林榮雄：各位投資者大家早上好，我是国投证券首席策略分析师林榮雄。
在剛才的主題演講中，高博對當前國內宏觀經濟議題進行深入淺出的分析，張教授則詳細探討川普回歸這一重要命題。現在，我將就2025年A權益市場展望進行匯報。
觀點一：明年A股權益市場的核心命題是中美新一輪政策博弈，我們要堅定戰略自信。在明年川普上台早期高概率維持強美元狀態下，美元指數-人民幣匯率關係將主導A股定價。我們認為在國內政策採取“先下手為強”的政策因應模式才能為市場震盪向上贏得主動權。結構上，一定要高度重視以半導體為核心的科技科創產業基本面主線。
我們年度策略報告的主題為“大棋局，先下手為強”。可以明確指出，明年A股權益市場的宏觀策略核心命題是中美新一輪政策博弈。在此背景下，我們認為對A股市場應持有策略自信。而這種戰略自信的前提是，在應對新一輪中美政策賽時，我們應以國內為主，政策取向上需先發制人，這將為明年A股市場震盪上行奠定堅實基礎。
在結構層面，我們在全市場具有鮮明的領先前瞻優勢。回顧2023年初，我們曾指出“只要經濟弱復甦，TMT就不會輸”，準確把握AI經濟浪潮的機遇。今年初，我們又提出“出海三條線，認準車船電”，準確把握了今年最重要的最具差异化的出海产业趋势。面向明年，我們明確提出“科技科創牛”，尤其是以半導體為核心的科技科創領域，將成為重大的產業基本面主線，以上是我們對市場和結構的簡要觀點。
關鍵問題1：川普重歸對於A股權益市場的定價影響如何？
客觀而言，過去一段時間內A股市場存在著一種揮之不去的對美憂慮情緒，這源於2018年中美貿易摩擦及加關稅導致的股票下跌。2018年，我們既經歷了內在供給面改革去槓桿的影響，又面臨了中美貿易摩擦的衝擊，導致大盤指數跌幅超過25%。然而，與當時相比，現在存在一些重大變化。首先，我們對美的直接敞口佔GDP比重已明顯回落，這一方面得益於企業出海及轉口貿易，另一方面我們在出口結構上出現重大變化，包括一帶一路、東協、中亞在內的國家和地區成為我們重要貿易方向。其次，相比於2018年初外資持股比例高位，目前外資在A股的持股比例也显著下降，這會降低因此受到的衝擊。更為明確的是，2018年我們首次經歷中美關係變化帶來的風險偏好急劇收縮。然而，經過過去7、8年的適應，市場已逐漸適應了這種新環境。
在此，我們進行針對性研究，旨在拆解2018年因外在因素導致的市場下跌幅度。若以當時大盤指數下跌28%為基準，我們估算外部因素導致的A股下跌佔比約為44%，對應下跌幅度約為12%。因此，若川普上台再次對A股形成負向衝擊，我們認為衝擊幅度最多不超過10%。這使得我們對明年市場樹立一定的策略自信，而非像2018年那樣驚慌失措。
關鍵問題2：川普回歸的核心影響是對於強弱美元的分辨，以及美元-人民幣關係對A股定價影響？
分析川普上台對A股的影響，不僅可以從2018年獲得經驗，同時也可以從強弱美元週期入手，這是一個最本質的研究視角。
從美元指數相對長期歷史序列分析來看，民主黨主政時期美元指數較強，而共和黨主政時期美元指數較弱。在本次川普上台後，近期美元呈現相對強勢狀態。從整個週期維度來看，川普第二任任期若呈現弱美元狀態，這對中國資產的積極定價是有利的，尤其站在港股的立場，這點上也可以樹立一定的戰略自信。
回顧川普第一任任期美元指數走勢，呈現先上升再下降再上升的趨勢。對應：2017年经济走弱對應美元指数走弱——2018-2019年以美國為主導的逆全球化興起，資金大量回流美國推動美元指數走強；2020年在疫情量化寬鬆推動下美元指數持續走弱。
