伴隨9/24以來宏觀政策基調明顯轉向，一攬子政策組合拳出台提振市場信心，市場自9月底部以來放量上漲，節慶後第一週市場交易熱度有所回落，但10月中下旬以來市場成交換手又有所回升，直至11月中旬重新再次下降。從滾動5日的交易數據來看，A股滾動5日的成交額在11/12達到本輪行情階段性高點2.6兆元、同期滾動5日換手率為3.0%，而截至11/22捲動5日成交額已縮量至1.7兆元、同期換手率降至2.1%。從資金面的角度來看，我們認為10月中下旬以來的交易熱度變化背後或是A股市場的微觀流動性出現階段性再平衡。
10月中下旬以來前期流入較多的機構資金或已轉向流出，但散戶資金進一步活躍。我們曾在《9/24以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》中分析過，9/24以來放量上漲的行情伴隨著體量較大的增量資金入市，其中活躍資金和外資為主要貢獻來源。活躍資金方面，在9/24行情初期（9/24至10月中上旬）散戶資金、槓桿資金、私募基金等活躍資金明顯流入市場。从散戶資金来看，9/24-10/11散戶銀證轉帳估算1700億元，入市速度類似2015年初；从槓桿資金来看，9/24以來融資交易資金淨流入超4000億元，目前規模已超過2021年牛市頂點，絕對規模及滾動30天的入場速度類似15/04；從私募基金來看，24年9月私募股票多頭基金平均部位為55.6%，較8月的48.5%抬升7個百分點。外資方面，根據我們對陸股通資金的高頻追蹤測算，9/27單周北向資金估算淨流入829億元，創下北向資金歷史單週淨流入額新高。
10月中下旬以來，外資、私募、被動ETF等機構端資金或已出現淨流出。10月中下旬以來，前期大量流入市場資金或有退潮的現象。从外資来看，據我們估算，北向資金或已逐步轉向淨流出的趨勢，截至11/22，10/18以來北向資金估算淨流出297億元；从被動股票基金维度来看，10月中下旬以來被動ETF出現連續數週淨贖回的情形，截至11/22，10/18以來全部ETF累計淨贖回的現金規模約為452億元；從私募基金來看，24年10月私募股票多頭基金部位為56.3%，與24年9月的部位55.6%變化不大，考慮到10月私募持倉較多的中小型股漲幅較大，例如中證500漲幅2.8%、中證1000漲幅7.1%，私募層面或存在主動調降部位的現象。
10月中下旬以來散戶遊資及槓桿資金或是支撐市場交易熱度的主要來源，但近期或也在降溫。雖然10月中下旬以來前述的機構端資金流入斜率已明顯放緩，但以散戶遊資以及融資交易為代表的資金依然較為活躍。從散戶資金來看，根據易觀千帆數據，24年10月證券服務應用app月活人數達到18431萬人，較9月的月活人數較上季上漲15.8%，另外，基於交易所對異動股的揭露資訊來計算，9/24以來遊資和散戶的相關成交額約為機構的4.1倍，10月中下旬以來約為機構的3.9倍，均显著高于过往的明显上涨行情，可见近段时间以来散户及游资的交投情绪較高。從槓桿資金來看，融資餘額自10月中下旬以来依旧以較为可观的速度增长，截至11/13融資餘額才達到本輪的階段性高點18428億元，但此後融資交易情緒開始放緩，11/14-11/21期間融資餘額累計淨減少85億元。
綜上所述，10月中下旬以來前期流入較多的機構端資金或已轉向流出，如外資、私募基金、被動ETF等，但同時期散戶遊資及槓桿資金等仍在明顯入市，這種資金層面結構性再平衡使得10月中下旬後的市場仍維持較高的交易熱度。但最新數據顯示11月中旬以來散戶端的交易情緒或也已經降溫，槓桿資金同樣開始轉向淨流出，致使市場微觀流動性進一步緊張。
上市公司層面，9/24以來大股東減持規模相較回購有所擴大。除了前述的投資人交易會影響股市微觀資金面，上市公司行為也同樣影響市場股票及資金的供給情況。尤其是今年初以來政策端持續強調上市公司市值管理重要性，924國新辦發表會上央行更是宣布創辦股票回購、增持專案再貸款，推出工具支援股票市場穩定發展，凸显上市公司層面对市场流动性的重要作用。從近期的上市公司行為來看，首先隨著9/24以來行情回暖A股上市公司股東減持規模明顯放量，產業資本累計淨減持規模（截至11/22，下同）已達到296億元，而24年前8個月產業資本減持總規模不足50億元。相較而言，本輪行情中上市公司回購規模尚未跟上，9/24以來的累計回購規模約170億元，而今年前8月的月均回購規模約達160億元。不過展望未來，在本輪政策的支持下後續回購增持規模可望進一步擴大，進而對市場平穩發展形成支撐。目前宣布使用央行回購增持再貸款工具的上市公司已達153家，依公告的回購增持上限金額推算的規模已超300億元。
