本週上證下跌3.52%，恆生指數跌6.28%，小型股跌幅較大，日均交易額21819億，環比上周有所下降。在上週週報中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數已經接近我們先前預判的震盪上沿，進一步突破震盪上沿的機率並不大；在結構上，在《“庶民的勝利”》報告中提示：目前以散戶和遊資的交易熱度已經逐漸呈現過熱的跡象，甚至接近2015年水準。目前看，無論是短期對市場大勢的判斷或是對結構的觀察均獲得驗證。
對於當前市場，可以看得出924行情之後最明確的定價核心衝突來自風險偏好大幅改善，而非對於基本面短期明顯修復的預期（相關板塊收益遠不如高彈性板塊）。站在當前，風險偏好呈現兩大壓制因素：
1、對外較為明顯的“對美憂慮”，對大小盤均有影響；2、對內則是股市環境再次變化，集中在中小型盤領域。對於“對美憂慮”，川普選取盧比歐和萊特西澤擔任主管外交事務的國務卿和貿易代表職位，我們認為要做思想準備的是這種“憂慮”可能到明年1月川普上台前都會揮之不去。
先前報告《川普歸來：2017-2020年A股複盤》中提出：若國內具備宏觀基本面向上的持續力量與產業基本面主線爆發的機會，A股定價本質上還是以內為主，人民幣匯率將成為大盤指數重要追蹤指標。近期人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24，同時對於全球流動性較為敏感的港股表現明顯弱於A股，恆生指數回吐大部分漲幅，9月24日至今累計漲幅僅有6左右。對內股市環境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內一系列監管行為使得近期明顯脫離基本面的中小型股定價波動性明顯增強。在這過程中，這場“庶民的勝利”的持續性表面上雖受益於中小盤籌碼交易的優勢與併購重組的預期，但本質上屬於基於風險偏好提升過程中的交易博弈性質，密切關注兩大訊號：1、留意監理環境變化程度，2、IPO常態化與再融資對於供需結構的改變。
事實上，最小市值指數/大盤指數、業績虧損暴雷股/業績績優股、高價股/低價股的分化趨勢先前已達到歷史極致水平，作適應性回擺應該是大機率事件。目前，我們還不能確認這場“庶民的勝利”是否已經徹底終結，在當前市場情緒較高漲的環境中，量能成為這場“庶民的勝利”重要日內追蹤指標，全A成交量持續維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。
客觀而言，當前偏股型基金指數在10月8日之後呈現一定減倉趨勢，目前機構冷，散戶遊資熱說明資金並未形成共振“牛市”情緒。當宏觀經濟存在持續向好力量或出現共識的大產業基本面主線時，我們相信這種共振的力量會緩解當前各類資金群對於市場熱度存在的明顯割裂感。總計而言，結合“川普重歸”與10兆財政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之後A股市場已過渡到震盪思維，“震盪市底色”類比2019年初是相對恰當的（歷史複盤看，震盪區間在於底部上漲15%-30%）。
結構層面，圍繞內需消費+地產的內需刺激定價需要留待國內後續增量政策做進一步確認，高股利底倉配置效果並未消失，大盤領域中市值管理將成為定價重要抓手。在此，我們並未修正自10月中旬以來“震盪思維看科技（科創）”的判斷，尤其堅定以半導體為核心的科技成長領域主線跡象開始明顯，後續更高的期待是半導體能在華為鴻蒙產業鏈國產替代+Q2景氣轉折點+AI產業鏈海外映射三個推動力下形成產業基本面主線。
本週上證下跌3.52%，創業板指跌3.36%，恆生指數跌6.28%，小型股跌幅較大，本週全A日均交易額21819億，環比上周有所下降。在上週週報中，我們提出：以上證綜指為代表的大盤指數已經接近我們先前預判的震盪上沿，進一步明顯突破震盪上沿的機率並不大；同時在結構上，我們在《“庶民的勝利”》報告中提示：目前以散戶和遊資的交易熱度已經逐漸呈現過熱的跡象，甚至接近2015年水準。目前看，無論是短期對市場大勢的判斷或是對結構的觀察均獲得驗證。事實上，自十一之後，我們就反覆強調隨著目前A股大盤指數估值 修復至中位數水平，目前行情類比2019年初是相對恰當的（1、2019年初大盤指數屬於反轉定價的經典案例，在大漲30%後進入到震盪；2、歷史複盤看，震盪區間在於底部上漲15%-30%）。
