核心結論：①年初來新“國九條”等資本市場支持政策持續落地，924來宏觀政策明確轉向，市場信心明顯提振，情緒快速修復。②展望25年，居民及長線機構配置力量將推動資金面改善，增量政策落地推動宏觀基本面改善，A該股延續上行趨勢。③股市中期產業主線將明確，重視政策與技術雙重利好下的科技製造、兼具供需優勢的中高端製造，此外關注併購重組受益領域及紅利資產。
鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望
回顧2024年，中國經濟和股市在砥礪中前行，我們在《參考99年519——這輪行情及經濟走出困境的思考》中提出，當前走出困境的較好路徑或是先修復資產負債表，再恢復實體需求。目前政策的暖風已然拂面，正面的改變或正在醞釀，股市已處在熊市向牛市的轉換中。展望2025年，隨著政策先行發力，企業獲利和資金面的改善可望隨後跟上。正如鯤鵬振翅，正待翱翔，股市也有望迎來由基本面驅動的新篇章。
1. 政策先行，情緒修復
近期一攬子政策組合拳出台，緩解了市場對宏觀經濟運作和資本市場發展的擔憂，市場情緒也得到明顯提振。若是我們拉長時間視角來看，今年年初開始積極的改變或已在醞釀，一系列深化改革以及改善資本市場制度的相關政策陸續推出，為宏觀經濟和資本市場平穩健康發展創造了積極條件。
9/24以來宏觀政策基調已明顯轉向。9/24以來央行、金融監理總局、證監會、財政部等多部門召開一系列記者會，引發市場高度關注。保單組合拳涵蓋的財政/貨幣、地產、內需、資本市場等多個維度，聚焦修復居民資產負債表，直擊當前市場關注點，具體來看：
財政/貨幣政策方面，宏觀逆週期政策持續加力之中。財政政策是市场关注的焦点，10/12財政部部长蓝佛安等介绍增量財政政策将聚焦化债、銀行、地產、民生等方面。11/4-11/8召開的十四屆全國人大常委會第十二次會議通過了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，此次化債直接增加地方化債資源10兆元，其中6兆為增加的地方政府債務限額，分三年實施；4兆為從新增地方政府專款債券安排用於化債，自24年起，連續五年每年8000億。另外，29年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合約償還。本次化債措施有助於降低地方政府的隱性債務風險和付息壓力，为地方政府广义財政提供一定的空间。財政部也指出，明年将实施更加给力的財政政策。近期貨幣政策同樣加碼，9/24記者會央行宣布降息降準，9/27央行下調存款準備率0.5個百分點，並將公開市場7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點。10/18央行總裁潘功勝表示預計年底前視市場流動性狀況，擇機進一步下調存款準備率0.25-0.5個百分點。10/21一年期及五年期以上LPR利率分別下調25BP至3.1%、3.6%，為今年以來的第三次LPR下調，且降幅為年內最大，助力實體經濟信貸需求回暖。
地產政策方面，增量政策推動地產基本面止跌回穩。目前地產及相關產業鏈佔GDP比重超25%，地產仍是宏觀經濟的重要組成部分。在此背景下，9/24記者會提出多項政策支持地產，包括將存量房貸利率引導下調至新發放房貸利率附近；統一首套房及二套房的房貸最低首付比例；將保障性房屋再貸款中的央行資金支持比例提高至100%。926政治局會議首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，標誌著地產政策徹底轉向。此後各項穩地產政策加速落地，10/17國新辦發表會上，住建部長倪虹宣布將透過貨幣化安置房方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，並於年底前將“白名單”項目的信貸規模增加至4兆。地方層級需求面政策也持續優化，近期一線城市北上廣深先後發布地產優化政策，其中廣州已全面取消限購。
