FOREXBNB获悉，天风证券发布研报称，2024年四季度在政策、抢出口等因素的推动下，经济顺利收官。需要关注的是受临时性等因素的影响(工作日少2天)，1-2月工增等经济数据增速或面临一定下滑压力。站在中期来看，国内经济正在稳步去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为了今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。

天风证券主要观点如下：

2024年经济顺利收官，全年经济先下后上，受益于政策发力，四季度GDP同比增长5.4%，带动全年GDP同比增长5%

按照官方公布工业增加值与服务业生产指数等数据估算，10、11、12月的GDP同比增速分别为5.2%、5.2%、5.6%，12月数据冲高是带动四季度同比增速走高的主因。

12月服务业生产指数小幅上行0.4个百分点至6.5%，但工业增加值同比增速上行0.8个百分点至6.2%，带动估算的第二产业同比增速上行0.7个百分点至5.8%左右，是GDP回升的主因。12月工增季调后环比上行0.6%，高于过去5年均值0.2个百分点。

春节错位、抢出口、政策发力等因素或是造成12月工业生产环比超季节性的主要原因

短期因素是春节。2025年春节在1月，在春节前企业的赶工诉求对12月生产形成了一定支撑。需要关注的是，2025年1-2月工作日仅38天，比2024年1-2月少2天工作日(今年春节假期比往年多一天假期，同时2月又比去年少一天)，这对1-2月的工增同比增速或形成一定的压力。

中期因素是抢出口与政策发力。出口的份额韧性叠加大选后的“抢出口”行情带动年末出口进入高增长区间，12月出口同比增长10.7%，出口交货值同比增长8.8%，显著高于6.2%的工业增加值同比增速。在今年关税政策尚未落地之前，出口对生产的支持有望延续。

以“两新”政策为核心，政策对生产的拉动主要集中在装备制造业、汽车制造业等直接受益行业。12月通用设备制造业、汽车制造业分别上行3.3、5.7个百分点至7.7%、17.7%。

目前随着“两新”政策延续，相关行业生产或继续维持高位

同时，随着生产加快，四季度制造业产能利用率小幅上行1.2个百分点至76.4%，其中同时受益于内外需好转以及行业内部出清加快的汽车制造业，四季度产能利用率大幅上行4个百分点至77.2%，显著高于其他行业增速。

站在全年的维度上看，服务消费再度崛起、出口持续维持高位、经济逐渐去地产化、制造业产业结构进一步优化的特征更加明显

最终消费依旧是GDP的压舱石，按照估算，2024年最终消费占GDP的比重在55.2%左右，略低于2023年，和疫情前水平接近。受地产投资下行拖累，最终资本形成占GDP的比重从2021年的43.3%持续下滑至2024年的41.4%左右。出口的高景气度推动净出口占比上行至3.5%，是近年来新高。

按照HS2位数近似估算，2024年1-11月中国资本品、中间品、消费品占出口份额的比重分别为46.1%、25.3%、28.6%，相比于2023年变动1、-0.2、-0.8个百分点。资本品占比继续提升，消费品占比继续回落。

具体来看，出口依旧是近年来经济最主要的支撑，且受益于国内产业升级与全球产业链重构，出口结构、国别逐步优化。2024年出口(人民币口径)同比增长7.1%，显著高于GDP同比增速。同时，出口结构中，资本品、技术密集型商品占比稳步提高，消费品、劳动密集型商品占比小幅回落。

消费方面，服务消费强、商品消费弱的格局延续

2024居民人均收入、消费支出、社零分别增长5.3%、5.3%、3.5%，其中居民服务性消费支出增速达到了7.4%，显著高于3.6%商品消费支出增速。

随着疫情影响结束，服务消费或持续高于商品消费增速，这意味着虽然社零增速偏低，但是包含了服务消费的最终消费支出依旧是经济增长的主要支撑项。

需要关注的是，2024年下半年商品消费增速在一定程度上依赖以旧换新政策的支撑，消费的内生增长动力相对偏弱。在2024年部分商品消费增速较高的情况下(如限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额比上年增长12.3%，比上年加快11.8个百分点)，政策需要考虑如何更好的提振居民商品消费意愿，来应对高基数带来增速压力。

固定资产投资方面，投资正在逐渐去地产化，而制造业占投资比重持续上行且内部结构逐渐优化

2024年房地产投资同比增长-10.6%，这也是房地产投资连续三年大幅负增长。受此影响，地产投资占固定资产投资的比重从2021年的27.1%下滑至2024年的19.5%，显著低于制造业和基建占比。随着占比的下滑，地产降幅对固定资产投资、对经济的拖累也在逐渐放缓。

在设备更新等政策的带动下，制造业投资近年来持续位于高位，2024年制造业投资同比增长9.2%，其中制造业技改投资比上年增长8%。制造业投资的持续高增长也推动其占比从2021年的32.9%上行至2024年的36.4%，占比明显超过基建和地产。

制造业投资分项结构中，高技术制造业占比稳步提高，结构逐渐优化。2024年1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、专用设备制造业占比相比于2015年分别提高5.9、2.8、1.2个百分点，累计占制造业投资比重的28%，是制造业投资最主要的构成。

总的来看，2024年四季度在政策、抢出口等因素的推动下，经济顺利收官。需要关注的是受临时性等因素的影响(工作日少2天)，1-2月工增等经济数据增速或面临一定下滑压力。

站在中期来看，国内经济正在去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。

风险提示：关注地缘政治变化、关注国内经济变化、关注后续政策演绎。