川普的政策主張大概可被概括為七個關鍵字，分別是對內減稅、對外加徵關稅、放寬監管、驅逐非法移民、鼓勵化石能源、重視科技、外交孤立主義。
向前看，宏觀經濟與政策走勢如何?對各類資產有何影響?中金公司總量以及產業聯合解讀如下。
宏觀
海外宏觀：美國通膨風險上升
美國總統大選選情博弈已伴隨著選舉日的結束接近塵埃落定，川普成為最後贏家，怎麼看待未來美國經濟政策以及影響?我們先前對川普政策的影響做了定量測算，這些結果適用於當下，也值得再次回顧。
首先，從結果來看，川普已贏得2024年美國總統大選。根據New York Times，FOX news等多家媒體的計算，川普目前已經獲得超過270張選舉人票，成功選出下一任美國總統。同時，共和黨在國會參眾兩院中也都佔了多數席位，形成了“掃”局面。這意味著未來川普政府在推行其政策時將獲得更大的立法支持和執行能力。
接下來，2025年新任總統川普可能推出哪些政策主張?我們先前將其先前競選過程當中的主張總結為七個關鍵點：1)對內減稅：川普計劃將現有的減稅法案永久化，並進一步擴大減稅範圍。2)對外加徵關稅：川普將繼續推進“美國優先”議程，對進口商品徵收高額關稅。3)放寬監管：減少政府乾預，尤其是在能源和傳統製造業領域。4)移民政策收緊：嚴厲打擊非法移民，並加強邊境管控。5)鼓勵化石能源：放鬆對傳統能源的限制，增加本土石油開採。6)重視科技投資：支持高科技領域的發展，尤其是晶片和電腦產業。7)外交孤立主義：減少對外援助，並重新評估與盟友的關係。
定性來看，我們當時選取了對於美國經濟影響比較大的四個政策面向來分析：1)減稅政策從需求面將刺激消費和投資，有助於提高經濟成長，但同時也會增加通膨壓力。2)加徵關稅則從供給面可能推高生活成本、抑制消費，並對投資產生負面影響。3)驅逐非法移民從供給面減少勞動力，推高工資水平，從而進一步加劇通膨壓力。4)鼓勵化石能源生產可能從供給面擴大能源產出，降低油價，從而緩解通膨並促進消費。
站在目前的時間點，從執行難度與落地後順序來看，這些政策可以分為從易到難不同的層次：我們認為，客觀來看一些流程較簡單的政策可能率先落地。如放鬆能源監管、加強邊境執法、債務上限重啟之下暫緩《通膨削減法案》支出，部分漸進式關稅範圍擴大或稅率提升等，這些政策主張大多可以透過行政命令迅速實施，不需要通過國會的額外立法，可能會放在明年上半年完成。
同時我們預期流程較為複雜且執行困難的政策，川普政府推動落地的時間線與優先順序可能相對更為靠後。如大規模驅逐非法移民、“地毯式”普遍擴大關稅範圍或特別高額度加徵關稅等，可能需要國會立法支持，但共和黨目前在國會橫掃的優勢地位可能會幫助這些政策通過。更複雜的政策，如川普減稅永久化、進一步把在美國本土生產的企業稅率降到15%、興建邊境牆、更大規模地驅逐非法移民等，這種需要大量額外財政赤字和立法支持，政策執行難度也比較大的可能面臨更大的阻力。這些實施起來難度係數比較大的政策可能要到下半年才會成為川普推動落實政策的重心。
如果在先前測算的基礎上進一步考慮具體政策落實節奏，我們預計美國明年上半年新能源補貼支出的潛在退坡風險以及關稅擾動可能會抑制企業投資的風險偏好，週期性行業可能承壓受損，但壓降油價可以促進消費，經濟整體成長與通膨可能與基準情形偏差不大，小幅承壓的經濟與超預期改善的通膨也可能促使聯準會在上半年降息更大的幅度來托舉經濟;下半年來看，伴隨著減稅進入政策討論的視野並且逐步落地，企業投資可能會轉向改善，居民稅後實際可支配所得也可能提振。上述分析與我們先前普通假設情形的估算更為相近，即定量來看，如果川普推行相對較為溫和的政策主張，美國2025年的GDP成長率可能從2.6%提升至3.0%，而CPI則會上升至2.9%。但如果採取更激進與極端的措施，可能透過損害供給與刺激需求對於通膨產生較大上行風險，如全面加徵關稅、大規模驅逐移民、激進減稅等，我们此前测算显示虽然美國经济增长可能达到2.9%，但通胀也将显著攀升至5.4%。
國內宏觀：擴內需更為重要
據新華網快訊，美國共和黨候選人川普6日凌晨宣佈在2024年總統選舉中獲勝。在需求缺口較大而外部環境較為複雜的情況下，我國逆週期政策力度加大的必要性進一步上升。從宏觀政策來看，中國財政政策的空間比較大，貨幣政策也仍有寬鬆空間，雖然緩解地方政府債務負擔有利於支持消費，但財政直達民生也顯得更為重要。
