我們繼續中期看好中國股市“信心重估牛”，並認為隨著政策逐步加碼展開與見效，2025年牛市可望從“流動性牛”逐步邁向“基本面牛”，雖然過程中難免出現震盪分化，但市場不會缺乏投資機會。短期我們先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線索：資產重估，金融地產和化債受益類，新質生產力彈性資產，受益財政的“兩重”“兩新”類別，服務消費與潛在受益供給面改革深化主題的方向等。
我們與市場一致預期不同的認識：人口、GDP、CPI、房價與股市判斷不可簡單對應，需綜合考慮獲利預期、流動性與風險偏好。本輪行情可參考歷史三個案例：1992年日股、2012年日股、2012年歐股。本輪“信心重估牛”核心邏輯在於支援資產價格+化解債務+提振2025年內需+實體供給收縮+提升股東回報+新質產業突破，多路並進，旨在終結通貨緊縮。
流動性寬鬆是市場共識，政策支持下A股市場生態環境改善，為A股帶來新的機遇。我們預計財政可望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為财政发力重点方向。所得分配製度改革需要繼續深化。國內金融週期、信用週期可望迎來拐點，開啟上行週期。產能週期也即將在2025年見底。
2025年開啟的“川普2.0”帶來外部不確定性，但實際加徵關稅影響也存在六重變量。因為1)實際加徵關稅稅率與時點待定，落地前或存搶出口效應;2)國內預計有一定政策對沖;3)企業有轉口貿易措施等;4)企業出海情況較2018年明顯加速;5)稅收彈性邊際遞減;6)上市公司關稅轉讓能力、出海意願和能力相對較強。綜合看“關稅2.0”對2025中国對美出口会有影响，但不改A股中期牛市趨勢。
投資策略：預計A500將是核心指數，主動建構A500增強策略。
超配：資產重估與化債方向(金融地產、地方開支相關類)，新質生產力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務消費，供給面改革深化方向等。
解碼“信心重估牛”
今年9月下旬A股市迎來大漲，我們及時提示市場做多機會並明確指出本輪牛市的本質是“中國資產價格信心重估行情”。10月7日我們發布“重估牛”系列報告的第一篇，《“信心重估牛”的核心邏輯和線索》，指出這輪多頭市場將反映全球資金對中國經濟前景與中國資產的信心重估。本輪多頭市場的基本面驗證需要時間，不會一步到位，投資人在初期對牛市要有信心，在中期也要有耐心。近兩個月以來，我們“信心重估牛”系列專題週報已有七篇。
如何認識本輪“信心重估牛”?和市場普遍的觀點不同的是，我們認為本輪A股牛市與過去多輪行情可比性較低(1994年，1999年519，2014年，2022年底)，核心邏輯在於支援資產價格+化解債務+提振2025年內需+實體供給收縮+提升股東回報+新質產業突破，七路並進，旨在終結通貨緊縮。
一個流行的誤解是：人口、GDP、CPI、房價與股市不可簡單對應。從日韓歐等海外經驗來看，人口、房價、GDP、CPI ，任一因子並不構成股票走勢的判定。
韓國綜合指數在韓國經濟成長放緩後依然維持了上升的勢頭，而倫敦金融時報100指數與英國CPI年比增速的上行和下行週期也並非同步，有明顯的錯位現象。
三個國際案例
案例一 92年日股，從預期驅動到現實驅動
1992年，日經指數最低跌至14194點，跌幅超60%。股市的崩盤帶來了連鎖反應。投資者損失嚴重，企業融資能力受到打擊。隨著資產價格暴跌，企業和銀行的資產負債表不斷惡化，經濟陷入了長期的“債務-通貨緊縮”困境。為了應對這場危機，1992年起，日本政府推出一系列政策來改善經濟，提振市場信心，股市隨後開啟一輪近兩年的反彈行情。1992-1994年日本股市經歷了五浪反彈歷程，最大漲幅達50%，前兩輪上漲主要緣於投資人情緒回暖政策預期，第三輪上漲則主要受到基本面恢復的推動。
為了進一步刺激不斷下滑的經濟，日本政府在1992-1994年間實施了4次大規模財政政策，旨在擴大公共投資，幫助中小企業解決面臨的問題，促進民間投資。4次財政政策總規模超45兆日圓，基礎建設項目佔比較高，其中第二次和第四次財政刺激規模先後刷新80年代以來的記錄。