之所以討論美元指數，是因為過去一段時間內，人民幣匯率很大程度上主導A股的定價，人民幣匯率成為重要追蹤指標。在此，我們認為明年上半年川普上台早期階段美元指數仍將處於相對強勢狀態。在此背景下，我們得出第二個結論：在明年上半年，美元指數處於相對強勢狀態下，市場將在第一象限與第二象限間反覆搖擺。這為我們提供在川普回歸背景下分析市場的有效視角。
觀點二：在當前貨幣政策明確寬鬆週期下，國內內部問題關鍵看財政政策。需要明確的是：由於強美元狀態的牽制，明年上半年政策刺激更多對應風險偏好定價，只有大力刺激+明確改革才能形成扭轉通貨緊縮預期的基本面定價，轉捩點或許在今年第二季後期，最終形成全年震盪向上的定價。
回顧川普在2017-2020年任期期間A股定價，若國內具備宏觀基本面向上的持續力量與產業基本面主線爆發的機會，A股定價仍还是以内为主。所以，接下來，我們有必要將內部問題討論清楚。
目前，A股在經歷924行情後，至今核心指數已基本恢復至歷史估值的中位數水平。從交易指標來看，自924以來的行情部分交易指標已接近歷史大牛市的平均水平。先前，我們一直將本輪行情類比2019年上半年，目前看我們人認為依然是恰當的。（1、2019年初行情大盤指數在大漲30%後進入到震盪；2、歷史複盤看，震盪區間在於底部上漲15%-30%）。
關鍵問題3：當前行情是否可以和519類比？519行情演繹節奏如何？
在此，若僅從內部因素進行觀察和分析，許多樂觀者可能會期望我們未來能夠複製1999年519行情的輝煌。1999年的波瀾壯闊的大牛市總體分為三個階段：首先，在5月至6月出現了一輪暴漲；隨後，在下半年經歷了一輪回調；回調過後，從2000年初至2001年6月，市場呈現持續上漲態勢。客觀來看，519行情在樂觀者眼中始終是值得期待的，尤其是第三階段在資金面和宏觀環境都好轉後呈現出2000-2001年中的持續上漲。
當然，我們更需要站在當前視角分析A股更為深層的運作邏輯。我們認為當前國內問題核心是刺激與改革的關係，對應刺激更多是帶來基於風險偏好的波段定價，刺激+改革才能扭轉資產價格預期，帶來基於基本面的持續定價。樂意看到，924行情以來核心定價衝突來自風險偏好大幅改善，而非對於基本面短期明顯修復的信心。國內刺激消費的相關政策預計要等待12月份中央經濟工作會議給予指引；特別國債增發和赤字調整的決策要等明年兩會做出決策。
需要明確的是：目前財政政策的核心目的看得出是以緩和地方財政困境為首要，要本質上實現“房地產止跌回穩”抑或“扭轉通貨緊縮預期”不僅需要更大力度的刺激政策，還需更明確的改革政策配套，這種重大轉折或許在明年第二季後期才能看得清晰準確。
關鍵問題4：為何財政政策是首要？如何評估房地產問題對於A股定價的衝擊？
從國際比較的角度來看，在房地產銷售層面，我們似乎在本輪迴落後已達到與西方接近的底部水平，甚至存在一定的超跌成分。但在價的層面，我們尚難以明確判斷明年上半年房價能否穩定。
客觀而言，與西方國家不同，中國房地產問題所引發的並非金融經濟危機，而是地方財政困境。在過去的20年裡，我們有效地將房地產的中高風險部分引入表外，如影子銀行、信託及理財等，使得本輪房地產困局並未對銀行表內產生巨大衝擊。從表面數據來看，我們的銀行表內仍具有較強的韌性。對應下，我們可以看到中國房地產問題使得賣地收入銳減，進而導致土地財政難以接續，因此當前房地產問題某種程度上就是研究財政問題，尤其是對地方財政行為的評估是關鍵。