川普的政策主張大概可以被概括為七個關鍵字，分別是對內減稅、對外加徵關稅、放寬監管、驅逐非法移民、鼓勵化石能源、重視科技、外交孤立主義。如果川普贏得大選，他多大程度上執行這些政策尚待觀察。邏輯上來說，在百日之內最可能採取的行動是頒布總統行政命令(executive orders)。這些命令不需要經歷國會審批的繁瑣程序。這種施政方式在其首個任期已得到驗證，當時他在上任百日內就簽了32項行政命令，多於此前歐巴馬、布希父子、柯林頓、雷根等美國總統。
川普在競選中稱將加倍推進“美國優先”議程，其中一個政策選項是對外提升關稅，部分關稅政策不必透過國會同意，而是透過行政手段施行。一個可能是對進入美國的商品加徵基準關稅，針對某些地區或行業也可能徵收“特定稅”，作為引導製造業回流美國的一種手段。總統權力範圍內的加徵關稅政策一般需要通過“301調查”等行政程序作為基礎，但这些調查在特朗普上一个任期内就已实施，因此可能不一定會成為加關稅的主要障礙。
倘若美國加徵關稅，對其進口目的地經濟的影響可能主要有兩個管道：一是直接影響出口，二是產業佈局，當然出口和產業佈局的變化會間接影響消費。
美國加徵關稅對被加稅的經濟體的總出口影響取決於兩個因素：一是該經濟體出口對關稅的彈性(是一個單位的關稅變化對出口帶來的抑制)，理論上這個彈性應該是負值，就是美國提升關稅會提高其進口成本，從而降低別國對其出口。這個彈性的絕對值越大，那麼關稅變化對出口的影響就越大。二是該經濟體對美國出口占其總出口的比重，對美國出口比例越大，那麼關稅對總出口的影響就越大。這幾年我國出口對美國的直接依賴度下降，即我國對美國出口占我國總出口的比重高點回落。如果要估算出口變化對GDP的影響則還要看出口占GDP的比重和出口帶來的國內增加價值與總出口的比重。
有一些管道可能會緩衝關稅對出口的影響。一是微量貨物進口不受關稅限制。美國海關法的微量貨物規定允許價值低於800美元的進口商品免稅免查驗進入美國。二是透過第三地的轉口貿易。從上一輪中美貿易摩擦的經驗來看，美國對中國加徵關稅使得中國對美國出口下降，但是對其他地區出口上升。三是關稅豁免。上一輪中美貿易摩擦中，USTR推出多輪關稅豁免，使得美國對中國的真實有效關稅率低於名目關稅率。四是匯率也可能發揮自動穩定器作用，部分對沖關稅影響。
加徵關稅也可能提升外資企業轉移生產基地的動機，從而影響被徵關稅經濟體的固定資產投資。這個管道對經濟的影響取決於FDI以及OFDI佔一個經濟體的總FAI的比重，以及FDI和OFDI裡面多少可能會轉移生產基地。2023年中國FDI、OFDI佔整體固定資產投資比重分別為2.3%、2.6%。當然，其他因素也會影響企業佈局，例如本地市場的重要性，上下游供應鏈的配套程度等。各行業受到的影響也不一樣。
至於這些通路對消費的影響也取決於消費傾向的大小。從宏觀政策來看，中國財政政策的空間比較大，貨幣政策也仍有寬鬆空間，在需求缺口較大而外部環境較為複雜的情況下，逆週期政策力度加大的必要性進一步上升。雖然緩解地方政府債務負擔有利於支持消費，但財政直達民生也顯得更為重要。
策略
A股策略
川普以絕對優勢當選美國總統，與前一次參與總統競選並擔任總統期間表達的政策主張相似，川普仍然堅持“美國優先”理念，重視美國經濟成長與製造業繁榮。其實現經濟目標的核心抓手包括：放寬監管、減稅、貿易保護與供應鏈回流、增加低成本能源供給、提倡創新等。川普的執政主張將對大類資產帶來一定影響，我們認為可能主要表現為“美元偏強、黃金中性、利率上行”等。
美國大選影響A股市場表現的管道有幾方面。第一，川普的貿易保護措施可能影響中國製造業出口與獲利。貿易政策透過影響中國商品的出口規模及利潤，進而影響相關的出口產業及產業鏈。第二，大選結果可能一定程度影響中國的政策力道和空間。國內貨幣政策空間或也會考慮外部條件變化，低利率是川普經濟學的重要觀點，因為低利率有利於提高居民投資與購屋的意願，促進企業增加資本開支，進而提振經濟增速。同時，川普認為應該加強總統對聯準會的干預。第三，大選結果可能影響國際資金風險偏好及流動方向。