泡沫破裂對日本的資本市場乃至整個金融體系產生了重大的不利影響。為此，在貨幣政策和財政政策之外，政府推行了一系列其他增量政策，並透過相關法案來加強管理，包括價格維持行動(Price-Keeping Operation，PKO)。
案例二 日本2012年至今的長牛
2012年以後，日本經濟面臨“低成長、低通膨”，其中不乏一些年份出現GDP年增速、CPI年比增幅雙雙跌破0的局面。另外，日本人口老化嚴重，勞動力持續缺乏。從經濟成長的引擎來看，日本在2012年以後不再主要依靠企业出海拉动经济增长，2011-2014年，日本淨出口對名義GDP的貢獻率均為負，出口總額也與2012年後由上升趨勢轉為穩定，企業出口較為疲軟。在此背景下，日本股市依然走牛十多年。
日股在“低成長、低通膨”背景下能夠持續走牛主要有以下幾點原因：
寬鬆的貨幣政策。日本央行實施大規模量化寬鬆和低利率政策，市場流動性充裕。2013年後，隨著日本安倍經濟學政策的實施，日本央行資產總額迅速擴張，由2013年初的158兆日圓快速成長至2021年初701兆日圓，期間複合增速20.5%，期間央行大量增持ETF，日本央行總資產中ETF佔比快速提升至5%，為日股市場提供了增量流動性的支持。
上市公司獲利持續改善。2013 年日本政府正式宣布推動公司治理改革，據測算，2012 年全年日經 225 指數每股獲利僅為 442.1 日元，而 2017 年全年該數據已飆升至 1191.5 日元。
外資追捧核心資產。日本大盤股較高的知名度和較好的流動性成為吸引海外投資者的關鍵，美國和歐洲的退休金基金等長期投資者偏好日本核心資產，2020年巴菲特重金進入日本股市。
板塊來看，2012年至今，日經225成分股中科技、通訊、醫療健康板塊成分股漲幅靠前，公共事業、能源、基礎材質板塊成分股漲幅靠後。
案例三 歐元區“化債牛”
歐股先見底並走出長牛。2012年7月，歐央行德拉吉在演講中宣告：“歐洲央行將不惜一切代價捍衛歐元(Whatever it takes)”，至9月歐央行宣布以直接貨幣交易(OMT)取代先前實施的證券市場計劃(SMP)，允許歐洲央行在歐元區二級國債市場無限量購買期限為1～3年的短期國債，並完全沖銷，此後ESM設立，歐洲逐步戰勝歐債危機。此後欧元区主要股指2012.6-2014.6最大漲幅均超50%。
歐債危機基本解決後的2-3年大盤明顯佔優，產業層面，最受益的銀行在後續兩年漲幅領先，拉長時間維度，金融、科技以及歐洲經濟復甦下強勢產業汽車及配件漲幅後來居上。
牛市三段論
本輪牛市的特徵，回顧2009年、2016年、2019年及2020年幾輪牛市行情，預計也將呈現三階段：1)政策先行驅動：估值修復;2)基本面預期：整體震盪，多線索並行;3)基本面確認趨勢：復甦確認，指數穩健上行，順週期+產業週期。定位目前，處於第二階段，即流動性整體寬裕、風險偏好處於較高水平、獲利尚未確認復甦但預期較佳的驗證期階段，市場缺乏明顯景氣主線，往往多線索並行，主題投資機會活躍。从市场底到基本面確認趨勢，09/16/20年經驗來看，時滯期約5~8月。若牛市演繹至第三階段，參考2016-2017年、2020-2021年，基本面確認復甦後，以順週期品种为主线(2016年，大基建、金融、消費佔優;2020年，消費、週期佔優);若成长板块具备產業週期机会，也會同步演繹。
2025年A股市場，機會與挑戰共存
流動性寬鬆是市場共識
流動性支持將是多頭前期關鍵因素。我們對A股增量資金的追蹤顯示，目前市場增量資金狀況已大幅改善金。於此同時，央行兩大流動性支援工具：互換便利(SFISF)、股票專款再貸款，為市場提供底部流動性支持。
潛在的增量資金主要有兩大來源，一是中國居民超額儲蓄為未來A股流動性改善提供空間。二是隨著通縮預期扭轉，債市等其他資金可望繼續流入A股。
流動性寬鬆也將繼續。未來龐大的財政政策需要貨幣政策的密切配合，我國貨幣環境將以寬鬆為主。我們預計2025年中國經濟和A股市場仍將處於較為寬鬆的流動性環境當中，降準降息等貨幣寬鬆政策也將持續。