目前，市場定價環境已將目標聚焦於財政政策對A股定價的影響。我們所期待的觀察是：目前政策能否解決地方財政困境問題，使地方財政維持基本運轉，並形成推動地方財政逐步轉向擴張的製度保障。為此，我們建構了一個指標——央地財政支出成長差。透過這項指標，我們發現在2017年以後，它有效地解釋了滬深300的定價規律。在增速差下滑的時間段，滬深300整體估價承壓。目前，一系列財政政策主要解決的是地方的燃眉之急，更深層的是還需解決資產價格問題。
綜上所述，我們面向2025年A股權益市場首要要建立策略自信，認識外在因素導致A股回落的幅度可能至多為10個百分點。其次，在明年上半年，強弱美元將成為對A股定價的主導力量。若相關政策能做到先下手為強，我們的定價將向第一象限靠攏，核心圍繞基本面進行定價。相反，若政策因應過程中採取見招拆招模式，A股的核心定價矛盾將是風險偏好，風險偏好提升將利好科創50、併購重組、科技成長等領域；而風險偏好回落則有利於高股息、中字投與市值管理方向，那仍然是槓鈴的策略。
觀點三：一個值得參考的宏觀敘事定價是2012年之後日本股市：在2001-2011年財政完成化債為核心的債務重組緊縮週期後重新步入擴張，本質上是製造業替代房地產成為經濟支撐的核心，這使得製造業成為持續的定價核心，內需的修復需要依靠中產階級的持續成長，這點需要深刻反思美日中產階級為何長週期持續消亡。
關鍵問題5：如果呈現出持續反轉定價，有何國際對標？
以上，我們將圍繞內部和外部問題進行綜合分析，現在展開國際比較。在此，我將從中期維度出發，基於日本視角進行簡要探討：我們應將以90年代、03年還是12年的日本作為思考警戒的參考？當然，我們要明確下一個中國依然是中國，對於日本的分析只是作為思考警戒而已。在此，我不作過多展開，僅提出個人觀點：我認為在中期維度，我們可以藉鏡2012年日本股市的變化。
觀察下圖，我們可發現2012年至2017年，日本股市出現明顯的反轉與持續向上的定價。許多人認為這是由安倍經濟學釋放的大量流動性所推動，我認為這是有道理的，尤其是在2001-2011年財政完成化債為核心的債務重組緊縮週期後重新步入擴張週期。但從本質上看，我們注意到房地產與建築佔GDP比重基本恆定，而製造業佔GDP比重持續上升。同時，日本GDP增速保持平穩。這張圖揭示日本宏觀敘事的社會理念轉變：製造業逐漸取代房地產，成為經濟的核心支撐。換言之，從資本市場定價的角度來看，房地產已不再是主導因素，因為房地產已經實現基本穩定，但也沒有重新開始新一輪上升週期。
再來看中國的情況，受限於數據，我們僅能更新至2023年的GDP數據。如圖所示，灰色線代表GDP數據，藍色線代表房地產佔中國GDP比重，紅色線則代表製造業所帶來的動力。在這裡，藍色和紅色的兩條線代表兩條路徑，如果是靠藍色線企穩回升帶動GDP，那我們應該要明確定價方向是內需；如果是靠紅色線持續上升帶動GDP，那我們應該明確定價方向是製造業。
在此，我們看到的是在過去七年裡，我國製造業佔全球比重已達35%，圍繞新質生產力的製造業快速成長，製造業在海外市場的份額持續上升。同時，自2019年以來，國非政府企業的海外毛利率與國內毛利率差異持續擴大，企業正大膽地走向國際市場。在此，我們的中期設想是，如果製造業崛起這一趨勢是成立的且房地產和內需問題政策能夠實現托底，那麼，我們能夠逐步接近日本的宏觀敘事模式。當然，需要再次明確的是這個過程定價的核心仍然是在製造業。
