FOREXBNB獲悉，中金公司發布研報稱，近期川普內閣提名陸續出爐，市場對大選後政策的關注度也不斷升溫。目前除貿易代表等職位外，其他主要內閣部長與官員已獲提名，本週的提名包含市場廣泛關注的財政部長斯科特·貝森特(Scott Bessent)與商務部長霍華德·盧特尼克(Howard Lutnick)，與未來財政、稅收、關稅政策都息息相關，因此備受矚目。對於川普的不同政策主張，僅從程式看，移民與關稅因無須國會批准理論上最快，減稅需在2026年條文到期前完成立法，能源政策所需時間較長。對中國市場而言，影響最直接的是關稅政策。
中金公司主要觀點如下：
一、關稅的可能方式：三種路徑；时间或显著快于第一任期，但幅度上有“現實約束”
整體上，相較於第一任期時隔一年後啟動關稅，Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期，但最終加徵幅度也會受自身經濟與通膨的多重“現實約束”。具體來看，加徵關稅的方式可以分為三類，時間與幅度各異：
第一類，援引《國際緊急經濟權力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加徵關稅，總統可根據IEEPA直接採取措施，無需要經過國會立法或特定的調查流程，也沒有理論稅率上限。IEEPA授權美國總統在國家面臨緊急情況時，可以對各種經濟交易實施廣泛管制，为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加徵關稅的法律工具。2019年基於IEEPA，美國威脅所有墨西哥輸美商品加徵5%的關稅，並威脅如果墨西哥不採取有效措施緩解非法移民問題，關稅將逐月增加，直至2019年10月達到25%為止。
第二類，依據國內貿易法的相關條款加徵關稅，理論上可以很快且無上限。這些條款允許美國總統在特定情況下採取保護措施，包含針對特定國家加徵關稅的301條款、出於國內產業保護角度針對特定商品加徵關稅的201條款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232條款。
針對特定國家加徵關稅的301條款：根據美國1974年《貿易法》第301條，美國貿易代表可對他國的“不合理或不公正貿易做法”發起調查，並可在調查結束後建議美國總統實施單邊制裁。例如2018年中美貿易摩擦便是主要基於301條款进行的。依據301條款加征关税从發起調查到关税实施通常需要接近一年的时间，但由於美國已對中國大部分出口商品進行過301調查，因此這輪加徵關稅時間可能更快，尤其對於已經在現有關稅清單內的產品，如果只是增加關稅幅度，无需新的調查和听证会。如2019年5月將2018年第三批關稅清單中商品稅率從10%提高到25%；而對於不在現有關稅清單，但是已經在301調查里覆盖的商品，需要再舉行聽證會，大概2-3個月左右。
針對特定商品加關稅的201條款：根據美國1974年《貿易法》201條，由美國國際貿易委員會(USITC)調查，裁定產品進口增加是否對美國國內產業造成嚴重損害或嚴重損害的威脅，並在120天內(存在案件特別複雜的情形為150天)向總統提交報告和建議；總統依法律授權，在收到USITC報告後140天內做出最终决定，例如2018年1月川普依據2017年12月ITC報告發布總統聲明，對進口家用大型洗衣機徵收關稅。
針對特定商品加關稅的232條款：根據美國1962年《貿易擴展法》第232條，由美國商務部進行調查，並向總統提出報告，總統有權對“進口到美國的數量或情況可能危及國家安全”的產品實施限制。例如，2018年3月川普簽署公告，認定進口鋼鐵和鋁產品威脅美國國家安全，決定對進口鋼鐵和鋁產品加徵關稅。
第三類，透過國會立法加關稅，美國憲法第1條第8款規定：“國會有權制定和徵收稅收、關稅……管理與外國貿易，明确规定有权征收關稅的是国会，因此在301等条款外的關稅都需要通过国会立法，所需時間更長。