事實上，我國目前實質利率仍過高，依我國一般貸款加權平均利率和PPI年增速計算，近幾個月我國實質利率不降反升，為了刺激企業增加槓桿，打破 “債務-通貨緊縮”螺旋”，應盡快進一步降息。根據當前企業貸款加權平均利率(3.5%)和善A(非金融)上市公司ROA(2.7%)來看，5年期LPR可望繼續適時調降，並且有相當的空間。
全球宏觀流動性寬鬆，大量資金可望在政策強訊號或經濟穩定復甦明確後持續流入A股。
资金特征显著变化
驅動多頭市場的資金結構悄悄變化：最後一個重要預期差在於驅動多頭市場的資金結構變化。減持新規對上市公司在牛市期間的大量減持行為已經產生了約束。過去每次多頭市場中只要市場進入快速上漲階段，尤其是成交額高企的階段，就會出現大量的上市公司大股東減持，這往往是市場最大的賣壓之一。得益於2024年初推行的減持新規的限制，大量不分紅少分紅的上市公司無法滿足減持要求，因此9月以來的天量成交期間減持數量和金額都較過往牛市出現斷崖式下滑，這也為未來市場逐步走牛奠定了重要基礎。
政策支持下A股市場生態環境改善
政策支持下資金聚焦新質生產力等戰略新型產業：證監會貫徹中央金融工作會議精神與新“國九條”部署，突顯支持發展新質生產力，推動經濟高品質發展;今年以來先後出台了“科創十六條”、“科創板八條”、“併購六條”等相關政策及製度安排，支持優質資源向新質生產力、綠色發展等方面進一步集聚。9月“併購六條”發布以來，已經有260多家公司揭露了資產重組相關事項，其中戰略新興產業是併購重組的重點;而目前全市場中，與戰略新興產業相關的上市公司數量接近2700家。
支持長錢長投資金入市：今年以來央行持續降準降息、證監會同央行推出了證券、基金、保險公司互換便利等多項結構性貨幣政策工具，支持增量資金入市，相關部門也著力打通社保、保險、理財等資金入市的塞點，培育鼓勵長期投資的市場生態。同時，證監會穩步推動公募基金產業費率改革，大力發展權益類基金，今年權益類ETF規模已經突破3兆元大關，發展勢頭極強。
市場將錨定高水準制度型開放目標，深化資本市場雙向開放，進一步便利跨國投資。一方面，外資流入增加為市場提供更多流動性，提高了交易活躍度和市場深度;另一方面，外資帶來多樣化的投資策略和風險管理工具，提高了市場效率和價格發現機制。這也將倒逼市場提高透明度和公司治理標準、本土企業提高競爭力與獲利能力，進而為多頭市場進一步奠定基礎。
2025年最大的挑戰：“Trump Trade”2.0如何演繹?
A股市場短期承壓，長期走強。A股市受川普對華加徵關稅政策影響，出口企業尤其是對美業務依賴度高的公司首當其衝。外部貿易壓力或倒逼推出較為寬鬆的貨幣財政和消費支持政策以提振內需，提升流動性。板塊來看，美國對半導體、人工智慧和醫藥等高端製造業的貿易與投資限制，將促使中國加速推動國產替代和技術自主，獲得政策進一步支持;新能源發展短期利空，長期上我國產業鏈地位將更穩固;在當前政策著力解決內需疲軟問題，並推出“以舊換新”等多重利好政策的脈絡下，內需板塊的存量市場潛力釋放面臨的挑戰相較於川普1.0時期有所增加。
在“二次通膨”的邏輯下，美債利率上行，尤其對交易較敏感的短端利率近期反彈幅度較大，驗證了市場對於通膨的擔憂。鮑威爾於11月14日表示美國經濟近期表現“非常強勁”，聯準會暫時無需急於降息，其表態偏鷹派，進一步印證了未來美債存在更大不確定性。川普的減稅政策導致赤字率上升，如果關稅收入不足以彌補減稅引發的財政缺口，美國可能再次面臨債務上限問題。在“赤字增加”的背景下，美債供給可能上升，進而引發美債價格下跌。
美股市場可望走強。川普的減稅政策有利於美國國內企業改善業績，提振經濟成長和通膨水平，提升美股投資人風偏水平。板塊來看，特朗普支持的本土制造业相关板块受益显著，存在獲利成長潛力，而減稅政策可望提振內需，推動消費板塊上漲。另外，許多科技公司在海外持有大量現金儲備，匯回海外資金可以增加美國國內的投資、股票回購和提高股息，進一步推高股價。
美元走強，非美貨幣普遍承壓。川普的對內寬財政+對外高關稅+緊移民政策路徑強化美國經濟相對優勢，促進通膨預期升溫，提振聯準會實施緊縮的貨幣政策，並導緻美元維持強勢。中美利差擴大、高關稅政策和中國經濟成長放緩等因素將導致人民幣短期缺乏上行動力，其他非美貨幣也存在較大的貶值壓力。