股市政策方面，多項新工具推出支持股市穩定發展。權益資產是居民資產配置中重要方向，作為居民財產性收入的重要來源，股市的穩定發展往往能帶來明顯的居民財富效應。9/24記者會提出深化資本市場改革、支持股市穩定發展的多項政策舉措，其中包括創設兩項新型貨幣工具、促進併購重組、推動中長期資金入市等方面，此後相關政策措施陸續落地：支持併購重組方面，9/24當日證監會發布《關於深化上市公司併購重整市場改革的意見》，落實新“國九條”對活躍併購重組市場所做的部署；推動中長期資金入市方面，9/26中央金融辦、證監會聯合發布《關於推動中長期資金入市的指導意見》，強調力改善各類中長期資金入市配套政策制度；貨幣支援工具方面，10/18央行宣布正式啟動首期規模5000億元的證券、基金、保險公司互換便利操作，並於10/21完成首筆質押式回購交易，為市場注入增量流動性。10/18央行正式設立首期額度為3000億元的股票回購增持再貸款，支持上市公司回購及增持股票。
年初以來積極改變或已在醞釀，資本市場改革措施推出支持股市穩定發展。前文指出，9/24以來政策基調明顯轉向，事實上若我們拉長時間維度來看，年初開始政策轉向的跡像或已有跡可循，新國九條等一系列聚焦資本市場改革的政策體係就已陸續推出，聚焦資本市場改革的中長期改革規劃已逐步確立，具體來看：
今年3/6證監會主席吳清在上任後的首次公開發聲中明確了“強本強基、嚴監嚴管”的監管思路，提出透過“資金、制度、機制、機構、監管”五支柱提高上市公司品質，增強資本市場內在穩定性。3/15證監會集中發布四項政策文件，涉及發行上市准入、上市公司監管、機構監管、證監會系統自身建設，落實“兩強兩嚴”的監管要求。繼04、14年兩次“國九條”之後，今年4月12日，國務院再次發布《关于加强監管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“國九條”）。歷次“國九條”的核心思想和主要任務在不同的時代發展階段有著鮮明的變化，過去兩次“國九條”資本市場的要求從最初的聚焦發展和健全，轉變為著重建構多層次的資本市場體系，均促進了資本市場的平穩健康發展，也在中期維度推動了股市行情的展開。這次新“國九條”聚焦建立健全監管制度、培育引入长期資金、促進金融服務實體等多個資本市場改革方向，配合后续证监会多条细项政策落實，形成資本市場“1+N”改革體系，一方面利于完善監管制度体系，提高上市公司品質，另一方面也有助於維護市場運作秩序，發展壯大長期投資。綜合來看，隨著資本市場“1+N”改革體系的逐步完善，資本市場制度環境將更健全，這將推動資本市場實現高品質發展，更好服務金融強國和中國式現代化建設。
積極政策提振下市場情緒明顯修復，但中長期視角下仍有提振空間。我們在《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》中指出，9/24以來的這輪行情與99年519行情較為類似，均是政策發力推動下的底部第一波上漲，可定性為資產重估行情。今年9月下旬時，從估值、破淨率、風險溢價、股債收益比等指標來看A股已經處在大的底部區域。在近期一系列積極政策推出的背景下，市場信心得到明顯提振，A股也迎來快速修復，9/24以來上證指數、萬得全A最大漲幅達33.1%、40.5%。短期視角來看，9/24以来市场情绪修复已較为显著、成交熱度明顯上升：從交易指標看，週換手率（年化）由9月中旬的低點214%上升至目前的656%，週融資交易比同期從低點7.3%上升至11.0%；行情啟動以來全部A股日均成交額達到2.0兆元，較9月上旬的日均值5584億元明顯放量。另外，投資者行為也是觀察投資者情緒變化的窗口，散戶是這一輪行情的重要推手。從新增帳戶數看，10月上證所新增開戶數達到685萬戶，明顯高於今年年初以來的月均開戶數200萬戶；從資金流入看，9/24以来杠杆资金流入显著，截至11/14，融資餘額累計淨增加超4700億元，10/8當日淨買進金額更是達到1075億元，為史上最大水平。
中長期視角下，市場情緒仍有進一步提振空間。若我們從更長的周期視角來看，A股市場情緒仍處於歷史中低位置：從估值來看，全部A股PE為18.8倍、處05年以來從低到高49%分位，PB為1.60倍、處14%分位；從大類資產比價指標來看，A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期公債殖利率）為3.4%、處05年以來從高到低22%分位，A股股債收益比（全部A股股息率/10年期公債殖利率）為1.04、處05年以來從高到低2%分位，可見當前股市仍具有較高的性價比。我们认為，未來推動市場情緒進一步提振的驅動力或來自於政策發力下基本面持續修復。如前文所述，今年以來政策已先發力，隨著後續政策落地見效，宏觀基本面改善可望隨後跟上。
2. 資金改善，獲利回升