複盤前一次川普任期的A股大盤走勢，針對中國的貿易保護及技術限制措施雖在短期內對市場造成一定擾動，但中長期A股市場表現仍主要由國內經濟基本面與政策因應決定。2018年美國開始實施加徵對華關稅政策，疊加國內金融去槓桿，A股表現偏弱，但後續在2019~2020年伴隨政策因應與經濟預期改善，市場重拾升勢。從當時產業結構的角度來看，貿易政策推出後，家電、輕工、電子、機械、汽車等出口占比較高的產業股價受到了不同程度的衝擊。但同時，美國對我國半導體等領域的政策促進政策制定部門提升對技術進步的重視程度，並使得市場投資者更加關注半導體、技術硬體等國產替代概念。銀行等板塊受貿易摩擦的影響較小，且在股市中起到一定穩定指數作用。
我們認為2024年美國大選對市場及產業的影響包括，第一，貿易政策若改變可能影響我國企業出口出海，中國促內需緊迫性提升。除了美國提高關稅，更重要的還有中美貿易的不確定性所帶來的收入不確定性。第二，若出口美國面臨更高關稅，我國企業可能選擇在其他地區拓展市場，隨著出海戰略推進，我國產品已經在發展中國家獲得更高的市場份額。第三，不論從提升全要素生產力進而推動經濟成長的角度，還是增強國產替代能力的角度，創新和技術進步都有望受到政策支持，培育佈局新興產業與未來產業是重頭戲。戰略性新興產業與未來產業包括新一代資訊技術、新能源、新材料、先進製造、航空航太、醫藥生物等，其中包括較多具體的細分領域。第四，能源價格波動的影響。川普的競選政策中強調對於能源價格的管控，希望採取提高能源支出，提高石化能源投資的方式降低能源價格，這項行為可能造成煤炭，石油等資源類企業價格及利潤下降。但上游的能源價格下降可能降低下游企業的能源使用成本，進而提高獲利能力，投入產出表顯示基礎化學原料，水泥，公共事業等產業有可能受益較多。
海外策略
川普上台的影響：1)核心政策：目前共和黨同時贏得總統和參眾兩院的假設下核心政策可以總計為以下幾點：對內減稅，對外加稅，增加刺激，控制移民，回歸傳統能源，支援加密貨幣。2)宏觀意義：這些政策對內在現有降息後“軟著陸”基礎上，會使美國成長和通膨上都得到增強。對外，關稅會增加對方國的貿易與匯率壓力，但也增加了需要增加內需刺激避險的可能性。3)資產影響：整體上，川普交易有進一步衝高和演繹空間;計入預期偏少的資產需要補償;衝高到一定程度後，如美債和美元，會提供反著做的交易性機會。黃金計入的預期過多，有透支風險。4)中國影響：整體市場以及出口鏈均對於川普勝選情形計入預期較少，短期“川普交易”的升溫或增加市場對關稅的擔憂以及波動。不過若因此出現較大調整，反而可以在國內刺激政策預期下擇機增加對國內資產的配置。5)長期影響：從更長期角度，可能固化過去三年“偶然”促成的“大財政、科技與全球資金再平衡”三個宏觀支柱，重演“雷根大循環”。簡言之，通过大財政和资金回流，提振美國資產的同時，加大其他市場的壓力。
外匯
目前看川普除了贏得白宮，共和黨也大概率獲得眾議院的控制權。我們講一講相關變動對匯率的影響。分兩個問題來分析：
第一個問題是這個選舉結果對美元的影響如何?我們認為目前這個選舉結果對美元來說是更有利的。因為川普的政策主張都是推高通膨的政策，比如減稅、增加貿易關稅和驅逐非法移民。這些都有可能推高美債的殖利率，並擾動聯準會的降息預期。這兩者是本輪聯準會政策週期以來，對美元匯率影響最大的變數。美元指數站上了105，短期看可能還有上衝的空間。當然，這些都可能是短期市場對川普當選的提前交易，在關稅和財政政策尚未落地前，美元的波動中樞會有所抬升，但在更高的水平上可能還會有博弈。具體要看後續財政和關稅政策如何落地，以及聯準會貨幣政策的反應。我們預計北京時間8日凌晨聯準會或要降息25個基點，考慮到聯準會仍然在降息週期中，我們認為在這階段美債殖利率和美元雖然還能上衝，但空間可能不會太大。