另外，我們可以看到日本股市層面，監理層面大力推動一些舉措，包括大力推動市值管理與改善公司治理、鼓勵長期資金入市、提倡提高股東回報、鼓勵併購重組、分紅與回購行為。現在看，國內資本市場在新國九條頒布後，也開始一系列改革動作，市值管理和併購重組都是當前市場高度關注的投資方向。
關鍵問題6：對於內需持續定價，為何提出“刺激與改革並舉”？
而對於內需問題，我們提出差異化思考。自2012年以來，日本房地產穩定、交易資訊回升、收入回升，但消費增速卻未再上升。客觀來看，這可能與日本中產階級持續消亡有關。同樣地，儘管美國看似年富力強，但其工資性收入和財政性收入不斷增長，中產階級也在過去50年中不斷消亡。
面對這現象，我們需要反思：從日美經驗來看，中產階級的持續崛起與擴張或許並非非常態，或穩態，可能是一種高度理想化狀態。在此過程中，我們提出這樣的觀察：美國中產階級消亡的核心原因是分配問題，即蛋糕雖不斷增大，但資本切走的蛋糕太大，勞工切走的蛋糕太少，例如過去幾十年只有紐約作金融和矽谷作科技的中產階級日子過得好；日本中產階級消亡的核心原因是產業升級問題，即面臨優勢產業不斷被侵蝕的問題，原有附著在這些優勢產業的中產階級也就不斷衰敗了，例如日本造船產業被韓國蠶食之後日本造船工人的日子就不好過了。
因此，對於內需而言，可以看到關鍵問題是如何穩定壯大中產階級這個問題。對於這個問題，我們需要的不僅是刺激，更是改革。只有刺激與改革並舉，才能推動A股基於基本面和內需的持續定價。
觀點四：2025年產業趨勢的小確幸是以港股科技網路消費為代表的服務消費崛起，定價抓手：1、壟斷性質；2、提價能力。圍繞內需消費中期定價核心是消費理性化，包括三個方面定價：服務消費、性價比消費+出海、與基於極致成本優勢和品牌優勢的低價消費。而對於短期內需消費+地產的刺激定價更偏向圍繞政策的波動屬性。
目前內需消費定價的核心命題是消費理性化產業趨勢。我們認為消費理性化產業趨勢包含服務消費、性價比消費+出海以及基於極致品牌優勢和成本優勢的低價消費這三個方面。
接下來，我們將從產業趨勢層面探討“的確幸”的現象。在當前內需消費中，我認為“的確幸”是指消費傾向的重要結構性變化：人們願意為服務消費支付溢價。例如，相較於花費2000元購買一件衣服，人們更願意存這筆錢去聽一場演唱會。
在這裡，我們將白酒視為當前商品消費的核心資產，將港股互聯網視為當前服務消費的核心資產。在過去三個季度，機構減持白酒增持港股互聯網的本質是消費內部結構的劇烈變化，是當前國內從商品消費走向服務消費的產業邏輯下的最佳驗證，服務消費的崛起是支撐港股互聯網的最為核心的產業邏輯。在此背景下，我們看到港股部分網路服務消費龍頭和A股教育龍頭等具備壟斷性質且具有提價能力的服務消費龍頭其基本面與傳統商品消費產生基本面出現分化。
事實上，以日本為例，在1990-2010這20年裡其服務消費呈現持續景氣狀態，且具備比商品消費普遍更強的漲價能力。
觀點五：2025年產業趨勢的大機會是“半導體是下一個汽車”，本質上是以市值/產值定價視角，定價在產業容量夠大的領域佔據重要生態位實現全球競爭力提升，後續更高的期待是半導體能在國產替代加速+Q2景氣轉折點+AI產業鏈海外映射三個推動力下形成年度產業基本面主線，這在2025年自主可控大潮下定價成功機率明顯提升。