對於當前市場，可以看得出924行情之後最明確的定價核心衝突來自風險偏好大幅改善，而非對於基本面短期明顯修復的信心。站在當前，風險偏好呈現兩大壓制因素：1、對外呈現較為明顯的“對美憂慮”；2、對內呈現出監管環境的再次變化。雖然10月基本面出現部分判斷，尤其是家電、汽車等大宗消費在政策推動下有明顯成長，推動10月社零數據年增4.8%，增速比上月加快1.6個百分點，但我們也關注到10月社融存量成長較上月末放緩0.2個百分點至7.8%，續創有數據紀錄以來新低，說明年內經濟修復仍整體偏弱的狀態。結合“川普重歸”與10兆財政化債政策方案落地，我們依然維持在急漲之後A股市場已過渡到震盪思維，“震盪市底色”判斷。
對於“對美憂慮”，我們認為要做好思想準備的是可能到明年1月川普上台前都會揮之不去。我們在先前報告《川普歸來：2017-2020年A股複盤》中提出：若國內具備宏觀基本面向上的持續力量與產業基本面主線爆發的機會，A股定價本質上還是以內為主，人民幣匯率將成為大盤指數重要追蹤指標。近期隨著川普交易持續發酵後美元指數大幅走強，人民幣匯率10月初7.0附近迅速貶值至最新7.24附近，与此同时對於全球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于A股。9月24日至今上證指數累計漲幅超過20%，而恆生指數則已經基本回吐大部分漲幅，累計漲幅僅有6.46%。
1、內閣組員“漫天飛鷹”。相比2016年大選日後，川普官宣內閣各職位的提名人平均用時31.1天，截至11月14日大選日後9天，川普已公開提名了12位內閣主要官員，2016年達到此提名數量在大選日29天後，可見在第二任內川普推動“MAGA”落地的決心。川普選取盧比歐和萊特西澤擔任主管外交事務的國務卿和貿易代表職位，其對中國鷹派態度已不言而喻。考慮到川普在2025-2026年的權力集中（眾議院兩年換選一次，參議院兩年換選三分之一，即2027年未必延續共和黨橫掃形式），對中國的科技封鎖以及貿易制裁不言而喻。目前看，聯準會主席鮑威爾任期亦到2026年止，在此期間高關稅帶來的通膨勢必限制其量化寬鬆步伐，進而導緻美國國內流動性受限，影響川普所希望的產業回流，屆時利率與關稅間的博弈或延緩提高關稅的步伐。從制裁科技與投資角度看，川普則尚無掣肘因素存在，待提名的財政部長、商務部長人選或對此產生影響。
2、根據川普公開媒體演講，當前川普七大核心政策主張：（1）低稅率：川普主張將企業所得稅率由21%進一步降低至15%，推動2017年的稅改法案（TCJA）中部分條款永久化。（2）高關稅：擬對所有進口商品加徵10%關稅，對華加徵60%，並對關鍵產業如新能源或加徵100%關稅，對不用美元國家徵收100%關稅。（3）刺激市場：加大基建投資，放鬆對AI領域和加密貨幣的監管。（4）限制移民：收緊移民政策，相對放寬對“高水準”人才的要求，表示選舉後將開啟大規模非法移民驅逐計劃。（5）重振傳統能源：支援鑽井和水力壓裂，加速石油、天然氣等傳統能源探勘許可發放。（6）降息：川普敦促聯準會盡快降息以恢復經濟與流動性，促進“弱美元”的實現。（7）結束戰爭：川普表示如果在任俄烏衝突將不會發生，會努力結束巴以衝突。
對於對內的監管環境的再次變化，包括打擊“抖音炒股”在內一系列監管行為可以明確地使得近期明顯脫離基本面的中小型盤定價（最小市值指數、業績預虧指數及業績暴雷指數明顯佔優）出現價值回歸。事實上，當前業績虧損暴雷股/業績優股的分化趨勢先前已達到歷史極致的水平。在這過程中，我們還不能確認這場“庶民的勝利”是否迎來終結，但在當前市場情緒較高漲的環境中，量能成為這場“庶民的勝利”重要日內追蹤指標，全A成交量持續維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。
1、這場“庶民的勝利”交易熱度已經逐漸呈現過熱的跡象。截至11月15日，全市場融資餘額達到1.83兆，突破2022年的高位，創下2015年以來的新高。同時，2015年以後融資買進金額佔全A成交額的極值水準是12%，目前為11%。這場“庶民的勝利”的持續性表面上雖受益於中小盤籌碼交易的優勢與併購重組的預期，但本質上這種定價或許與當前股市監理環境的變化有關，更多屬於交易博弈性質。這場“庶民的勝利”短期看兩大訊號：一方面需要時時留意監理環境的再次收緊以及其他大幅壓制風險偏好的行為，另外一方面在於IPO常態化與再融資過程中供需結構的改變。