取消最惠國待遇需要通過國會，平均有效稅率或上升至40%左右。美國《協調關稅表》(HTS)享有最惠國待遇的WTO成員國和沒有最惠國待遇的國家實施區別的關稅稅率。若取消最惠國待遇，適用的各類商品關稅稅率將提升，綜合而言，美國非最惠国关税平均税率为40%左右。
對等關稅：美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施對等關稅，即如果一個國家對美國商品徵收了一定比例的關稅，美國也可以對該國商品徵收相同比例的關稅。
基線關稅：美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基線關稅，例如川普提出的對其他國家所有進口商品徵收10%的基線關稅。據Tax Foundation、彼得森國際經濟研究所(PIIE)與IMF等多機構的測算，10%的基線關稅将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%，若考慮反制措施，拖累幅度或進一步升至接近1%。考虑到基線關稅对美国自身通胀與经济的拖累以及相对复杂的国会流程，川普提出的對其他國家的所有進口商品徵收10%的基線關稅可能较难推行。
綜合上述不同關稅實施方式的所需時間長度和潛在影響：1)針對單一國家特定品類的關稅加徵更易執行順暢，2)但過高幅度如60%也有基本面的“現實約束”，3)針對所有國家的基線關稅難度更高。
二、本輪與2018年的不同?外需依賴度上升、匯率對沖受限、貿易摩擦的焦點變化
儘管從法定程序和經濟影響角度認為大幅關稅的推進面臨阻力，但極端情形下頂格關稅帶來的衝擊仍不容小覷，主要是因為本輪與2018年有幾點明顯不同：
目前中國對外需的依賴度更高。面臨需求偏弱問題，使中國對外需的依賴較2018年更高，今年1-9月淨出口對GDP年比貢獻率為23.8%，高於2017年的4.7%。儘管對比2018年貿易摩擦前，目前中國佔全球貨物貿易份額不降反升，說明中國的外需與出口具備較強的抵禦關稅的能力，但這某種程度上也是得益於疫情擾動全球供應鏈的“紅利”，無法將偶然因素視為理所當然的必然。
另外，儘管貿易摩擦後中國對美出口份額下降了5個百分點，但2024年1-10月美國對中國貿易順差的貢獻依然高達37%，而佔中國出口份額較高的東協對中國貿易順差的貢獻僅有19%，且尚未考慮其中的轉口部分，這些都說明關稅的影響依然是無法忽視的。
以匯率作為對沖關稅的手段可能受限。2018年到2019年，人民幣兌美元累計貶值超過11%，兌一籃子貨幣貶值約6%，部分對沖了加徵關稅對出口的負面衝擊。然而，本輪來自美國的約束，以及內部對匯率穩定的要求，都不排除約束一部分匯率作為對沖的手段；
貿易政策的焦點可能也不同於2018-2019年。2018年中美貿易摩擦階段，川普對華加徵關稅的政策更關注經常帳赤字本身，加之當時也無法在短時間內找到替代品，因此美國進口的集中度雖然下降，但依賴度卻持續提升，中國企業的出口也透過轉口和企業出海實現部分的對沖。
但拜登政府時期，在“繼承”了川普關稅政策的同時，更聚焦在供應鏈重構與製造業回流，體現為進口集中度和依賴度雙雙下降。展望未來，就如同四年前拜登“繼承”了25%的關稅政策一樣，如果川普在“繼承”供應鏈政策的基礎上，再增加關稅，可能擠壓通過轉口對沖的空間。
三、如何應對?財政補足、匯率對沖、轉口與出海
針對關稅政策，因應上主要依賴擴大內需(財政)並調節貿易平衡(匯率對沖、轉口與出海)。邊際上更弱的出口和更大的外圍政治不確定性，可能會需要政策為實體經濟提供更多支撐。以广义財政赤字脉冲衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需為經濟失速風險提供下檔保護。具體來看：
財政補足：目前美國對中國出口商品平均有效稅率約為20%，加徵至30-40%情形下，赤字率需抬升0.5%-0.7%。考慮到關稅對美國自身通膨與成長的拖累，當前市場預期最終加稅可能低於60%的主張，約為30-40%，補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%對沖。極端情況下，如果顶格加徵至60%關稅，補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對沖。
