核心結論：
①美國大選落地，海外迎來變局，川普主張對內減稅、對外加關稅、支持傳統能源和製造回流，對美國經濟有雙面影響。②在川普新的政策取向下，美股或有支撐，美債利率或上行，美元長期偏強，黃金行情待續，能源價格承壓。③內因是影響A股的關鍵變數，當前國內政策底已現，財政政策發力或推動A股走向基本面驅動，結構上專注於主線科技製造以及中高端製造。
展望：外部變局下如何看待各類資產表現?
近日美國大選結果出爐，川普再度當選美國總統，這對於未來幾年、甚至是更長時間的全球政治經濟格局都將產生重大影響。川普有哪些執政主張?對權益、債券、商品等大類資產走勢影響多大?本文對此進行分析。
1. 川普政策導向及經濟意涵
根據美聯社，截至2024年11月7日，共和黨總統候選人川普已在本次美國總統選舉中獲勝。在美國國會選舉中，共和黨已贏得了參議院的掌控權，且贏得眾議院的可能性也較大。若後續共和黨成功掌控兩院，或有利於其政策的推行與落地。
川普政策導向：對內減稅、對外加關稅、支援傳統能源和製造業等。我們在前期報告《美國兩黨產業政策比較分析-20240810》、《回望：川普第一任期大類資產價格表現-20241030》中根據2024年共和黨競選黨綱和候選人川普的表態對其政策主張進行梳理，主要包括對內減稅、對外加關稅、支援傳統能源和製造業、限制移民、支援AI發展、對華加強限制等。
川普政策導向具體包括：①稅收：主張對內大規模減稅。例如將 TCJA (2017年減稅與就業法案)的個人和遺產稅減免永久化，將企業所得稅稅率從 21% 降低到 20%、甚至進一步降低至15%等。②貿易：或將重啟關稅工具，平衡美国貿易逆差。此前川普曾表示若當選將對所有進口商品徵稅10%，對中國商品的加徵幅度達60%。③基建和製造業：或推動大基建計劃、重振美國製造業。川普強調將關鍵產業鏈帶回國內，重塑美國製造業的超級大國地位。川普在上一任期提出過1.5-2.0兆美元規模的大基礎建設計劃，若他這次當選，有較大機率繼續推行大基建計劃。④能源：重視傳統能源發展，中止新能源車補貼。川普在共和黨競選黨綱中提出要全面提高能源產量，終止對石油、天然氣和煤炭的扭曲市場的限制，並取消拜登政府對新能源車的補貼。⑤科技：支援AI發展。2019年川普曾簽署《美國人工智慧倡議》，從國家戰略層面積極推動AI产业發展。本次競選黨綱表示將廢除拜登政府的《關於安全、可靠地開發和使用人工智慧的行政命令》，以加速人工智慧創新。⑥移民：限制非法移民入境。川普表示將透過強化移民執法部門力量、建造邊境牆等方式限制非法移民入境美國，並對美國境內的非法移民實施驅逐計劃。⑦外交：強化對華的限制與壓制。
川普上述政策或推升通膨，對美國經濟的影響具有雙面性。整體來看，川普的政策主張主要包括對企業和個人減稅、對外加徵關稅、支持傳統能源、鼓勵製造業回流、限制移民等。從政策影響來看，川普當選後美國政府財政擴張的可能性較大，減稅和大基建計劃或對經濟成長和企業盈利有提振作用;另外，其貿易和移民政策或推升通膨，加劇美國經濟的下行壓力。
川普主張減稅和大基建計劃，美國政府財政擴張可能性高，對經濟成長和企業獲利有正面作用。稅收和基建政策方面，川普主張繼續進行大規模減稅措施，推行大規模基建計劃，這都將帶來美國政府新一輪的財政擴張。根據華頓商學院的測算，特普朗團隊的稅收和支出提案將在未來10年增加美國基本赤字5.8兆美元;如果考慮經濟回饋的動態效應，則最終赤字將增加4.1兆美元。不過減稅和基建投資將對經濟和企業獲利的成長帶來提振，華頓商學院預計美國GDP將在2025-29年有所成長。