第二是哪些貨幣容易受到關稅影響?理論上，對美國出口比較大的國家，其他的貨幣匯率對美國的關稅政策是會比較敏感的。美國的前10大貿易夥伴分別是墨西哥、加拿大、中國、德國、日本、韓國、英國、越南、印度、荷蘭。其中，對美貿易依存度較高的是墨西哥、加拿大、越南、日本、韓國、印度、中國和英國。如果川普開始對貿易夥伴加徵關稅，理論上上述几个国家货币的波动性会有所增加，且匯率更容易跑輸。從大選前的1個月看，這幾個貨幣的表現是好壞不一的。日元、韓元、加幣、越南盾跌得較多，而人民币和墨西哥比索这两个理論上对关税最敏感的货币的跌幅却比较小。所以，我們認為外匯市場還沒有完全去定價川普的當選以及之後的關稅影響。從2018年的歷史情形看，很多貨幣可能要等到被加徵關稅之後才會有所反應，所以我們可能要關注大選之後，美國關稅政策的實質調整。如果川普政府直接啟動了某種加關稅的必要流程，比如反補貼調查，那麼相關貨幣就可能會出現關稅的溢價。除了上述幾個貨幣之外，如果美国对中國加征了60%的關稅，有些亞洲貨幣，比如韓元、越南盾、印尼盾、馬來西亞林吉特等等，这些国家对中國的出口依存度是比较高的，因此這類貨幣對人民幣匯率的敏感度相對較強的。人民幣的貶值可能會帶動這類貨幣貶值。
第三個問題是如果加關稅，人民幣匯率會貶值多少?我們認為具體幅度是比較難估計的，一個是因為加徵關稅可能是動態過程。然而現有許多測算多是靜態測算，即假設關稅加徵到某一水平，人民幣貶值多少可以對沖關稅的影響，以維持出口份額不變。但實際上關稅和匯率變化之間是一個動態的變化。美國的目的如果是大幅縮減美中貿易逆差，那我們用匯率貶值做對沖的時候，美國可能會再加徵關稅。導致匯率預期一直不穩定，很難說均衡位置在哪裡;第二個是因為關稅只是影響因素之一，除了考慮出口的影響，也要考慮貶值之後對跨國資本流動的影響，資本流動往往會造成匯率超調，偏離合理水平。 所以，我們很難對關稅加徵後的匯率波動中樞進行預判。2018年的經驗可以做參考，2018年6月美國宣布加關稅之後，人民幣當時在2週多的時間裡邊貶值了4.6%，之後市場開始穩定下來，但隨著貿易摩擦升級，第二輪關稅加徵之後，人民幣匯率又在1個月左右的時間貶值了5%左右。總體的衝擊在8.5%左右。之後中美元首會晤，雙方開始貿易談判，匯率預期開始逐步穩定。我們認為這次美國加關稅和2018年有幾個區別，第一個是這次預期得比上次相對更充分一些，第二個是聯準會政策週期不同，2018年聯準會還在升息週期裡邊，而2025年聯準會是降息週期，第三個是人民幣的絕對水準不同，上次在6.4，這次在7.1。因此，我們認為這次人民幣匯率在被加徵關稅之後可能會受到一定壓力，但具體幅度未必照搬2018年。
我們梳理“川普2.0”的核心政策主張中，對大宗商品市場影響較大的或主要在財政政策、國際貿易、外交政策、能源政策和再工業化政策等方面。對大宗商品市場的影響，短期内市场可能集中交易川普政府想做什么，中期來看，我們認為想做與能做的差異可能形成交易機會。具體從兩個維度來看：一是對於全球市場定價的大宗商品，主要是石油和黃金，我们提示关注川普政府的外交政策可能使得全球地缘政治风险有所缓解、貿易摩擦和加徵關稅等貿易政策或對全球經濟成長形成負面拖累，可能驅動全球石油市場供應風險溢酬下降，並透過市場風險偏好影響黃金的避險價值;二是中美市場相關的大宗商品，主要是有色金屬和大豆，我們提示關注貿易雙方可能的高關稅政策和相應的反制措施。一方面，川普政府可能对我国出口商品施加高关税，或影響有色金屬下游終端產品的出口需求，疊加其意圖削減美國本土的新能源政策力度，或為有色金屬的綠色需求成長帶來一定短期逆風。另一方面，為因應美國關稅壓力，我國可能會對美國進口商品施加關稅以進行反制，參考2018年經驗，可能影響美國大豆出口需求，帶動中美價格走勢分化。
石油：供應溢價面臨回落風險，需求預期可能邊際企穩
短期市場情緒主導行情，大選當天布倫特油價有所回落。我們認為川普主張政策對石油市場的影響主要在以下三方面：其一，對於美國石油供應，共和黨今年競選的20在第一核承諾中提出“讓美國成為全球迄今最重要的能源生產國”，川普政府或試圖加快美國石油天然氣的開採進程，放鬆聯邦土地上的油氣租賃控制，降低能源價格。其二，對於地緣供應風險，川普政府在財政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主義”、控制對外援助，可能在一定程度上緩解全球地緣政治風險。其三，對於石油需求影響喜憂參半，川普政府可能一方面削弱新能源政策力度，緩解綠色轉型對美國化石能源需求的壓力，且其減稅政策可能提振美國經濟成長;但另一方面，其對外施加的高關稅政策可能對其他經濟體的需求成長產生不利影響。