上文我們指出9/24以來政策基調已明顯轉向，積極政策提振下市場情緒明顯修復。展望明年，我們認為在政策持續發力的脈絡下，資金面和基本面或將迎來積極變化，有望為A股上行提供支撐。下文對此進行詳細探討。
2025年A股資金預計將進一步改善，增量或源自於居民及長線機構配置力量壯大。回顧近年來A股資金面的發展狀況，主要呈現兩個特點，一是從公募角度看配置型力量漸顯。在15年下半年和18年熊市中，A股偏股型（股票型+混合型）基金的份額均明顯下降，而從2022年以來行情偏弱背景下偏股型基金份額仍從21/12的5.7兆份進一步上升至24/09的6.3兆份，可見A股配置型資金力量相較以往更加穩定。我們更進一步拆解發現，近年來公募發展過程中的被動投資工具已逐漸成為業界的穩定器，是主要增量資金來源，截至24Q3被動型股票基金的規模從23Q4的2.23兆元成長至3.69兆元，與同期主動偏股型公募基金的規模3.75兆元相比已相去不远。另外，近年來A股資金的第二個特點是長線機構的力量在進一步壯大，截至24年上半年險資投資於股票和證券基金的規模達到3.8兆元，相比23年底增長約3000億元。綜合保險、公募和外資來看，三者持股在A股自由流通市值下的佔比已接近33%，即約三分之一的比重，可見经过多年发展A股的機構化道路已在走深走實。
橫向對比美國同業來看，我國的基金及保險等機構力量在權益市場仍有較大的發展空間，目前政策端正加大支持力道支持機構入市。9月26日中央政治局會議指出要大力引導中長期資金入市，同日中央金融辦、中國證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》；11月7日上交所理事長邱勇表示將加速投資端建設，積極鼓勵各類中長期資金透過指數化投資方式配置資產。我們認為在持續的資本市場支持及改革政策下A股的長線機構化趨勢將進一步延續，為A股提供進一步的增量資金來源。另外，在9月24日上午舉行的國務院新聞辦公室記者會上，針對平準基金，中國人民銀行行長潘功勝表示，正在研究。綜合來看，隨著政策帶動情緒及信心回暖，在機構鼓勵長線資金入市以及居民配置力量漸顯的趨勢下，2025年A股資金望整體改善。
歷次底部政策發力到基本面改善需要一個過程，基本面修復落後政策底出現。前文我們指出9/24以來逆週期政策持續加力，或標誌政策底已經出現。歷史經驗表明，底部政策發力有助於宏觀基本面修復，但從政策推出到宏觀經濟、企業獲利出現改善，這中間存在著一定時滯，基本面修復往往落後政策底出現。
08年：為應對全球金融危機衝擊，08年下半年起政策持續加碼，9月度央行宣布降息降準，11月國常會提出四兆基建投資計畫以刺激總需求，隨後發布多條減稅降費政策。隨著政策發力，宏觀經濟數據自09/03起出現轉折點，微觀企業獲利也同步改善，全A歸母淨利累計年比在09Q1的-26.2%觸底回升至10Q1的61.4%。
12年：為因應經濟成長快速下行，12年新一輪經濟刺激政策陸續推出，11/12-12/06期間央行多次降準降息，12年下半年財政政策開始發力，棚改專款、基建工程批復、減稅等多項政策出台。政策刺激下，宏觀經濟數據於12/08開始改善，微觀企業獲利也逐步穩定，全A歸母淨利累計年比於12Q3觸底-2.1%，最高反彈至13Q3的14.5%。
15-16年：隨著經濟數據持續走弱，15年下半年起財政政策逐步加碼，包括棚改三年計劃、調減房地產契稅等，貨幣政策也在發力，16/01新增信貸投放2.5兆。本輪政策落地一段時間後宏觀基本面開始復甦，微觀企業獲利也在改善，全A歸母淨利累計年比於16Q2觸底-4.7%，隨後反彈至17Q1的19.7%。
18-19年&20年：18年中美貿易摩擦下我國經濟成長回落，18年底政策暖風頻吹，19年初央行降準，推動經濟階段性修復；但受疫情衝擊，隨後經濟再度走弱，20年初財政開始發力，特別國債、財政補貼等強刺激政策出台，貨幣政策維持穩健寬鬆，因此基本面快速修復，全A歸母淨利累計年比於20Q1觸底-24.0%後升至21Q1的53.2%。
借鏡歷史，歷次底部政策發力一段時間後，基本面往往迎來修復。11月4-8日召開的十四屆全國人大常委會第十二次會議指出2028年之前地方需要消化的隱性債務總額將下降12兆，顯示政策正逐步加碼落地。展望未來，本輪財政政策發力後經濟與獲利將如何演變？