川普的貿易和移民政策可能加劇美國經濟滯脹風險。貿易政策方面，一方面，川普加徵關稅或難以改變美國貿易逆差狀況;另一方面，加關稅或推升美國通膨，拖累經濟成長與就業。根據TaxFoundation測算，若川普實施其提出的新加徵關稅政策，將使美國稅收每年新增5240億美元，但將使長期GDP增速減少0.8個百分點，就業機會減少68.4萬個。移民政策方面，近年來移民的大量流入，有效緩解了美國勞動力緊張問題，對美國消費支出和經濟成長有正面的正面效用。一旦川普執行嚴格的移民政策，短期有可能衝擊美國勞動市場以及美國經濟，從而促使美國經濟下滑和通膨上升。
另外，未來仍需持續觀察川普政策兌現狀況，上一任期時財稅/貿易/能源/移民領域政策承諾兌現度高。梳理回顧川普上一執政期中的政策兌現情況可發現，財稅(降企業稅和個人稅)、貿易(推出TPP，發起關稅戰)、能源(實現傳統能源獨立)、移民(限制非法移民，修理邊境牆)領域政策承諾兌現度高;而在經濟成長(年均經濟成長3.5%)、就業(2500万新增就業)、基建和製造業(大基建計劃、製造業回流)等領域的政策承諾兌現度低，詳見下表。
2. 外部變局之下各類資產如何表現?
前文整理了本次川普競選的主要政策主張，整體上看來延續了第一任期的政策基調，在部分領域可能採取更極端的措施，具體情況還需要觀察政策兌現情況。展望未來，本次川普上台可能對全球大類資產價格有何種影響?下文就此展開分析。
川普上一任期不同階段的政策重點不同，對資產價格的影響也不同。我們曾在《策略專題-回望：川普第一任期大類資產價格表現-20241031》中指出，17-20年川普第一任期內資產價格最終走勢不僅受到單一政策影響，而是多個政策綜合作用的結果。結合川普第一任期不同階段的政策重點，資產價格走勢大致可分為四個階段。
①17Q1-17Q4：此階段川普政府發動多個貿易調查，以重振美國能源產業為核心的能源政策逐步確立，同時減稅法案正在孕育，且放鬆監管的政策逐步出台。對應資產價格表現，減稅預期與弱監理推動美股上漲，A股受貿易衝擊波折上行;美債利率受升息影響震盪上行，中債利率也上行;降低逆差導向的貿易政策導緻美元在升息背景下走貶，人民幣升值;貿易摩擦帶來的避險需求導致黃金上漲，銅價受惠於製造業回流。
②18Q1-18Q3：此階段對外加關稅逐步落地，針對中國的科技制裁苗頭初現，減稅法案正式落地，“美國能源優先計劃”繼續推進。對應資產價格表現，減稅法案落地刺激美國經濟、推動美股上漲，A股則受關稅落地衝擊明顯下跌;美債利率由於升息延續上行，中債利率則受國內流動性寬鬆推動下行;美元在減稅提振成長預期及升息環境下升值，人民幣走貶;由於前期貿易摩擦預期已充分消化，金價、銅價均小幅下跌。
③18Q4-19Q4：此階段川普政府在科技領域發起對華為的製裁、同時加大對美國AI支援力度，中美貿易摩擦再升級，能源政策強調削弱新能源扶持。資產價格表現上，美股受益於加大AI投入等因素明顯上漲，A股在外需衝擊與內需政策刺激的對沖下震盪上漲;美債利率受經濟預期走弱影響下行，中債利率也下債;美元小幅升值，人民幣震盪走貶;受中美貿易摩擦加劇影響金價再度走強，削減新能源支持制約銅價繼續上行。
④20Q2-20Q4：此階段政策重心在科技制裁，同時堅持振興美國能源工業、削弱新能源領域的政策支持力道。此階段美國政策對資產價格的影響趨弱，資產主要定價新冠疫情影響，其中美股、A股出現超跌反彈;美債利率在快速降息結束後略為抬升，中債利率走勢類似;受疫情衝擊及聯準會降息影響，美元明顯走貶，人民幣走強;疫情爆發疊加中美科技領域衝突導致避險需求激增，金、铜价均显著走强。