我們認為以上三方面政策對於當下石油市場的影響排序或為：地緣風險下降>需求成長預期>美國供給成長。其中，若在川普執政期間，主要石油供應國相關的地緣政治風險有一定程度緩和，雖然從實際的供應潛在增量來看較為有限，但我們認為會對市場情緒產生較大影響，使得石油市場風險溢酬持續出清。另外，目前看，川普政策對全球石油需求成長的影響方向並不明朗，我們認為就2025年而言，川普當選或有助於歐美國家主導的OECD石油需求穩，或有利於全球石油需求的成長預期邊際改善。但考慮到全球石油需求成長的內生驅動仍為非OECD國家，中長期看，若高關稅政策落地，或会提高新兴國家接力全球增长动力的门槛。最後，對於美國油氣供應，由於美國頁岩油主產區中聯邦土地的使用率已高達91%，我們認為川普當選或也難以改變今明兩年美國頁岩油產量的成長放緩。2024年初以來，美國原油產量累計月增約2%，我們預計今年產量將年增或降至29萬桶/天，僅為2023年增量的三分之一。川普政策可能改變美國石油供應的中長期預期，例如可能增加環保爭議的阿拉斯加州和墨西哥灣海上油田的專案投放和租賃發放，但增量的實際兌現或需要較長的週期。
有色金屬：貿易政策帶來短期壓力，美國需求利好或中長期
川普重返白宮對於有色金屬的影響較為複雜，利空在於關稅上調、新能源補貼削減，而利多在於基建與製造業投資加碼、對內減稅推升通膨。雖然我國有色金屬及成材對美直接出口的總量和佔比均十分有限，例如銅材、鋁材出口美國數量佔比均不足5%。然而，截至2023年，參考美國占我國機電產品出口總額比例，加徵關稅或間接影響國內對應領域的有色金屬需求。另外，川普政府可能取消對新能源車的補貼，我們預計補貼的退坡或對美國新能源車需求產生壓力。
另一方面，川普可能透過產業政策加速製造業回流，並擴張財政支持美國基礎建設。2024年3季度數據顯示，雖然非地產建築投資成長放緩，但私人設備投資持續高增。我們認為這或體現製造業投資進度正在由廠房建設向設備購置推進，川普上台或將強化這項進程。而作為工業的重要基礎，美國電網面臨設施老化、互聯程度不足的問題，升級改造需求較為迫切。疊加降息增強美國公用事業公司投資意願，我們認為美國電網投資或迎來較強成長，利好銅、鋁的電力消費。對於貿易政策，總統的自主裁量權較高，但財稅政策則需要兩院的支持，通過所需時間可能更長。因此，我們預期川普交易或在短期內對有色金屬價格產生壓力，但不改變有色金屬長期缺乏基本面。
大豆：供需錯配下，內外盤價格走勢或有分化
透過上一輪中美貿易摩擦的梳理，中美貿易摩擦互加關稅或導致CBOT大豆價格與國內豆粕價格走勢異常，由長期正相關轉為短期負相關。我們認為，貿易摩擦或導致主產國與主銷國間出現供需錯配，以2017年為例，中國自美進口大豆占到總進口量的34%左右，美豆對華出口占其總出口量的57%，貿易摩擦帶來的貿易缺口，帶動國內豆粕供給預期收緊，美豆出口預期失去中國需求後出現明顯過剩，進一步導致國內外價格出現背離。從價格回顧來看，自2018年6月16日中國宣布對美加徵關稅至2019年12月13日中美達成第一階段協議期間，DCE豆粕與CBOT大豆價格整體呈現負相關(相關係數-0.4)。同時，短期價格波動或加劇，在中國宣布加徵關稅政策後的三個月(2018年6月18日至9月18日)CBOT大豆價格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳，跌幅12.8%，期間DCE豆粕價格上漲8.3%，自2935元/噸上升至3179元/噸。
