高盛：超配中國資產，關注廣義消費、醫療和保險券商

經濟方面，中國政府已經啟動了強而有力的政策托底措施，不僅有助於緩解房地產和外部挑戰，也能夠實際推動中國成長模式由貿易和投資拉動轉變為內需和消費拉動。

市場方面，企業獲利和進一步的資金流入將為明年A股漲發揮主導作用。我們預測，在明年A股EPS成長7%-10%、估值溫和提升下，預計明年MSCI中國指數和滬深300指數將分別上漲15%和13%。2024年的政策轉向抑制了尾部風險並推動估值向上重估，2025年则需要政策落实来提振企業盈利成長和股市走高。政策驅動的資金流入可能在2025年加速，企業、境內個人投資者、南向資金和政府類投資機構可能加大股市持股。

因此，我們維持超配中國資產的投資建議，且短線仍更青睞中國A股，因為相比港股，A股對於政策放寬和個人投資者資金湧入帶來的利好效應更加敏感。

產業配置方面，我們認為應該更順應國內政策導向。我們將高盛的宏觀預期與分析師自下而上的觀點結合起來，形成了更順應國內政策導向的產業策略，建議超配以媒體/娛樂、電商為代表的廣義消費領域、以保險、券商為代表的非銀金融領域、以及醫療保健領域，具體如下：

1）媒體/娛樂：它可以被視為中國強韌性消費服務的關鍵代表產業，尤其是在年輕一代中。今年以來強勁的遊戲審核勢頭（2024年平均每月120款）顯示監理收緊週期已經過去。我們預計，該行業將獲得5%左右的營收成長，並且利潤率將進一步恢復，這得益於該行業更好的現金流與成本控制，從而支撐其10%-15%的利潤成長潛力。另外，該行業也是出海的典型，例如，大約30%的出版商收入來自海外。

2）網路電商：隨著行業新進者收縮，現有龍頭的競爭力可望提升。網路電商有望在成本优化和减少补贴的情况下，在飽和市場中實現7%-9%的獲利成長，而它們發展人工智慧的潛力似乎還沒有被目前低於歷史中位數的PE和0.6倍的PEG定價。它們的股息率相對較高（過去12個月為4%），為估值提供了額外的支撐。

3）保險：2025年，代理商通路的保費成長可能會從今年的高基數放緩，但銀行代理通路可能會因利潤率擴張而回升。得益於A股反彈，險資2024年第三季的投資收入激增，抵銷了債券殖利率下降帶來的獲利壓力。以市淨率和本益比衡量的估值仍在較低水平，我們認為，若A胯狀beta行情斜率進一步上升、且國內通膨預期上行，在這環境下，配置保險行业是一个跟上指数的较好选择。

4）醫療保健（從中性上調）：該行業在2024年的表現大幅落後大盤，估值接近歷史低點，投資者部位較輕。反腐敗帶來的擾動可能開始減弱，導致該行業需求和利潤正常化，預計2025年增長約15%。我們更青睞生技而非製藥、設備和服務。中美緊張關係可能會持續為創新藥產業鏈帶來波動，而地方政府財政狀況的改善對醫療設備製造商來說是利好。

5）券商（從中性上調）：自2024年三季以來，隨著A股市場表現和成交量的恢復，該產業強勁反彈。我們預計，明年A股日均成交量將年增15%，國內併購及海外融資活動將增加。行業整合可能是該行業的主要alpha來源，因為該行業競爭激烈且獲利能力承壓。

資料來源：《高盛：中國2025年股市展望》（2024-11-18）

摩根士丹利：服務消費、供給出清等方向可望超預期上行

經濟成長方面，若政府能夠實施消費刺激措施，那麼我們預計2025年中國實際GDP成長可望達到5%，在2026年可望達到5.2%。我們期待中國能實行以民生消費、地產為中心的一攬子計劃，包括：1）社會福利支持（如部分免除個人社會保障繳費、增加生育補助、擴大退休金覆蓋率、降低打工者和農民的醫療保險費）；2）減少住房庫存（大城市棚改貨幣化、地產庫存回購）。這項攬子以需求為中心的刺激政策可望使得房價下行帶來的負財富效應減少，預防性儲蓄需求減少，從而消費成長將反彈，並成為經濟成長的關鍵引擎。

股票市場方面，我們更青睞A股市場，因其相较于港股市場具备多重优势。鑑於地緣政治複雜性上升和人民幣貶值壓力，我們更傾向於A股市場，因其对上述因素的敏感性远低于港股市場。另外，人民銀行透過互換便利和再貸款工具為A股市場提供了直接的流动性支持。

行業配置上，我們引進摩根士丹利ESRS（獲利與股東回報風險評分）評分，對產業進行排名：在交易價格低於5年平均估值0.5個標準差以上的行業中，消費者服務、媒體與娛樂、以電子商務為主導的非必需消費品零售以及製藥業基本面最為強勁。

另外，我們的分析師研究了包括17個行業和75個子行業，針對其中可能超預期上行的產業總結了關鍵驅動因素：

1）與消費相關的產業：需求面超預期，驅動因素包括旺季季節性因素、海外需求強勁的產品和品牌、旺盛的替換週期、以及更具韌性的在地服務需求，關鍵領域包括美容產品、IP 產品、遊戲、本地服務和高速鐵路。

2）市場整合或供給面改善：供給側出清超預期，驅動因素包括長期產業整合趨勢、更嚴格的行業供給面監管、或獲利能力弱驅使更多公司出清，關鍵產業包括券商、快遞、油輪和乾散貨、水泥、煤炭、光伏玻璃、貴金屬、光電設備等。