國內經濟已經邊際回暖，隨著增量政策逐步落地，預計經濟和盈利預計將繼續改善。如前文所分析，9月24日以來宏觀政策基調明顯轉向，一攬子政策組合拳陸續出台，政策效果已逐步體現在近期的經濟數據上。首先，10月PMI逆季節性回升，自今年5月以來首次處於擴張區間。與近年同期相比，本月的PMI的表現強於過去三年的平均水平，主要得益於一攬子增量政策推動內需邊際修復，推升製造業景氣蔓延。其次，10月出口大幅回升，10月出口金額當月同比為12.7%，較9月的2.4%明顯回升，或與重點貿易對象景氣略有修復、颱風等乾擾因素消除有關。最後，高频数据显示地产和消费显著改善。消費方面，得益於乘用車以舊換新政策，居民汽車消費熱情依舊高漲，零售、批發四周均值較去年同期連續多周邊際走強，分別回升至34.3%、52.3%。從絕對值來看，四周平均廠商零售數量持續處於歷史同期最高位。地產方面，月末地產銷售超季節性回升，上週30大中城市日均新房成交面積為48.0萬平，年增速由-17.9%回升至10.5%，銷售絕對值也超過了2023年。分城市線級來看，一線和二線城市銷售年增速均大幅回升，但三線城市新房銷售邊際走弱。二手房銷售也同步回暖，同比邊際走強，新房和二手房走勢基本一致，二手房佔比與前一周基本持平。
展望明年，隨著貨幣和財政政策持續發力，內需可望持續提振，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右。微觀層面，24Q3全A歸母淨利年為-0.6%（24Q2為-3.3%），已經開始回升，而全A剔除金融為-7.3%（-6.1%），仍在探底中。未來，宏觀經濟回暖可望帶動企業獲利回升，我們預計25年A股歸母淨利年增率可望達5-10%。結合上文分析，在被動資金和長期資金的支撐下A股或有可觀的增量資金，加之企業獲利可望提升，25年A該股預計將延續上行趨勢。
3. 重視製造，兼顧紅利
9/24以來股市行情的本質是政策轉向後的帶來的情緒修復行情，也是底部之後的第一波上漲行情。回顧歷史，市場底部後的第一波反彈主要源自於政策寬鬆、情緒修復，而基本面的趨勢還未明確，因此前期跌幅大、估值低板塊往往會有明顯修復。隨著後期基本面得到驗證，業績支撐下會出現主線行情，例如19年下半年-21年的新能源行情。往明年看，隨著政策逐漸落地見效，宏觀基本面或有所改善，市場中期主線將逐漸明晰，基本面更優的科技製造和中高端製造或成明年股市的產業主線。
政策與技術雙重利好疊加產業週期回升，科技製造可望演繹主線行情。目前我國已進入經濟轉型升級、動能轉換的關鍵階段。習總書記強調要透過積極培育高科技含量的策略新興產業來加速形成新質生產力，推動產業結構升級，為經濟成長提供持續動能，我們預期科技產業仍將是政策重點支持的領域。另外，目前科技產業正處於新一輪向上大周期中，以人工智慧為代表的新一代資訊科技正在各領域加速落地應用。因此，我們認為，2025年科技板塊基本面或將更優，結合海通產業分析師預測，24/25年電子歸母淨利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%。科技中或可重點佈局受益於政策支援和AI應用的領域。
財政政策發力下，數字基建、信創、半導體等領域將受益。10月12日國新辦發表會上，財政部強調目前還有其他政策工具正在研究中，中央財政還有較大的舉債空間與赤字提升空間。我們預計隨著財政政策逐漸加力，數字基建、信創等科技领域也将是财政重点支持的领域：①數字基建：數字基建作为中短期稳增长和中长期经济结构调整的结合点，有望成為財政支出的重點。一是加快建設全國一體化算力網背景下，数据中心等算力數字基建的建设将提速，根據中國通服基建產業研究院的《中國資料中心產業發展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國資料中心產業規模複合成長率將達到25%；二是近期全國各大城市“車路雲一體化”示範計畫已啟動，政策利好下相關路側基建建設可望提速。根據前瞻產業研究院的預測，2028年我國車路協同產業市場將達到2448億美元，23-28年複合成長率為13%。②信創：财政发力背景下信創有望获得更大力度的资金和政策支持。根據國資委，到2027年央國將完成100%信創替代。我们預計技术突破叠加政策支持有望推动国内信創发展提速，國產操作系統等領域成長空間大。③半導體：半導體作为硬科技制造的基础元件，其國產化率仍較低，22年我國高階晶片進口占晶片進口整體比重高達73%，國產化替代空間較大。展望未來，我們認為隨著政策支持和本土企業加大研發投入與技術突破，我国半導體等科技制造领域国产替代或将提速。
