國製造業搶佔歐洲製造業的份額。另一方面，日本央行與聯準會的政策也將視川普的施政方案而採取行動：1）對於日本央行而言，川普政策是否波及日本可能是下週日本央行是否升息的重要決定因素之一，而從2024年日央行的2次加息來看，風險資產往往階段受到了不同程度的壓制，如果本輪日央行升息，其對於風險資產仍有壓制但可能弱於2024年8月。2）對於聯準會而言，川普政策的通膨效應或將是其採取行動的重要考量。綜上，風險資產整體面對的不確定性仍需消除。
3 國內：內外需階段改善，實物消耗回升預期或正在到來
從2024年12月的經濟數據來看，國內製造業生產端修復明顯，需求端受益於“搶出口”與國內需求面政策（“兩重兩新”）效果的慢慢呈現。值得關注的是，“924”之後A股的市場是基於弱現實與強預期的定價：現實基本面弱，但全A估值快速修復至22年以來高點，並且A股明顯跑贏南華工業品指數。近期以出口、工業增加值和廣義基建為代表的數據持續改善，中觀上挖機、貨運數據有所驗證，指示實物需求進入逐步改善時期，相對於9.24來看，商品比股票明顯低估，商品可能階段跑贏股票整體。但未來需要進一步看到用電量的穩定回升。
4 下一場景：等待實物消耗回升
本輪個人投資者活躍度持續或較弱，市場風格或將擺向大盤價值，如果川普就任後引發市場大幅波動，才是較好的設定時點。對於資源品而言，海外的寬鬆預期與中美實體需求的重新修復或是重要動力。我們推薦：第一，資源類資產（金、鋁、銅、石油石化、油運、煤炭）的安全屬性確立底部，金融屬性階段迎來順風，未來需求決定向上彈性，其中黃金股與金價比值回到了歷史2020年以來低位；第二，從製造業活動修復與利潤分配關係再平衡角度，推薦製造業頭部企業：機械設備（工程機械，儀器儀表、雷射設備等），基礎化工，普鋼等行業的龍頭；第三，低估值國企（銀行、鐵路、港口）的重估過程仍將持續，也是市場穩定劑；第四，服務消費的機會（航空、OTA平台、快遞）。
報告正文
1 當下市場的狀態：弱化版“924”行情後的個人投資主導期在經歷持續調整縮量調整後，本週(20250113-20250117)A股迎來了一個快速版“924”行情：
1）A股整體“放量普漲”：一方面，無論從個股視角或產業視角來看，A股均再度呈現了“普漲”的特徵；另一方面，A股成交額週一(20250113)跌破一兆之後快速回升。
2）A股波動率與選擇權偏度均回升：本週主要寬基指數平價選擇權隱含波動率均回升，其中，科創50、創業板指的隱含波動率上升較多，相應的，主要寬基指數選擇權的偏度均回升，其中，科創50、上證50的期權偏度上升較多。
3）參與者方面經歷了從北上+機構ETF主導、到以两融为代表的個人投资者主導的过程：2024年9月24日之後行情的典型特徵是，市場參與者從以北上+機構ETF為主快速轉變為以兩融為代表的個人投資者為主。對於本周而言，A股同樣經歷了從北上+機構ETF大幅回流再到以兩融、個人ETF成為主要參與者的過程。
與“924”行情類似的是，我們認為，本週行情背後主要是國內政策預期、以及經濟數據超預期的反應。實際上，在主動偏股基金加倉有限的情況下，這種交易模式可能是市場的常態：即每一輪新的催化（政策預期、及其他重要事件等）可能帶來市場的周期性定價。
風格方面，這種交易模式下，在個人投資者活躍度的回升期，小盤成長往往表現較好，反之則往往是大盤價值表現較好。如果我們以融資買入佔比作為個人投資者活躍度的度量發現：2024年以來，融資買進佔比與小盤相對於大盤的表現、或是成長相較於價值的表現有明顯的正相關性。
對於當下而言，一方面，市場定價可能已經進入了類似於2024年10月8日之後的兩融接力北上+機構ETF成為市場主要買進力量的階段，但考慮到兩融當下持股比例已較高，接力力道可能弱於24Q4；另一方面，隨著週五晚間習近平主席與美國候任總統川普通話，海外與中國相關的資產（納斯達克中國金龍指數）反應積極，而2024年以來全A的表现与納斯達克中國金龍指數呈现的正相关关系。綜合來看，市場可能短暫進入一輪“脈衝”式上漲後回歸震盪。
我們在上週週報《混亂中的秩序》中提到：商品所隱含的實體資產的“安全屬性”決定了商品的底部，而需求變化決定了未來的彈性。本週(20250113-20250117)披露的美國12月通膨數據與零售數據均不如預期，動搖了先前市場的再通膨預期帶來的聯準會降息放緩的擔憂，相應的，貴金屬、工業金屬（銅、鋁）等商品呈現明顯的上漲。在這種情況下，商品的金融屬性定價可能正迎來順風期，這也為未來需求的回歸埋下了伏筆。
然而，當下正處於川普即將就任總統的關鍵時點，未來還有待觀測的是，川普就任後的施政方案，以及包括日本央行和聯準會等的連鎖反應：
一方面，川普在競選期間提到的諸多上任第一天的事宜有待驗證，特別是考慮到相比於其他總統，川普更執著於兌現自己承諾過的政策。具體來看，例如：1）移民方面，進行最大規模的驅逐行動；2）貿易方面，對墨西哥和加拿大徵收25%的關稅；3）環境方面，再退《巴黎氣候協定》，加大化石燃料的生產；4）地緣方面，結束俄烏衝突等等。