綜合來看，川普第一任期內美股持續上行，A股整體波折走平;美債利率下行，中債利率小幅下行;美元整體走貶，人民幣小幅升值;黃金明顯上漲，銅價震盪走高。
這次川普上台後，美股或有支撐，美債利率或上行，美元偏強，黃金行情待續。上文回顧了川普第一任期不同階段的資產價格表現，本次川普的競選主張基本上延續了先前的政策基調，但也出現了一些新變化。綜合考慮川普政策的變與不變，結合當前聯準會降息的現實，我們認為後續資產價格的可能走勢如下。
美股：減稅與放鬆監管的預期與現實對美股有支撐。根據2024年共和黨競選黨綱，川普政府或再次大規模減稅，借鏡歷史，這將有助於提振居民消費、改善企業獲利、助力美國經濟成長，進而推動美股繼續走高。不過，川普貿易政策或對經濟和通膨產生偏負面的影響，可能導緻美股波動加大。板塊方面，短期內與減稅政策關聯較高的消費性板塊及受益於金融監理放寬的金融板塊值得關注。另外，川普政府傾向積極推動AI發展，或對美股科技股行情有一定支撐。
美債：短期內受降息影響利率或下行，中期政策通膨屬性或致利率上行。美債利率走势或相对波折，短期來看，聯準會今年9月開啟降息，首次降息幅度超市場預期，若後續降息維持偏快節奏，则美債利率短期内或下行;但從中期維度看，川普政策普遍帶有通膨屬性，例如減稅政策有助於提振經濟、但不利於通膨的下行，對外加徵關稅的政策也不利於通膨進一步下行，因此中期看美債利率或有较大上行风险，今年以來美國10Y國債利率隨川普勝選機率提升而上行也反映了這種預期。
美元：短期降息影響疊加降低逆差需要或貶損，中期看或逐步走強。短期來看，聯準會降息已開啟降息週期，後續繼續降息是大概率事件，理論上將導緻美債殖利率下行、美元走貶;但中期來看，一方面，川普政策財政擴張政策有利於提振短期經濟，不過關稅和移民政策會增加美國經濟的滯脹風險，增加其他經濟體的通貨緊縮風險，另一方面美債利率中期上行趨勢有助於美元回流，從而提振美元。匯率反映的是不同經濟體的經濟基本面相對強度的變化，因此我們預期，美元指數中期或維持偏強的局面。
黃金：中长期视角下黃金行情未完待续。我們在《總量專題-50年视角看黃金的三重属性-20241011》中指出，22年以来的黃金牛市主要源于全球央行持续购金驱动，而全球貨幣體系的分化或是全球央行購金的重要推手。往後看，聯準會開啟降息週期將強化貨幣屬性驅動力;川普上台後的一系列政策或促使全球貨幣體系進一步分化，央行持續購金在貨幣維度也會利好金價;百年變局下地緣政治不確定性也將支撐金價。
能源商品：短期能源政策或推高價格，但中長期價格受限於供給增加。川普政府強調“能源獨立”，對內復興傳統能源，對外鼓勵能源出口，借鏡歷史經驗，短期內這些政策擾動或推動能源價格攀升;但中期維度隨著原油、天然氣供給增加，相關商品價格有下行壓力。10月下旬以來川普勝選機率與石油價格的相反走勢印證了這種預期。
虛擬貨幣：政策支持下可望上漲。特朗普对虛擬貨幣保持开放态度，他曾在納許維爾的比特幣2024大會上宣布，如果他重返白宮，他將確保政府100%保留其擁有的比特幣，並會將比特幣列為美國戰略儲備資產，確保美國成為地球上的加密貨幣之都和世界上的比特幣超級大國。若承諾兌現，有望将提振以比特币为代表的虛擬貨幣。
3. 內因是影響A股的最關鍵變數