若中美貿易摩擦再升級，參考現有基本面行情，我們認為我國豆粕價格上行幅度或有限、整體可控，美豆或面臨較大的下行壓力。具體來看，一是上一輪中美貿易摩擦後，中國進口大豆對美依賴度明顯下行，2023年中國進口大豆中，美豆佔比僅22%(2017年為34%)，但美豆對華出口仍占到當年出口總量的53%。巴西成為中國進口大豆最大來源國，佔比達到75%(2017年為49%)。二是新季全球大豆基本面較寬鬆，庫存消費比恢復至近五年高點，明年上半年上市的巴西新季大豆產量或年增幅超過10%。三是當前我國進口大豆供應充裕，抗風險能力大幅提高。2024年1-9月我國大豆進口量8184萬噸，較去年同期的7881萬噸增加3.84%，港口庫存維持高位。同時，10月以來，為因應中美貿易政策的不確定風險，我國貿易企業已加速美豆採購，另外，近年來，隨著我國大豆振興計畫的不斷實施，我國國內大豆產量已連續三年突破2000萬噸，且結餘充裕。綜上，我們認為儘管新一輪中美貿易摩擦仍未有定論，但現階段我國大豆產業鏈應對不確定貿易摩擦的能力較2018年已明顯提高。若因貿易摩擦、美豆進口減少，短期DCE豆粕3月、5月合約面臨一定上行壓力，但整體可控。海外方面，美豆價格已跌至成本線以下，11月至明年2月為美豆的黃金出口期，若失去中國買需，或造成CBOT盤面較大的下行風險。
黃金：避險影響一體兩面，再通膨或打壓寬鬆預期
大選當天國際黃金價格有所回落，我們認為或受到短期避險情緒緩解和寬鬆預期弱化的綜合影響。往前看，我們認為川普的對外政策可能在某種程度上緩解全球地緣政治風險，但同時其對外的關稅政策也可能加劇國際貿易摩擦，對於黃金避險價值的影響或一體兩面。對於黃金的投機價值，我們認為川普減稅和財政刺激政策可能為美國帶來再通膨風險，打壓市場降息預期，為正處於歷史較高水準的COMEX黃金期貨投機淨多頭帶來一定的清償風險。可以看到，大選當天黃金價格回落的同時，美債10年期名目利率和實質利率分別抬升至4.4%和2%上方。相較之下，我們認為除非2021-23年的惡性通膨再現，美國通膨反彈或不會成為金價中樞的核心驅動因素。
銀行
對美國金融業的潛在影響。根據川普上一任期內的主要政策以及競選期間的政策主張，我們認為對於美國金融業的潛在影響主要包括以下幾個方面：
1、放寬金融監管。2016~2020年川普在任時期曾推出《經濟成長、放寬監管與消費者保護法》等一系列法案，旨在放鬆對《多德-法蘭克法》對金融業特別是中小型銀行的嚴格監理要求，包括資產規模在2500億美元以下的金融機構逐步免除系統重要性審慎要求等;2023年矽谷銀行、第一共和銀行出險後，聯準會再次強化對1000億美元以上銀行的監理要求。特朗普胜选可能重新放寬金融監管，這有利於降低美國銀行業的監理成本、提升槓桿率，從而提高獲利及派息能力，但也可能增加金融體系長期的潛在的風險隱患。
2、更快的降息、更高的通膨、更強的信貸。川普在競選綱領中強調更快的降息速度以及更寬鬆的財政政策，以及貿易主義政策有利於刺激美國國內經濟成長，從而刺激信貸需求、改善資產品質，雖然更快的降息可能短期內壓低銀行息差，但長期利率將提升，綜合放鬆監管與經濟刺激政策對銀行影響正面，近期美國銀行股上漲反映了這一趨勢。
3、鼓勵加密貨幣發展。川普競選宣言提到將結束當前民主黨對加密貨幣的打擊行動、以及對創建中央銀行數位貨幣的反對。
對國內金融業而言，我們認為主要有以下幾方面影響：
1. 匯率波動上升。川普的經濟政策可能推動美元走強，带来人民币匯率波動上升，對於中國國內貨幣政策放寬空間形成限制，另一方面銀行外匯衍生性商品相關曝險也可能形成對銀行利潤形成擾動。
2. 出口產業鏈信用敞口。如果美國加徵高額關稅，可能影響中國出口產業鏈獲利，從而影響企業信貸需求和資產品質。
3. 對沖性政策的影響。從歷史經驗來看，出口成長下滑時期中國通常推出更多的對沖政策，包括增加基建投資、放鬆房地產等，本輪經濟刺激政策也更強調改善居民收入、促進消費。
4. 監管放寬的外溢效應。美國金融監理放寬也可能給其他經濟體金融監理形成壓力，為提高本國金融機構的國際競爭力、減輕資本外流壓力，金融監管可能出現普遍放寬。對中國而言，加大金融業對外開放的同時也可能帶來金融業競爭，同樣面臨是否跟隨監管放鬆的抉擇，例如放寬資本適足率的限制、金融創新等，也需要同時考慮防範化解房地產、地方債務、中小金融機構等領域金融風險的要求。
對銀行投資的綜合影響。總體而言，川普可能推出的經濟政策對美國銀行業影響偏正面，對中國銀行業的影響更為複雜，需要考慮應對性政策的影響，對於出口產業鏈曝險較高的區域銀行可能會形成負面影響，如果推出房地產和基建的刺激政策，對於城投和房地產敞口較大的城商行、基建敞口較大的國有大行較為利好。對於銀行的高股利策略而言，如果利率下行空間受到限制，同時資本市場活躍度提高，可能追求高股利的資金形成一定分流。今年銀行股平均上漲30%以上，逐漸接近我們所提出的0.7x-0.8x市淨率的估價目標區間。