AI科技應用發展，自動駕駛、人形機器人和ARVR有望受益。目前正處於人工智慧等技術引領的新一波科技浪潮中，AI正加速滲透至至經濟和社會的各個層面。伴隨這AI應用的加速，我们預計自動駕駛、人形機器人等領域也將受益：①自動駕駛：政策技術雙重發力下，未来自動駕駛产业规模有望稳定增长。10月23日工信部表示將深入進行智慧網聯汽車准入及上路通行試辦、“車路雲一體化”試點，稳妥推进自動駕駛技术产业化。根據億歐智庫，2025-2030年我國智慧交通市場規模年複合成長率為35%。②人形機器人：技术突破下人形機器人应用或将加速。隨著勞動成本上升，未來機器人處理危險工作的需求或將持續成長，根據中商產業研究院引用Markets and Markets的數據、24-28年全球人形機器人市场规模年复合增速为50%。③AR和VR：受益Meta等頭部廠商加速佈局、微顯示、光波導技術的迭代、應用生態的豐富，AR眼鏡有望成為AI的重要載體，成為產業發展的新變量。根據維深資訊，預計2024年AR/VR全球實現55萬台/797萬台销量规模，較2023年增長8%/6%。
另外，併購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度可望上升。2024年9月證監會發布《關於深化上市公司併購重整市場改革的意見》，進一步提高監理包容度，打開了跨產業併購的空間，預計激發市場活力，推動更多高品質的併購重組交易。結合目前我國IPO市場環境，我們認為半導體、人工智慧、新能源等領域的優質企業將透過併購重組實現快速上市，從而整合產業鏈資源、提升市場競爭力。
家電、汽車、機械等中高端製造供給佔優、外需有韌性，未來景氣度可望延續。今年以來我國出口表現較優，源自於東協內需強勁。往後看，家電、汽車等中高端制造供需占优，貿易擾動下表現穩健，景氣度可望延續。
今年以來中國出口表現亮眼，源自於東協內需強勁，對我國中高端製造出口拉動大。從出口數據來看，今年1-9月我國出口累計年增速達到6.2%，明顯高於23年12月的0.6%；今年1-8月我國出口累計金額佔全球份額達16.5%，同樣處於高位。其中，東南亞是我國主要的出口對象，今年1-9月我國出口到東南亞的市佔率為16.2%，並且主要從我國進口電機電器設備等中高端製造產品。進一步分析，中國對東協的出口並非簡單轉口，而是源自於東協強勁的內需。整體來看，美國自我國進口份額主要在22-24年下降，但自東協的進口份額在近3年整體平穩。結構上，22年以來我國家電、乘用車等產業對東南亞出口額及美國家電、乘用車等產業自東南亞進口額並無同時大幅上升。未來，東南亞的強勁內需可望繼續支撐我國出口。2023年東協10國人口和GDP佔全球的比例分別為8.7%、3.6%，整體人均GDP約為5611美元，與中國2010年左右相當，因此正處於快速工業化和消費升級階段，對於中高端製造業進口的需求較高。
我國高端製造供給優勢凸顯，需求穩健，未來可望持續展現韌性。東協對我國需求強勁，反映了我國中高端製造競爭力較強。目前我國製造擁有集群優勢、工程師紅利和技術積累，相關產業和產品在全球市場的份額不斷攀升。例如，汽車方面，新能源汽車動力電池、電機等核心零件領域已逐漸佔據主導地位，23年中國企業在動力電池市場佔有率超6成。機械方面，23年造船完工量、新接訂單量、手持訂單量分別佔全球總量的52.6%、64.5%和51.1%。從需求角度看，新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，或是中國出口新增量。除東南亞外，俄羅斯、中東成為近年來我國出口的主要貢獻者，區域貿易合作也對我國出口形成強烈拉動，2023年我國與共建“一帶一路”國家進出口占我國外貿總值的46.3%。另外，隨著美國大選塵埃落幕，中美貿易或受影響，我們在《中美擾動下哪些製造領域較穩健？》指出，家電、汽車等受中美關係擾動偏小且能通過歐盟、東協等實現對沖，供需優勢之下景氣度可望延續。
另外，政策強化分紅監管，低利率環境下高性價比的高股息類股或有絕對收益。2024年4月12日國務院發布了“新鄉村九條”，其中重點強調了將強化上市公司現金分紅監管，我們認為後續政策可望提高上市公司分紅積極性、持續性。中長期維度上，除了政策要求上市公司加強分紅之外，基本面及長期收益穩健的高股利資產仍具有較好性價比。
風險提示：穩健成長政策落地進度不如預期，國內經濟修復不如預期。
本文轉自微信大眾“海通策略”,FOREXBNB編輯：劉璇。