借鏡歷史，市場短期趨勢需追蹤交易熱度，中長期股指中樞抬升需依賴基本面驗證。如前文所述，從交易熱度及增量資金情況看近段時間以來A股市場整體的情緒有所降溫，對應到具體行情上A股各大寬基指數正逐漸步入震盪階段。對於短期行情節奏，我們在《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241006》及《震盪期如何選結構-20241012》中分析過，借鏡99年519行情節奏，在市場第一波快速上漲後隨著成交量及換手率萎縮，股市行情或進入階段性震盪休整期。
從中長期維度來看，未來行情的進一步深化升級則有待於本輪政策發力支撐基本面回暖。我們在《鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》中指出，對於本輪行情演繹的方向，我們認為從今年年初以來新國九條等一系列聚焦資本市場改革的政策體系陸續推出，9/24國新辦發表會、9/26中央政治局會議後一攬子政策組合拳出台聚焦於修復居民資產負債表，標誌著政策底已經出現，長期來看前述這些宏觀及資本市場政策望持續改善基本面及風險偏好狀況。本輪政策效果已逐步反映在部分內需相關的經濟數據上，10月社會消費品零售總額當月年增速為4.8%，連續第二個月改善；同時10月商品房銷售當月年增速-1.0%，連續第三個月跌幅收窄，且為2023年3月以來單月最高增速。展望明年，隨著貨幣和財政政策持續發力，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右，同時25年A股歸母淨利年增速可望上升至5-10%，進而支撐A該股年度中樞抬升。
結構上，科技製造和中高端製造可望成中期股市主線。回顧歷史，市場底部的第一波反彈後隨著基本面逐漸得到驗證，業績支撐下市場中期主線將逐漸明晰，我們認為當下最需關注的是基本面更優的科技製造和中高端製造。
科技製造方面，政策和技術雙重利好可望支撐主線行情展開。目前我國已進入經濟轉型升級、動能轉換的關鍵階段。習總書記強調要透過積極培育高科技含量的策略新興產業來加速形成新質生產力，推動產業結構升級，為經濟成長提供持續動能，我們預期科技產業仍將是政策重點支持的領域。另外，目前科技產業正處於新一輪向上大周期中，以人工智慧為代表的新一代資訊科技正在各領域加速落地應用。因此，我們認為，2025年科技板塊基本面或將更優，結合海通產業分析師預測，24/25年電子歸母淨利增速分別為30%/35%、通信為20%/30%、計算機為-5%/15%。科技中或可重點佈局受益於政策支援和AI應用的領域。
同時當下併購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度可望上升。2024年9月證監會發布《關於深化上市公司併購重整市場改革的意見》，進一步提高監理包容度，打開了跨產業併購的空間，預計激發市場活力，推動更多高品質的併購重組交易。結合目前我國IPO市場環境，我們認為半導體、人工智慧、新能源等領域的優質企業將透過併購重組實現快速上市，從而整合產業鏈資源、提升市場競爭力。
中高端製造方面供給佔優、外需有韌性，未來景氣度可望延續。從需求端看，內外需求支撐可望延續。從內需來看，近期促消費政策持續發力，11月1日商務部表示“持續推動消費品以舊換新政策落實落細”，補貼刺激下汽車、家電等領域消費可望受到提振；外需方面，今年以來我國家電、汽車出口維持高增，1-10月人民幣計價下出口累計年增速分別為16.1%、20.0%，新興國家或中國出口新增量。從供給端看，目前我國高端製造擁有產業群聚優勢、工程師紅利和技術累積等優勢。綜合來看，供需優勢支撐下我國中高端製造景氣可望延續，具體關注汽車、家電等行業。
另外，低利率宏觀環境和市場波動環境下高股息板塊不可忽視。2024年4月12日國務院發布了“新鄉村九條”，其中重點強調了將強化上市公司現金分紅監管，我們認為後續政策可望提高上市公司分紅積極性、持續性。中長期維度上，除了政策要求上市公司加強分紅之外，基本面及長期收益穩健的高股利資產仍具有較好性價比。
風險提示：穩健成長政策落地進度不如預期，國內經濟修復不如預期。
本文來源微信公眾號“海通研究之策略”，作者海通策略團隊，FOREXBNB編輯：陳秋達。