風險提示：政策實施的不確定性。
機械
川普的政策主張傾向對內減稅、對外加徵關稅。美国上一轮對外加徵關稅后，受到疫情對全球供應鏈的衝擊，中國企業在美國市佔率不降反升。近兩年海外供應鏈逐漸修復，若後續美國加徵關稅，對中國企業在美份額可能形成較大壓力：
從考慮產能和利益分配視角，佈局海外產能或利益再分配或成為對沖壓力的抓手。1)海外分佈的影響是短期視角，我們預期對於國內擁有海外產能佈局的企業而言或將有利於其規避關稅影響或搶佔市場份額。2)從利益分配角度：我們認為如果中美企業若是價值鏈上下游關係，且海外難以產生平替產能，則中國企業的長期對美出口前景相對樂觀;若中美企業有直接利益衝突，則貿易前景相對不樂觀，透過合資、獲取海外品牌等利益再分配，或將有助於實現市場進入。
對美出口的中期前景判斷，或將影響中國企業出海策略的重新選擇。包括“一帶一路”國家在內的亞歐非大陸，以及部分存在佈局前景的歐、日、澳等已開發地區，或是未來裝備出口的重點區域。對於前者，中國企業獲取海外份額的阻礙較小，工程機械等行業已經實現了較大突破;對於後者，中國企業需要實現管道、品牌、研發等面向全要素佈局，或將有助於更好地實現對這類市場的突破。
風險提示：國際貿易摩擦加劇的風險;美國貿易政策超預期施壓。
家電
家電產業海外業務佔比高，市場情緒影響，板塊短期將調整。實際上，家電部分公司已實現全球化佈局，貿易壁壘實際影響不大;但也有部分企業海外產能準備不足，需要後續轉移產能。後續，我們預期中國的消費刺激政策將可望對沖本次調整。
2018年以來，美國對中國家電多個產品加關稅。政策的不確定性使得中國企業加速推動全球化的佈局，美國進口家電來自中國大陸的金額佔比從2018年的48%下降到2023年的31%。但2018-2023年中國家用電器出口金額(以美元計)CAGR達18%，整體發展未受到負面影響。例如，新興市場大家電滲透率提升，特別是空調出口持續超預期，成為中國電力出口成長重要的驅動力之一。
各類家電企業受美國關稅的風險影響不一：1)大家電企業已實現全球化佈局的，產品供應來自墨西哥等非中國地區。2)部分科技含量較高的產品主要產地在中國，我們預期關稅提升短期將提升對應公司在美國市場銷售成本，但也將促使公司在海外建立產能。3)部分歐美家電企業最近幾年也有意培養供應商在東南亞的產能，部分小家電生產商部分產能已轉移。
風險提示：地產週期下行風險;需求不如預期風險;原物料成本上漲風險。
紡織服裝
回顧2018-2019年中美貿易摩擦，中國紡服相關產品被加徵關稅是在第二輪2000億美元和第三輪3000億美元加徵清單中。2018年9月，美國對自中國進口的2000億美元商品加徵關稅，涉及紡織中間品(海關HS編碼50-60)和帽類(海關HS編碼65)，並於2019年5月將加徵稅率提升至25%，該稅率延續至今。
2019 年9月，美國對自中國進口的3000億美元商品加徵關稅，其中涉及成衣、鞋及其他紡織品(海關HS編碼61-64)，並於2020年2月將加徵關稅稅率降至7.5%，該稅率延續至今。這些類目2018年中國對美總出口額為530億美元，佔中國對美紡織服裝出口額90%。這些類目在加税后，2023年較19年中國對美出口額下降3%至514億美元。
整體來看，上一輪美國對中國紡織服飾品的加稅主要在中間環節，中國出口佔比較大的成衣環節加稅比例較低。因此相較2019年，2023年中國出口美國紡織品服飾的總金額為562億美元，年比減少5%，整體影響較小。
展望看，雖然過去6年數據中國紡織品對美國的出口金額變化不大，但實際上在棉紡織領域美國對中國一直採取較嚴格的製裁，我們看到在過去6年棉紡公司均加速了海外產能的轉移。目前棉紡類公司對美出口已基本轉移至東南亞國家，頭公司對美出口收入佔比相較2018/2019年基本穩定甚至有所提升。因此我們認為，即便美國進一步提昇關稅，對棉紡類公司影響已經很小。但對於非棉紡的其他紡織出口企業來說，若美國進一步在成衣品類提升關稅，這些品類的產能均暫時尚未轉移至海外其他國家，我們預期其相關的產業鏈出口額預計會受到一定的影響。