匯率對沖：加徵至30-40%關稅情形下，人民幣貶值2.5-3.5%可以對沖，但加徵60%關稅情形下，可能需要人民幣匯率貶值6-9%對沖。
轉口與出海：短期對轉口貿易加徵關稅較困難，長期出海可望緩解貿易失衡局面。2017年中美貿易摩擦至今，中國對美出口比例下滑5個百分點，但佔全球出口份額小幅上升，體現了中國的產業鏈優勢與韌性。另外，在技術進步和規模經濟推動產業提升全球競爭力的背景下，電動車、鋰電池和光電等產業將我國規模及新技術優勢較好轉化為成本及產品優勢，實現產能出海。
短期看，針對轉口貿易加徵關稅也可能受到衝擊，但流程更複雜；長期來看，類似日本企業1990年代對外出海尋求“第二成長曲線”，或是企業自下而上打破關稅與供應鏈重構的必經之路。
四、資產意義?加稅幅度30-40%影響可類比2019年，頂格加徵或衝擊較大
回顧上一輪2018-2019年中美貿易摩擦期間市場表現，可以大致劃分為三個階段：
1) 2018年在金融去槓桿和關稅影響下市場單邊下行。2018年年初，美國對華301調查報告發布，市場風險偏好急轉下行。同時，國內金融去槓桿也使得經濟面臨去槓桿壓力。以2017年11月中旬資管新規徵求意見稿推出為標誌的新一輪去槓桿影響下，監理收緊、影子銀行收縮以及中小銀行加速去槓桿在較大程度上抵消了2018年累積4.5個百分點降準釋放流動性的功效，市場在2018年持續走弱。在此期間，多數產業下跌，石油石化、電力及公用事業表現相對抗跌。
2) 2019年一季聯準會停止升息、國內政策寬鬆推動市場快速修復反彈。2018年底聯準會停止升息、中美兩國領導人12月底會晤緩解關稅問題尾部風險、中國央行在2019年1月初全面降準1個百分點的決定開啟市場反彈。期間2019年1月社融數據大超預期等消息更是進一步激勵投資人做多熱情，上證指數單季漲幅接近30%；
3) 2019年4月後，國內政策轉向，貿易摩擦再升級，但市場逐步適應關稅衝擊，市場轉向結構行情。一季度央行貨幣報告重提“貨幣政策總閘門” 收緊流動性，政策轉向。另外，貿易摩擦再升級，例如2019年5月美國進一步調高2000億美元清單關稅至25%。但得益於國內基本面逐步企穩、並且對關稅衝擊逐漸“脫敏”，市場雖仍有擾動但維持區間震盪，轉向結構性行情。
板塊層面，國產替代、高端製造代表的成長板塊走強，新能源、半導體與電子等領漲，同時以白酒為代表的消費板塊等“核心資產”同樣表現不俗，投資者“賺錢效應”並不差。
結合當前市場的預期(路透調查市場一致預期的關稅幅度為30-40%)，以及上文中該行針對不同關稅幅度的影響測算，該行認為：
1)如果幅度為30-40%，影響可能更多類似2019年4月後，一是因為基本上符合預期，二是因為影響可控。該行的測算顯示30-40%的關稅帶來外需衝擊相對有限，內部有充足的內需刺激政策工具予以因應(需赤字率抬升約0.5%-0.7%)。另外，不同於2018年初的金融去槓桿，目前國內也處於政策試圖對沖穩槓桿的階段，因此可能更體現為階段波動後的震盪結構行情。
2)但如果極端情況下，頂格加徵(60%關稅疊加其他措施)，仍可能帶來較大衝擊，一是因為市場預期不足，二是影響的確不可忽視，且政策對沖亦需要時間。1月20日正式就任後的“百日新政”將提供關稅政策優先級和幅度的更多信息。
結構上，科技成長、自主科技、分紅等對外部擾動敞口少的板塊或較好選擇，順週期則取決於財政刺激力度。另外，中國對美出口比低(風險敞口低)，且美國對華進口佔比高(依賴度高或獲得豁免)的產業風險抵禦衝擊的能力較強，如金屬及其製品、陶瓷及玻璃、機電及影像設備、塑膠橡膠以及機械。
中國出口絕對金額較高且出口至美國佔產業總出口比例較高的產業有：馬達電器、機械器具、家具家居、玩具及運動用品，紡織品、針織服裝等，佔比在10%甚至20%以上。