前文主要分析了川普新一任期的主要政策主張可能對美國經濟及大類資產走勢的影響。若進一步對焦A股市場，未來川普對華政策可能對我國宏觀經濟和資本市場帶來怎樣的挑戰和機會?國內政策將如何因應?下文將結合川普政策衝擊和國內政策發力動向展開分析。
川普對華政策涉及貿易及科技，出口或有擾動，國產替代值得期待。回顧川普第一任期內的對華政策，貿易摩擦和科技制裁對我國宏觀經濟和資本市場的影響最為直接且深遠。
貿易摩擦或階段性衝擊我國出口，但對於具備供需優勢的高端製造影響較小。川普第一任期內在18-19年對中國發布四份加徵關稅清單，據PIIE統計，截至19年底，受美國加徵關稅影響的中國出口商品比例超過60%。反映到我國出口表現上，經歷18年上半年“搶出口”後，下半年出口数據迅速降温，我國對美國出口金額自18/12起進入較長時間的負成長階段。分行業看，仍有部分產業的出口或獲利表現較為亮眼，例如19年美護、輕工、醫藥、電力設備、電子、家電業出口維持正增，19年電力設備、機械、電子、美護、家電產業獲利成長優於全A。往後看，具備供需優勢的高端製造可望在貿易擾動下表現穩健。從供給端看，目前我國高端製造擁有群聚優勢、工程師紅利和技術積累;從需求端看，東南亞需求強勁，已成我國製造出口新動能，我國出口到東南亞的份額提升，24/09我國出口到東南亞的份額為16.2%，成為我國第一大出口對象。
科技制裁短期或對A股科技板塊造成一定壓力，中期催生A股國產替代機會。川普政府重視維護美國半導體產業地位，第一任期通過發佈出口管制清單、限制華為及中興通訊等國內高科技企業等方式壓制我國龍頭科技企業發展。隨著美方加大限制，彼時中國科技企業加速了國產化進程，尤其是在晶片設計、製造設備、材料等關鍵環節上的佈局，催生了A股國產替代行情。同時，國內相關政策也推動了半導體產業發展，如《關於積體電路設計和軟體產業企業所得稅政策的公告》等政策持續推出。此外疊加全球半導體週期回升，18-20年A股半導體、信創板塊持續跑贏全A。展望未來，隨著美國大選塵埃落定，若中美科技領域摩擦延續，或再度催生A股國產替代行情。事實上，自9月川普勝選機率上升以來，半導體和信創板塊已開始明顯跑贏全A。此外當前全球半導體週期正處於回升週期，或進一步支撐科技板塊國產替代需求。
當前國內政策底已明確，政策可望繼續發力，推動A股走向基本面驅動。回顧本次政策發力節奏，年初以來以新“國九條”為代表的資本市場改革拉開序幕，中長期資本市場發展藍圖逐漸明晰。而9月下旬以來宏觀政策基調明顯轉向，9/24國新辦發表會、9/26中央政治局會議後一攬子政策組合拳出台，或標誌政策底已出現。
當前財政政策以“防風險”為主，未來可望逐步積極發力。當前財政政策更聚焦“化債”，進一步大幅降低地方政府的隱性債務風險。11月4日-8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議在北京舉行，會議指出2028年之前地方需要消化的隱性債務總額將下降12兆，其中6兆为增加的地方政府债务限额，分三年實施;4兆为从新增地方政府专项债券中安排用于化債，2024年開始，連續五年每年8000億;2兆为2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務，仍按原合約償還。未來，在國際環境不確定性加大，國內有效需求仍需提振的情況下，財政政策發力的必要性也進一步加強。財政部在記者會中也指出，明年將實施更給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專案債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支援大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力道。