不過，拜登最後歷任期間的行為可能會增加川普部分政策的兌現難度，從而延長川普相關政策的落地時間與效果，例如：1）移民方面，2025年1月10日拜登宣布將為約90萬移民提供額外保護；2）就業方面，拜登任期內的新增非農業就業政府人員佔比明顯較高；3）債務方面，拜登已宣布多項法案的經費去向，留下一大批債務問題；4）法律方面，民主黨控制的一些州計劃制定新的法律，從而防止川普推翻移民和環保政策等等。
但在部分領域，根據新任財長貝森特的發言，拜登與川普的目標可能是一致的，如：拜登政府在最後任期內加大了對俄羅斯石油和天然氣的製裁，這對川普政府而言：1）在俄烏衝突方面，增加與俄羅斯的談判籌碼；2）能源方面，抬高油價可能更有利於提高美國國內石油擴產的誘因；3）製造業方面，由於歐洲能源不獨立，這對於歐洲製造業可能是一種考驗，有利於美國實現製造業回流後佔據歐洲的市場份額。
另外，新財長貝森特也提到：1）關稅方面，考慮徵碳關稅，實際上，這是基於發展權的扭曲稅，即美國國內增加原油供給與消耗，但限制海外碳排放。2）財政方面，應削減的是推動通膨的浪費性支出，但對於生產性投資應該放在支出首位。3）減稅方面，國內減稅政策永久化是首要任務，主要是個人部分（企業部分先前已永久化）；4）地緣方面，可能繼續加大對於俄羅斯的製裁。5）貨幣方面，聯準會應該更加獨立。其中，除貨幣政策外，其他內容大多與川普先前的言論較為一致，並進一步進行了補充。
另一方面，日本央行與聯準會的政策也將視川普的施政方案而採取行動：
1）對於日本央行而言，本週日本央行總裁植田和男聲稱如果經濟狀況和物價繼續改善，就提高利率，在此訊息的觸媒下，本週日央行1月加息機率升至85.2%。但同時植田和男也表示，美國新政府的政策展望和國內工資談判是日本央行政策決策的關鍵因素。我們認為，如果川普的政策波及日本，或導致日本央行審慎考慮1月加息。即下周可能面臨的組合是：川普政策波及日本+日央行不升息或政策未波及日本+日央行升息。而從2024年日央行的2次加息來看，風險資產往往階段受到了不同程度的壓制，但結合當下的市場狀態來看，如果本轮日央行升息，其對於風險資產仍有壓制但可能弱於2024年8月。
2）從聯準會2024年12月議息會議的會議紀錄來看，“幾乎所有”聯邦儲備銀行官員表達了對於川普上台後政策可能帶來通膨影響的擔憂，聯準會或將根據川普政策的通膨效應採取行動。綜上，風險資產整體面對的不確定性仍需消除。
從2024年12月的經濟數據來看，國內製造業生產端修復明顯，需求端受益於“搶出口”與國內需求面政策（“兩重兩新”）效果的慢慢呈現。具體而言：
1）供給端來看：2024年12月工業增加值年增速6.2%，已連續2個月年增速上升，大幅強於萬得一致預期（5.5%），其中，製造業工增年增速回昇明顯，而採礦業與電力、瓦斯及水的生產及供應業工增年增速仍在回落。
2）需求端來看：一方面，出口數據表現亮眼，“搶出口”效應明顯。2024年12月出口年增速持續擴大，對於主要地區的出口年均上升，尤其是對美國、非洲等地。另一方面，2024Q4以來，國內政策效果慢慢呈現，與“兩重”相關的基建投資和以舊換新相關的消費品都表現較好，而與设备更新相关的投资表现则相对一般。隨著內外需的階段改善，市場或正重新計入實物消耗回升預期。
值得關注的是，“924”之後A股的市場是基於弱現實與強預期的定價：現實基本面弱，但全A估值快速修復至22年以來高點，並且A股明顯跑贏南華工業品指數。近期以出口、工業增加值和廣義基建為代表的數據持續改善，中觀上挖機、貨運數據有所驗證，指示實物需求進入逐步改善時期，相對於9.24來看，商品比股票明顯低估，商品可能階段跑贏股票整體。但未來需要進一步看到用電量的穩定回升。
本輪個人投資者活躍度持續或較弱，市場風格或將擺向大盤價值，如果川普就任後引發市場大幅波動，才是較好的設定時點。對於資源品而言，海外的寬鬆預期與中美實體需求的重新修復或是重要動力。我們推薦：
第一，資源類資產（金、鋁、銅、石油石化、油運、煤炭）的安全屬性確立底部，金融屬性階段迎來順風，未來需求決定向上彈性，其中黃金股與金價比值回到了歷史2020年以來低位；
第二，從製造業活動修復與利潤分配關係再平衡角度，推薦製造業頭部企業：機械設備（工程機械，儀器儀表、雷射設備等），基礎化工，普鋼等行業的龍頭；
第三，低估值國企（銀行、鐵路、港口）的重估過程仍將持續，也是市場穩定劑；
第四，服務消費的機會（航空、OTA平台、快遞）。
作者：牟一凌（S0100521120002）、梅鑑、季宏坤，來源：一凌策略研究，原文標題：《變化將接連出現》
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