全球大宗商品價格承壓。川普主張能源自主，發展傳統能源，加速石油和天然氣的勘探許可發放並增加原油國內生產，原油價格短期承壓。聯準會寬鬆預期下降將導致貴金屬投資需求減弱，強美元背景與全球經濟成長放緩背景下銅、鋁等其他大宗商品價格也存在回落預期。另外，市場預期川普將加快俄烏衝突結束，資金避險情緒減弱，或將對原油和貴金屬價格帶來一定衝擊。
出口面臨挑戰：加徵關稅影響不容忽視
川普重返白宮，2025年出口鏈面臨的最大不確定性即是貿易衝突升級下的“關稅2.0”，具體可能包括：1)取消中國“最惠國待遇”，對中國商品全面徵收60%關稅;2)對進入美國市場的所有商品加徵10%的基准關稅等等。“關稅2.0”影響力不容忽視。
“關稅1.0”经验显示对美出口商品關稅弹性平均约在-1.3左右，且影響是長期性的。回顧2018-2019年美國對中國出口商品共加徵的4轮關稅影响(其中340億清單、160億清單加征税率25%並延續至今，2000億清單在2019年5月19日加徵稅率由10%升至25%並延續至今，3000億清單Part 1在2020年2月14日加徵稅率由15%降至7.5%並延續至今)。回顧2018-2019年美國對中國出口商品共加徵的4轮關稅影响，能夠得到以下幾點結論：1)剔除疫情因素影響，对美出口商品關稅弹性平均约在-1.3左右，即某商品關稅每上升1%，一年左右維度看該商品對美出口金額將會下降1.3%;2)關稅有持续性影响，中長期對美出口有一定回補，但較未課稅商品仍有明顯下滑;3)對美出口市佔率是趨勢性下滑的，未加征關稅商品也是如此。4)加征關稅前普遍存在抢出口。
將HTS編碼與申萬一級產業對應(四位數，可能存在誤差)，基於2018-2019年“關稅1.0”對各申萬一級產業對美出口金額影響計算加權平均稅收彈性，電力設備/機械設備/輕工業製造/美容護理/汽車/家電平均稅收彈性相對較小，稅收轉嫁能力相對較強，考慮各行業2023年實際對美出口金額，以及對全球總出口金額，若60%關稅落地，醫藥生物/通訊/電子/建材/家電/輕工/紡服等受影響相對較大。
但是，實際加徵關稅影響也存在六重變量。正因為1)實際加關稅稅率待定、2)國內或有一定政策對沖、3)企業轉口貿易規避、4)企業出海情況較2018年明顯加速、5)稅收彈性邊際遞減，另外6)上市公司關稅轉讓能力、出海意願和能力相對較強，考慮電子、家用電器、紡織服飾、輕工業製造、機械設備等五大對美出口佔比高的行業，將2017年主營業務構成中揭露的對美高營收佔比(美國15%以上或北美洲20%以上)公司作為實驗組，2017年海外營收佔比低於12%的公司作為對照組。結果顯示2018年中美貿易摩擦1.0期間，对美國市场高依存度公司中期受影响程度不大。“關稅2.0”影響的極端情況基本上不可能出現，另外，長期來看，從2015到2025，貿易戰+科技戰都無法阻擋中國前進的步伐。
經歷關稅挑戰：中國出口處於歷史高位
以史為鑑，美國對華發起的貿易戰是否導致了中國出口全球競爭力的下滑?透過數據回溯，我們發現儘管2019年我國對美出口金額下滑了12.5%，但對東協等新興市場市場的出口彌補了這個缺口。2019年中國出口份額不降反升。而疫情期間中國更是憑藉供應鏈優勢，出口全球份額達到歷史最高水平。
2023年，後疫情時代中國出口全球份額佔比仍維持在14.2%的歷史高位，事實證明貿易戰無法打擊中國製造業的全球競爭力。對美國即將發起的貿易戰中國政策和企業的應對措施將更有經驗和針對性。
經歷科技圍堵：“中國製造2025”穩步推進
“中國製造2025”收穫亮眼成績單。2015年5月，國務院正式印發《中國製造2025》，是我國實施製造業強國戰略第一個十年的行動綱領。川普上台後，對“中國製造2025”戰略敵意漸深，开始以關稅等手段對华进行科技围堵。2018年1月，美國商務部長羅斯聲稱，“中國製造2025” 是對美国的“直接威脅”。2018年3月，美國白宮貿易顧問納瓦羅稱，“301關稅”毫無疑問將直指“中國製造2025”。那麼在科技圍堵之下，10年之後2025年即將到來，“中國製造2025”戰略是否達到了預定的目標?