接下來，我將探討一個頗具爭議性的議題——半導體產業。昨天，我們剛剛得知140家半導體企業被制裁的消息，這無疑是一個重要的訊號。我們認為，半導體已成為這個時代最尖銳的矛盾點，自主可控將成為2025年最重要的產業趨勢。在此，我们列举了半導體產業的代表性龙头企业与汽车产业的龙头企业定价认知进行对比。事實上，汽車產業從七、八年前大家看不上，到感覺挺好用，再到超越合資，到最終能夠出海，發生了翻天覆地的變化。當然，半導體產業链要实现这个过程难度会大很多，我們心裡其實很清楚。但我們想強調兩點：首先，半導體的定價並非不是一定要技術超過別人；其次，半導體的定價也並非一定賣得貴。
1、半導體公司是定價技術嗎？不是，本質是經歷自主可控的爆發期。在日本半導體公司的定價的過程當中，技術始終落後於美國；在我們過去新能源車爆發定價過程中，是定價技術嗎？不是。我們現在新能源車的技術可能整體還是沒有特斯拉那麼強，因此，核心的定價不是科技多先進，不是要等我們做出半導體頂尖產品，才能獲得定價。
2、半導體是定價賣得貴嗎？新能源車是否要越賣越貴，股票才能獲得定價？不是，新能源車其實一路都在降價，其股票也可以獲得超額收益定價。
在這過程中，我們認為半導體是下一個汽車的定價本質是在產業流量夠大的領域，我們半導體企業佔據核心生態位實現全球競爭力的提升而獲得的定價過程。在這個過程當中，我們能夠生產出品質可靠的產品，它是目前自主可控大潮下當前國內全社會的普遍需求，這樣一看，目前我國半導體在全球市場的佔有率雖為30%，但市值只有6%，基於市值/產值的思路，這個定價顯然是不合理的。
在這裡，我們針對當前許多投資者面對半導體估值貴的憂慮，首先要先明確半導體在今年Q2已經開啟了景氣向上的週期；同時，如果一個產業是成熟穩定發展成長的產業，我們可以用PEG的思路去判斷；但如果一個產業正在發生劇變，這時候我們建議各位領導者可以用市值和產值去思考定價這個問題，否則很容易在2020年上半年的時候把寧德時代賣掉，因為在2020年上半年寧德時代呈現的特徵就是估值很貴，而從市值/產值來看，那麼寧德時代在後續的定價空間是巨大的。
這在一輪產業大潮巨變的階段，一定要時時牢記：用市值/產值的定價思路才是準確的。回顧新能源浪潮寧德時代破兆，消費升級貴州茅台破萬億，都是一樣的道理。現在最優秀的半導體公司，你按照重置成本的方法，可能給1兆都未必能重置，核心是稀缺性、是高壁壘，是獨一無二的競爭優勢。而這點為何先前沒有定價，核心原因在於大潮要開啟，消費升級的大潮，新能源車滲透率爆發大潮，現在是自主可控大潮。
觀點六：基於國投策略林榮雄團隊獨家科技成長投資四階段邏輯，基於AI浪潮演化規律，我們認為：第一階段：巨頭（ChatGPT，英伟达微软等巨頭）→第二階段：基礎建設投資（算力） →第三階段：產業鏈關鍵環節（半導體） →第四階段：供需缺口（消費性電子及相關生態軟體） ，2025年将从第二階段演化到第三階段。
自2023年以來，隨著ChatGPT的橫空出世，AI大潮拉開序幕，我們看到了美國一系列龍頭企業在這個過程中取得了持續超額收益，如英偉達、微軟、谷歌等，進入到2025年來看，AI的大產業浪潮預計仍是重要的投資主線。早在2023年初，國投證券策略團隊針對AI的產業浪潮發表《為夢想而戰！產業主題投資總論》，明確提出了一輪產業大主題的浪潮四階段：
1、巨頭：主要圍繞龍頭公司，自2023年初開始，美股的微軟、Google、英偉達等開始出現30%以上的持續超額收益，類比新能源浪潮當中的特斯拉。