因此，我們認為川普的上台在短期對整個紡織出口板塊預計在情緒上都會有一定壓力。從基本面看，過去受壓制較大的棉紡類企業相對來說受影響較小，我們預期產能轉移進度相對較慢的其他品類的紡織企業出口則預期會面臨一段時間的壓力。
風險提示：海外需求波動，政策存在不確定性，匯率變動，成本上漲。
建材
我們認為，在川普勝選的情況下，市場預期川普宣稱的加關稅政策將對出口造成壓力，這也意味著國內後續可能釋放更積極的財政、地產政策訊號，化債、專案債、地產收儲、家居建材補貼等政策工具的使用均可望對建築、建材板塊的需求形成邊際提振，建築建材龍頭的資產負債表和現金流量表品質形成改善，積極的政策預期也有望對板塊情緒形成持續催化。
受到地產下行和建築業資金偏緊的影響，3Q24 建築建材板塊整體收入和利潤仍處於下滑通道，但我們也看到了產業龍頭或積極協同複價、或推動供給出清、或大力推動現金流改善等在供給端的努力，2025 年強積極財政預期可望落地，我們認為反轉的種子已經埋下，獲利的下滑並不意味著對板塊估值的悲觀，繼續看好建築、建材板塊整體的估價修復。
基本面來看，我們預期 4Q24 建築建材板塊需求可望迎來邊際改善，2025 年基建實物工作量可望見底回升，但地產新開工及竣工大概率仍處於下滑通道。因此，供給端的正面改變可望成為 2025 年建材基本面演繹主線，市場+政策手段可望共同推動產業達成產能出清(玻璃、防水、塗料、管道等)或有效的供給協同(水泥、玻纖、石膏板)，推動ROE繼續修復。建築板塊景氣度可能將繼續分化，我們仍看好建築央企，財政政策在緩解地方政府資產負債表端壓力的努力也意味著建築央企現金流和負債端的改善。
風險提示：地產持續下行，專案資金緊張，價格競爭激烈化。
農業
據新華社快訊，川普宣佈在2024年總統選舉中獲勝。我們認為，如川普再次當選，保障國家糧食安全戰略意義或進一步強化，種子作為核心保障抓手，看好糧食安全新情勢下種業振興相關投資機會。
川普當選對華農業影響路徑：首次當選加關稅引發反制，擾動兩國農業貿易。1)首次當選：引發反制措施影響兩國農業貿易，經貿協定後逐步恢復。川普首屆任期期間發起對中國商品加徵高額關稅，我國在農業領域不得不採取必要反制措施，於18年分兩批大豆、豬肉等自美進口農產品加徵5%-25%的關稅。2020年中美達成第一階段經貿協議，約定增加美國農產品進口，兩國農產品貿易逐步恢復。2)如再次當選：保障國家糧食安全戰略意義或進一步強化。據觀察者網，川普此次競選前聲稱要針對中國商品加徵60%關稅。對此，我们认为保障國家糧食安全戰略意義或進一步強化。
首次當選影響複盤：短期擾動農產品價格，長期驅動我國減少進口依賴、發力種業振興。1)短期看：18年4月我國宣布擬對美豆加徵25%關稅，讓美豆出口壓力增加，美豆價格下跌;同時也擾動國際貿易與我國進口，國內大豆、豆粕價格階段性上漲。2)中長期看：推動政策發力三大方面：①積極拓寬進口來源。據海關總署，17-23年自美進口大豆佔比從34%降至24%，自巴西進口佔比從53%升至69%;②穩步推進大豆擴種、豆粕飼料減量。據統計局、農業農村部，17-23年大豆產量提升43%，飼料業豆粕用量佔比從18%降至13%;③大力推動種業振興，提高糧食單產。先後頒布《糧食安全保障法》、透過《種業振興行動方案》，強化種業智慧財產權保護、放行生物育種產業化，推動種子對糧食增產貢獻率穩定提升。
如再次當選的潛在影響：我國應對農產品貿易衝擊能力明顯提升，農產品價格實際影響或有限，種業振興將加速推進。1)应对农产品贸易冲击能力已显著提升。我們認為如果引發反制措施，對我國農產品價格擾動有限，或將小於上輪貿易摩擦期間波動幅度，主因：①國內大豆庫存持續提升，據USDA，24/25產季我國大豆期末庫存將達4,601萬噸，為川普首次當選時的2倍。②主要進口來源國大豆供給寬裕，USDA預計24/25產季全球大豆產量年比+9%，巴西/阿根廷同比+10%/+6%。2)可望推動種業振興加速推進，生物育種產業化擴面提速。
風險提示：貿易摩擦及地緣政治風險、原物料價格波動、惡劣天氣、政策不如預期。
本文來源自“中金點睛”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