歷史經驗表明，底部財政政策發力有助於宏觀基本面修復，但從財政政策推出落實到宏觀經濟與企業獲利出現改善存在一定時滯，基本面修復往往落後政策底出現，如05年、12年、15-16年、18-19年市場都經歷了類似的情況(詳見圖19、圖20)。
回到本輪，9月24日以來一攬子政策組合拳陸續出台，政策效果已開始逐步體現在近期的經濟數據上，例如10月PMI逆季節性回升，自今年5月以來首次處於擴張區間;10月月末地產銷售超季節性回升，上週30大中城市日均新房成交面積年增速由-17.9%回升至10.5%;10月出口金額當月同比為12.7%，較9月的2.4%明顯回升。未來隨著政策持續發力，內需可望持續提振，結合海通宏觀預測，我們預計25年國內實際GDP年比增速可望達5%左右，落實到微觀層面，我們預計25年全A归母净利润年比增速可望達到5%左右。隨著政策發力推動基本面持續修復，股市行情也有望步入基本面驅動的階段。
結構上，科技製造和中高端製造可望成股市主線。前文我們指出中美貿易摩擦下高端製造有韌性，科技制裁風險下國產替代領域或湧現相關機會，再結合最新上市公司三季報數據來看，我們認為基本面更優的科技及中高端製造或是股市中期主線。具體關注產業週期回升的科技製造、兼具供需優勢的中高端製造以及併購重組帶來的投資機會。
科技製造方面，政策與技術雙重利好疊加產業週期回升，科技有望演繹主線行情。目前科技產業正處於新一輪向上大周期中，中短期看科技產品創新與政策支持正共同推動科技行情演繹。①自動駕駛方面，近期工信部表示將穩健推動自動駕駛技術產業化，根據艾媒網估算，無人駕駛汽車產業20-25年CAGR增速達27%。②信創方面，未來財政發力背景下信創可望獲得更多資金和政策支持，國產操作系統等領域成長空間大。③人形機器人方面，技術突破下人形機器人應用或將加速，根據中商產業研究院引用Markets and Markets數據、24-28年全球人形機器人市場規模CAGR增速為50%。
中高端製造方面，外需韌性支持基本面，疊加我國製造業優勢，景氣度可望延續。從需求端看，內外需求支撐可望延續。從內需來看，近期促消費政策持續發力，11月1日商務部表示“持續推動消費品以舊換新政策落實落細”，補貼刺激下汽車、家電等領域消費可望受到提振;外需方面，今年以來我國家電、汽車出口維持高增，1-10月人民幣計價下出口累計年增速分別為16.1%、20.0%，新興國家或中國出口新增量。從供給端看，目前我國高端製造擁有產業群聚優勢、工程師紅利和技術累積等優勢。綜合來看，供需優勢支撐下我國中高端製造景氣可望延續，具體關注汽車、家電等行業。
目前併購重組政策望持續激發市場活力，關注相關投資機遇。9月24日，證監會發布《關於深化上市公司併購重整市場改革的意見》，進一步提高併購重組的監理包容度。11月8日，上交所表示將加大科創領域併購重組支持力度。結合目前我國IPO市場環境、經濟產能過剩問題、國營改革等背景，我們認為未來併購重組的投資方向或是透過併購上市的科技股、受惠於產能清出的製造龍頭、國營改革背景下的央國企。
風險提示：美國政策的不可預見性，聯準會降息節奏不如預期，穩健成長政策落地進度不如預期，國內經濟修復不如預期。
本文轉載自微信公眾號“ 海通研究之策略”，FOREXBNB編輯：李佛。