2024年4月，《南華早報》分析證實，“中國製造2025”涵蓋10個關鍵領域的超200個目標中，已經實現了超過86%，其他一些目標可能在今年稍後或明年完成。同時，電動車和再生能源生產等一些目標已經遠遠超出預期。
“中國製造2025”的優異成績足以證明美國關稅和製裁無效。2024年10月，彭博社援引彭博情報對13個關鍵技術領域的追蹤結果稱，“中國製造2025”在很大程度上取得了成功。中國已經在無人機、太陽能板、石墨烯、高速鐵路以及電動車和鋰電池等5項關鍵技術領域佔據全球領先地位，並正在另外7項技術領域迅速追趕領導者。
2025年A股市場，有哪些預期差?
刺激+改革政策
財政政策亟待發力：中國經濟亟需避免資產負債表衰退，在居民和企業去槓桿、累積儲蓄時，政府部門應主動大幅增加開支。考慮到2020年以來居民超額儲蓄每年成長8.8兆，政府應該每年多增8.8兆支出与之对冲。
政府部門擴大開支將對沖房地產衰退對經濟的通縮壓力，幫忙解決地方各類“三角債”問題，避免“債務-通貨緊縮”螺旋。2025年，財政可望進一步發力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發力重點方向。
財政政策更偏短期一次性刺激，要長期真正解決居民消費不振的問題，我們認為需要解決居民可支配所得佔國民所得比例偏低此根本問題，所得分配製度改革需要繼續深化，實施給居民讓利的財稅和金融政策，加強對低收入族群的轉移支付力度。
金融週期轉折點
央行擴表意願可望迎來轉折點。從國際因應危機較為成功的經驗來看，金融週期同步上行。例如歐債危機中，歐央行資產/GDP比例從11年的20%提升到30%(+10pct);次貸危機中，聯邦儲備資產/GDP比例從6%提升到15%(+9pct);安倍三支箭後，日央行不斷擴表，12年以來央行資產/GDP比例從30%一路提升至120%。截至24Q3，央行已出現一定程度擴充跡象，在穩定資產物價的政策目標下，國內金融週期可望迎來上行拐點。
信用週期底部回升
信用週期正在見底回升：2025年A股市場一個新的預期差在於信用週期的變化。我們以彭博中國信用脈衝指數觀測中國的信用週期，此指標計算信貸的增量佔GDP的百分比，衡量了信貸部門對於經濟成長的帶動作用。我們發現，廣義信貸的“二階變化”走勢對短週期經濟成長有較好的預測效果。今年年初以來信用脈衝的持續下滑是當前經濟疲軟的重要原因之一，當前中國正處於信用週期底部，類似2015年年中、2018年年底。
預計明年信用脈衝將推動經濟改善：信用脈衝環比指標在今年Q3已經有所改善，因其對經濟6個月的領先性，有望拉動25年Q1經濟回升。預計財政發力下信用脈衝預計將在明年真正進入上行週期。
產能週期即將見底
產能週期預計在2025年見底：另一個重要預期差在於產能週期的切換。中國歷史上產能週期通常為7-11年，上一輪週期見底是在2016年Q1。近兩年，工業企業設備利用率在去年下半年到今年第一季短暫上行後再度回落。產能週期視角看當前經濟類似2015年下半年，產能利用率或繼續下行，但距離底部已不遠。但應警惕貿易摩擦進一步壓低產能利用率的風險。全部A股(非金融石油石化) 的固定資產較去年同期持續下滑，可用資本開支TTM同比和資本開支/折舊攤銷作為領先1年的前瞻指標進行預測，可見資本開支相關指標已降至歷史低點，預計上市公司產能成長預計明年Q3附近見底。
產業配置：A股盈利週期和結構亮點
中性假設(內需政策完全對沖可能的外需衝擊，物價合理回升)下，25年下半年可確認A股獲利復甦趨勢，景氣投資將逐步回歸。截至24Q3全A(非金融石油石化)累計營收年比-1.7%，價的衝擊約-2.1%(PPI累計同比)，需求端小幅正增達0.4%。明年若內需政策完全對沖可能的外需衝擊，而價的維度由於A股自身供需格局改善而復甦，據我們測算，25年全A(非金融石油石化)有望實現5%左右的獲利成長。