2、基礎建設投資：核心的方向是算力。以光模組為代表的細分行業自2023年上半年展現持續超額表現，公募基金配置比例上升至2.5%左右。類比於新能源浪潮中的充電樁。
3、產業鏈關鍵環節：這過程往往發生在從“0-1”完成之後。展望2025年來看，半導體有望成為AI產業鏈關鍵環節，成為核心的受益方向。類比於新能源浪潮當中的鋰電池。
4、供需缺口及應用端：2025年底-2026年隨著AI滲透率的快速提升，有望发生进入到供需缺口及應用端的定价当中，這過程往往發生在“1-100”的過程當中，類比於新能源當中的鋰資源環節。
觀點七：高股利策略過去三年異常強的超額報酬是來自於長端利率持續下行與企業分紅持續提升的最佳組合。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對收益的有效策略，但年化收益回落至6-7%左右，建議以市值管理為抓手，注意波段屬性會進一步增強，真正賺到分紅的錢是戰勝高股息指數獲得超額收益的關鍵。
一直以來，我們都在參考日股高股利定價經驗：其演繹大致分為兩個階段：1、十年期公債殖利率持續下行，對應90年代高股利策略奏效；2、對應2000-2008年日本十年期公債殖利率中樞不作下行，但高股息整體受益企業分紅持續提升迎來更大一波行情。若後續十年期公債殖利率更可能呈現的是上下波動的鋸齒狀運動，如果中證紅利指數維持分紅能力削弱或提高股利空間有限，那麼整體策略波段屬性將會明顯上升。
2024年5月之前高股息定價錨點在十年期公債殖利率，板塊估值上行核心動力在於長端利率的下行，高股息投資核心特徵是“擴散”，呈現出高股利系統性beta式機遇，核心定價指標是股息率-十年期公債殖利率越高越好，賺的都是估值的錢；當十年期公債殖利率中樞不作進一步下移，只有能維持並持續提升分紅的品種才具備投資價值，核心特徵則轉化為“分化”，對應的是高股息核心品種是基於具備穩定現金流的ROE中樞實現上行的細分領域，這時候真正賺的是分紅的錢。
展望2025年來看，我們認為高股息仍是可以獲得正收益的有效絕對收益策略，核心的原因貨幣政策策略寬鬆週期已經明確，本質依然是“價值派的抱團”並未瓦解，一是沒看到房價穩定的明確訊號，二是沒看到AI生產力的大爆發。過去高股利異常強的超額來自於長端利率下行+企業分紅能力提升的組合，但值得關注的有兩點：其一，從分紅角度來看，目前A股分紅比率預計達到40%以上，全球範圍內已經處於相對高位水平，未來整體提升分紅可能性降低，意味著高股息整體年化報酬率可能從此前10%左右逐步下降至6-7%左右；其二，從隨著長期利率水準已經處於低位，未來高股息的定價將由分母端轉向分子端，真正賺到分紅的錢是能夠戰勝高股息指數獲得相對超額的關鍵。
觀點八：中期A股出海依然是非常明確的主線方向，2015年不是β轉α的問題，更多是BETA的節奏問題。要深刻意識到：逆全球化的本質是國內通貨緊縮海外通膨，使得海內外資產報酬率差異擴張。當前國企業走出去的核心是面向一批人口龐大的新興經濟體進入到工業化進程的中間品出海。
本文作者：林榮雄S1450520010001，文章來源：林榮雄策略会客厅，原文標題：《【國投證券策略】八大核心觀點六大關鍵問題——《大棋局：先下手為強》2025年A股年度策略展望（現場紀要）》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。使用者應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