2、目前機構冷，散戶遊資熱說明資金或許並未形成共振“牛市”情緒。以公募基金為代表的機構資金事實上在10月9日之後的行情中參與度不高，觀察偏股型基金指數相對wind全A的相對指數走勢，9月底反彈以來偏股型基金整體取得絕對收益，但是並沒有獲得明顯超額收益，並在10月8日之後呈現減倉趨勢，這說明兩股明確的增量資金：1、在十一前後以權益ETF為代表的被動多頭崛起；2、近一個月以兩融為代表的散戶遊資力量。但同時也說明，或許當前市場並未形成共振的“牛市情緒”。當宏觀經濟存在持續向好力量或出現共識的大產業基本面主線時，我們相信這種共振的力量會緩解當前各類資金群對於市場熱度存在的明顯割裂感。
3、這場“庶民的勝利”中期層面則需要觀察宏觀基本面是否能夠在一系列政策利好下兌現效果。可以看到史上兩次融資佔比達到高峰之後的表現：2017年末-2018年初，市場在中美貿易摩擦和國內經濟變弱的雙重衝擊下走弱，終結持續兩年左右的慢牛行情，這是在上漲行情缺乏基本面支持的脈絡下，融資交易過熱轉向普跌行情；2020年7月：市場在疫後復甦預期下經歷一輪快漲，上漲期間融資資金高度活躍，而進入到8月份融資買入額佔比下降並非是融資資金開始退潮，而是市場進入放量上漲階段，以北向和公募為代表的公募資金開始進場，導致融資買入額佔比被動下降，這是上漲行情獲得基本面驗證，增量資金入場，即散戶遊資搭台機構唱戲的模式。
總結而言，基於川普歸來—國內重要會議的宏觀策略視角，目前看市場圍繞著情境一和情境二反覆定價。在此，我們認為川普上台之後圍繞著內需消費+地產的內需刺激定價需要留待國內後續增量政策做進一步確認，高股利底倉配置效果並未消失，而面對科技封鎖的科技自主可控方向，如半導體、信創、軍工等形成重要的產業主題投資機會。
1、情景一：川普上台+國內政策刺激超預期：外需或受關稅政策壓制後，內需刺激空間進一步打開，核心圍繞消費+地產兩大抓手，利好風格可能偏大盤。
2、情境二：川普上台+國內政策刺激（符合）不如預期：經濟預期在內外需兩方面都有可能受衝擊，大盤指數或有一定向下壓力，市場風格或從政策敏感性板塊轉向槓鈴策略，即由流動性驅動的中小盤科技成長和防禦避險屬性較強的大盤價值高股息。
在此，我們站在年度級別依然反覆強調“震盪思維看科技（科創）”，以半導體為核心的科技成長領域主線跡象開始明顯，後續更高的期待是半導體能在華為鴻蒙產業鏈國產替代+Q2景氣轉折點+AI產業鏈海外映射三個推動力下形成產業基本面主線。
1、AI產業鏈映射：根據科技成長產業主題投資四階段：巨頭（爆款出現）→基礎設施（巨頭开启巨额资本开支）→產業鏈關鍵環節（產業鏈形成）→供需缺口（1-100的過程），例如在新能源车产业浪潮的過程当中，演绎的顺序规律为巨頭（特斯拉model 3 成為爆款）→基礎設施投资（充電樁和電網設備） →產業鏈關鍵環節（鋰電池） →供需缺口（鋰資源、汽車電子），我們認為在本輪AI行情過程中，演绎的顺序规律为巨頭（ChatGPT，英伟达微软等巨頭）→基礎設施投资（算力） →產業鏈關鍵環節（晶片） →供需缺口（消費性電子及相關生態軟體），隨著後續AI產業鏈演進，存在着第二阶段基礎設施算力向第三阶段产业关键环节半导体的过渡。
2、Q2景氣轉折點+國產替代使得“半導體成為下一個汽車”：再過去5年，我國汽車產業整體經歷“簡單國產替代→夠好用→具備全球競爭力”的過程，自主化率也經歷了“緩慢提升→快速拔升”的階段。鋰電池作為汽車領域的里程碑新技術，大幅刺激我國汽車市場自主化率的加速上行。能夠見得，國內28nm光刻機落地將扮演鋰電池之於新能源車產業鏈的重要作用，隨著自主化率加速上行，2025年半導體為核心的科技科創超額行情值得期待。
本文作者：林榮雄S1450520010001、鄒卓青S1450524060001，文章來源：林榮雄策略会客厅，原文標題：《【國投證券策略】風險偏好回落了，怎麼辦！》
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