成長風格勝率邊際提升。一是基本面逐步修復但彈性預期暫時不強，分母端風險偏好改善帶動的彈性或強於分子端基本面，邊際利好成長風格演繹;二是全球流動性寬鬆週期也更利好成長風格，16年以來聯儲貨幣政策週期與國內成長/價值風格有明顯相關性，16-18年、22-23年聯儲升息週期對應國內價值風格佔優，而19-20年的降息週期則對應成長風格佔優，24年降息週期重啟，25年預計延續;三是當前國證成長/國證價值的比值處於歷史低點，經過三年回調，成長風格具備賠率。
結構亮點1：內需擴張
從結構亮點看，一是關注內需擴張方向。擴內需政策加碼是主觀意願也是客觀必然。一方面，川普當選，全球貿易環境趨於嚴苛，外需線索存隱憂，內需政策對沖發力的必要性進一步提升;另一方面，政策導向明確，11月8日藍佛安部長在人大常委會記者會上表示，除一攬子化債安排外，結合25年經濟社會發展目標，將實施更給力的財政政策，包括繼續發行超長期特別國債支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設、加強支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。
今年以來，“兩重”“兩新”是政策的一大亮點，隨政策資金安排陸續落地，已在部分領域取得明顯成效，8月以來社零年增速及基建投資增速均有不等程度回暖，以以舊換新的1500億補貼效果看，簡單測算補助落地後，帶動8-10月限額以上家電、家具、汽車企業零售額增量約1145億，線性外推到11-12月有望共拉動1900億增量，發揮明顯的乘數效應。綜合評估，我們預期其也是未來擴內需加碼的重要著力點，值得投資者策略性重視。
政策表態2025年將加力支持“兩重”建置，關注新型城鎮化、科技研發領域增量。“兩重”建置是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建置。2024年兩會提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建置(“兩重”)，具體包括8個方面、17個具體投向，主要涉及科技研發、綠色智慧數位基礎設施、農村轉移人口市民化配對的就業/教育/醫療等公共保障體系、高标准农田建置、都市更新、能源原料重點領域、重點產業設備更新與技術改造等方向。發改委自今年2月開始就已多次組織各地方相關部門梳理儲備2024年能开工建置的超长期特别国债项目，兆超長期特別國債於5月起陸續發行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建置项目清单下达。10 月 8 日國新辦記者會介紹，1 兆元的超長期特別國債裡用於“兩重”建置的 7000 億元已全部下達項目，專案開工率是 50%;同時，將在年內提早下達明年1000億元中央預算內投資計畫和1000億元“兩重”建置项目清单，支持地方加速前期工作、先行開工實施;25年將繼續發行超長期特別國債並優化投向，加力支持“兩重”建置。經梳理，續建基礎設施、農業轉移人口市民化(重点是普通高中建置与医院病房改造)、高标准农田建置、地下管网建置、都市更新等领域增量资金需求较大。而除傳統基建領域外，科技研發、創新創業或也是高品質發展主題下的重點投向領域。
“兩新”支援範圍和支援規模可望再拓寬。7月25日，發改委、財政部聯合發布《關於加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長在人大常委會記者會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更給力的財政政策，包括加強支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐久財的消費需求，尤其存量更新需求佔比較高的領域(如家電效果>家居)，推測後續若品類擴充，消費性電子是可能方向(廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、22年5月曾推出補貼政策);設備更新方面，除中游資本財報廢更新補助金外，結合9月工信部發布的《工業重點產業領域設備更新與技術改造指南》， 推動各領域實現高端化、智慧化、綠色化也有望成為政策重點導向，或將推動相關軟體、自動化設備等增量需求。
追蹤政策效果，以舊換新品類中，汽車、空調改善尤其明顯，廚電、冰洗8月以來銷售同比亦有修復;但或因存量更新需求佔比尚較低且各地政策不一，家居家具品類僅實現弱改善。設備更新方面，政策拉動彈性尚有限，7-9月設備工器具購置累計年增不升反降，製造業技術改造累計年增率也未出現明顯的改善，我們認為或與較為疲軟的工業企業利潤和現金流表現有關，未來隨經濟需求陸續恢復政策可望展現更強拉動效應。但值得注意的是， 一個結構特徵是，地方政府、事業單位、央企主導的設備更新工程進度與規模明顯優於民營企業及個人，如電網更新投資在兩網推動下持續高景氣、醫療設備採購意向8月以來出現修復、工程機械內銷自3月以來弱改善。未來“兩新”支持範圍若擴大，重點關注該類別投向領域。
結構亮點2：產能利用率企穩
除需求端外，明年全A獲利週期和ROE週期回升的另一個驅動力來自於產能週期反轉。全部A股(非金融石油石化) 的固定資產較去年同期持續下滑，可用資本開支TTM同比和資本開支/折舊攤銷作為領先1年的前瞻指標進行預測，可見資本開支相關指標已降至歷史低點，預計上市公司產能成長預計明年Q3附近見底。各行業由於資本開支和產能週期的不同，目前已有部分領域供給端率先縮小觸底，25年亦有越來越多的領域供給端壓力將繼續明顯緩解。
宏觀資料層面，從我們觀察到的各行業最新產能利用率數據來看，各行業產能過剩狀況分化明顯。一些行業產能過剩且持續惡化：水泥、玻璃、磚瓦、陶瓷、有色冶煉、專用設備、醫藥製造等。另一些產業雖然也面臨產能過剩的問題，但近幾季已經好轉，這些行業包括：電池、馬達、電纜、輸配電設備、汽車等。
從財報數據看，供給端25年觸底機率較大的產業重點關注鋰電、風電、煉化、CXO。供給端已率先收缩触底的领域主要包括地產鏈(消費建材、家電、家居)、原料藥、食品：即截至24Q3固定資產增速已降至10%以下，且資本開支增速連續多季負增，后续供給端将延续收缩。但目前來看，地產鏈、餐飲鏈的矛盾點在於需求端，產能利用率恢復還需需求回升配合。供給端有望在25年實現觸底的產業主要包括鋰電、風電、煉化、CXO，尤其鋰電、風電暂无需求端压力，改善可期：即截至24Q3固定資產成長處於10%~25%區間，但資本開支增速已連續多季負增，考慮到各行業擴產的歷史時滯期，例如煉化、鋰電、風電零部件行业的扩产周期分别大约2-3年、1.5年、2-3年，此類領域25年供給端增速有望进一步降至5%以下並實現供需的再平衡。
結構亮點3：新質生產力核心方向
資料要素：政策接連落地，商業模式逐步完善。資料要素产业市场教育阶段已逐渐完成，數據資產評估與入表需求正在爆發進行時，市場發展空間可期。四季度以来資料要素政策接連落地，後續可望從政策驅動階段邁向“政產”共振的新階段，數據基礎設施、公共資料授權營運、數據資產入表與評估、數據應用等環節將有明顯的邊際變化。
AI+：下游應用可望加速爆發，上中游算力景氣度確定。蘋果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續完善AI軟硬體生態，傳統手機筆電可望受惠於AI生態成熟後的換機，應用亦可望加速鋪開。海外科技巨頭AI資本開支持續超預期，且表態將進一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/Google/Meta四者資本開支合計年比+59%，帶動算力產業鏈相關企業訂單飽滿、業績高增。
低空經濟：兆級市場發展空間潛力，各省市相關專案政策加速落地。低空經濟作为新质生产力和经济新增长引擎，各地地方政府高度重視產業培育，近期北京规划在三年内力争将低空經濟产业规模提升至1000 億元，深圳、重慶產業化/商業化提速，2025年預期先行見部分成效。
智慧駕駛/車路雲：技術端，自動駕駛已迎來商業化突破期。特斯拉透過BEV加Transformer的端到端大模型引領產業發展，無圖NOA加速落地，L2加速商業化，L3有序推進。百度 Apollo、MOMENTA、小馬智行等越來越多智駕方案提供者宣布有能力提供L4高階智駕技術，小鵬以及華為賦能等智駕新車已有明顯進展。政策大力支持車路雲一体化建设，國內試辦城市計畫招標逐步落地。24年7月工信部等五部門確定20個城市為智慧網聯汽車“車路雲一体化”應用試點城市;10月工信部表態，將深入推進“車雲一體化”應用試點，加大政策支持力道、做好頂層設計。“車路雲”符合新質生產力發展+擴大投資穩健成長訴求，後續政策支持可望進一步加碼。根據佐思汽車，截至9月底全國超30多个車路雲一体化项目启动，其中以北京(99億)、武漢(170億)項目規模最大
出海非美市場，仍在中期賽道
絕對水平看，我國外銷至新興市場(中東+非洲+拉丁美洲+東南亞+中亞南亞)的商品渗透率较全球范围内渗透率显著较低，滲透率提升空間大，這也是我國近年來對新興市場出口份額持續提升的重要原因之一。2018-2019年“關稅1.0”後我國商品對美出口市佔率趨勢性下行，預計“關稅2.0”下趨勢將進一步強化，非美的新興市場將是重要成交方向。
新興市場中，關注工程機械/專用設備(TO B為主)，其中挖機主要外銷至歐洲非歐盟英國，農機主要出口至東南亞、南亞等。細分區域看，關注中東新能源產業鏈需求以及東南亞的電子產業鏈配套/紡服中間品等。
繼續掘金優質出海甚至美國本土出海標的。2020年以來，以規避制裁為目的的產業爆發式出海為代表的新能源車/光電/AI等產業鏈引起市場對出海的廣泛關注，其中汽車零件墨西哥建廠熱、光電设备东南亚/歐洲本地化營運較為突出;另外PCB、金屬製品/工控設備、化學製品、創新藥、遊戲、電商等深耕細作式出海也層出不窮。電子/電力設備/基礎化工/醫藥生物等產業部分優質出海標的已經積極出海北美。
港股的長週期也在共振上行
目前港股估值在周期低谷徘徊，流動性已經率先啟動，獲利週期也現企穩回升。港股經過近4年的熊市後，三大長週期因素已經出現共振上行的特徵，其中流動性週期已經自本輪聯準會降息週期開啟後率先啟動，獲利週期隨著頭部公司獲利能力改善也已經穩定回升，估值週期尚在低位。
本輪港股獲利週期領先於A股，主要源自於網路公司的獲利修復。港股整體獲利週期受國內基本面影響大，但修復進度呈現領先優勢。最新報告期間中，恆生指數獲利成長速度為6.43%，連續上行四個報告期間，;最新營收成長率為-0.11%，略優於上期。從結構上看，港股整體獲利修復主要源自於資訊科技業指數與非必需性消費產業的獲利修復，分別為28.79%與28.72%。經過過去幾年的產業整合，目前頭部網路公司在營收擴張放緩的背景下利潤率不斷提高。
關注核心指數中證A500
2023年，美國國內市場被動權益基金產品規模達到9.23兆美元，佔比達到60%。2024Q3，A股市場被動權益基金產品規模達到3.36兆元，佔比達到47%，相當於美國2018年水準。截至24Q3，被動型公募基金持股市值達到3.16兆元(相當於全A自由流通市值的8.4%)，超過主動公募基金的2.82兆元(相當於全A自由流通市值的7.5%)。
中證A500指數定位於反映各產業最具代表性上市公司證券的整體表現。指數編制法聚焦產業均衡，從各行業選取500只市值較大證券作為指數樣本;其中，三級產業龍頭公司具備優先入選資格，可及時納入部分新興領域的龍頭公司，提升對新質生產力的代表性。另外，指數編制結合互聯互通、ESG等篩選條件，便利境內外中長期資金配置A股資產。近期A500ETF保持流入趨勢，截至11/22追蹤產品規模超過1800億，其中場內ETF規模超過1700億。
主動建構A500增強策略，超配：資產重估與化債方向(金融地產、地方開支相關類)，新質生產力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務消費，供給面改革深化方向等。
本文來源自“CSC策略陳果團隊”，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