3）內部管理或成本控制帶來的獲利增厚：受惠於內部管理、成本控制、原物料價格下降帶來的超預期獲利，關鍵領域包括餐廳（龍頭）、乳製品、消費性電子鍊和天然氣。

4）刺激政策：刺激政策（包括以舊換新或電網投資）導致的需求或投資強於預期，關鍵產業包括整車製造、家用電器、公用事業和電氣設備。

5）貨幣和股市政策刺激：超預期的貨幣政策寬鬆、股市支持措施與銀行資本補充，關鍵產業包括銀行、保險。 

6）聯準會降息：超预期的聯準會降息幅度，關鍵行業包括香港電訊服務商。

資料來源：《摩根士丹利：2025 年亞洲新興市場股票展望》（2024-11-25）、《摩根士丹利：2025 年中國經濟展望》（2024-11-25）、《摩根士丹利：2025 年中國股票策略》（2024-11-25）

景順：關注內需潛力、出海和股東回報

經濟方面，中國政府於2024年9月提出了一系列全面的經濟刺激計劃，旨在支持和振興經濟成長，這項措施顯示決策者致力於恢復經濟，市場對此反應積極。展望2025年，我們預計財政政策支持將持續，並預期將實施更多有針對性的財政措施，我們將密切關注零售銷售、用電量、出口成長和房地產市場反彈等關鍵指標的復甦跡象。

對於股票市場，我們要關注以下四點：

1）增強對中國內需的信心。中國擁有龐大的國內市場，過去幾年的國內儲蓄率達到了創紀錄的水平。國際貨幣基金組織估計，截至2024年3月中國的國民淨儲蓄佔GDP的比例超過40％。9月宣布的一系列政策措施旨在恢復消費者信心，並且對於釋放壓抑的消費支出至關重要。我們認為這些措施旨在加強股市、房地產市場和整體經濟成長，最終將增強中國投資者的信心以及消費者的信心和就業保障。鑑於近期的政策支持，我們相信國內需求將在2025年復甦。這將帶來支出和投資的改善，從而創造一個更具韌性的經濟環境並確保未來穩定成長。值得注意的是，最新政策執行的時間、範圍和充足程度將影響這一經濟復甦的速度，因為通常需要時間讓政策滲透到實體經濟中。

2）中國企業海外擴張。許多領先的中國公司都處於海外擴張的有利位置，這些公司在國內市場上具有規模經濟的成本優勢。我們認為中國企業參與全球供應鏈新發展機會越來越多。我們預計在電子商務、線上遊戲、白色家電和工業領域的企業會特別明顯地看到這種趨勢。這些領域的公司將能夠利用持續的海外需求，佔領更大的全球市場份額。

3）中國公司正專注於增加股東回報。我們預計到2025年，中國公司將更加關注透過積極的股票回購和改善公司治理來提高股東回報。市場預期中國股市股息殖利率將強勁反彈，預計2024年的成長率為16%，隨後在2025年總金額2026年分別增加6%和8%。這種股東回報的增加將是廣泛的，超過35%的企业預計将宣布2024年度更高的股息。擁有更強現金流的企業更有可能看到股息成長並進行股票回購。我們認為隨著這些做法變得越來越普遍，將進一步增強投資者信心，並吸引更多資金流入中國市場。

4）極具吸引力的估值和獲利提升。從估值角度來看，中國股票具吸引力，與歷史平均和其它發達市場相比，估值處於較低水平。截至10月，MSCI中國指數相對於MSCI美國指數的折讓率為約52％。我們認為到2025年有較大的成長空間，並且在未來一年內對中國股市持建設性態度。隨著企業基本面改善，我們預計營收將出現反彈，並緩解過去三年持續存在的利潤壓力。這可能帶來潛在的股本回報率增加以及獲利上修，從而提振投資者情緒。

資料來源：《景順：2025年中國股市投資展望》（2024-11）

瑞銀：專注於網路和教育等內需導向產業

在基準情境下，我們預計美國自2025年9月起分階段對中國進口商品加徵關稅，並且中國將迎來政策加碼。鑑於川普當選美國總統、並且可能對華加徵關稅，我們認為中國政府可能將在2024年12月召開的中央經濟工作會議上討論2025年的經濟發展目標與政策因應措施。雖然中央經濟工作會議將為2025年政策定調，但絕大部分具體政策措施和目標可能需要到2025年3月兩會才會公佈。另外，在美國公佈加徵關稅細則以及其他政策落實後，政府也可能推出額外支持措施進行應對。

具體而言，我們認為政策刺激可能包括：1）2025年總金額2026年財政擴張加碼，從而補充地方政府綜合財力、支持基建投資，並推動房地產市場穩定；2）降息幅度加大，信貸成長反彈；3）人民幣兌美元可能進一步貶值；4）結構性改革可能提速。

產業配置方面，我們認為，美國出口導向產業受美國關稅政策影響，未來不確定性較高；我們會持續關注內需導向的產業，特別是與服務業相關的行業，例如網路業及教育業等。

資料來源：《瑞銀：2025年中國股市策略》（2024-11-11），《瑞銀：2025-26年中國經濟展望》（2024-11-19）

匯豐銀行：看好優質互聯網、旅遊與消費龍頭

目前，中國經濟受益於財政和貨幣刺激政策的大幅轉向，後續仍有潛在上行空間。儘管美國大選後貿易不確定性增加，但我們預期亞洲的成長將在2025年保持韌性，2025年除日本外的亞洲GDP將成長4.4%，部分將歸功於中國擴大的政策刺激。對於中國，在貿易緊張局勢和關稅風險下，出口不再是可靠的經濟成長引擎，貨幣政策和財政刺激將繼續加大以提振國內需求並緩解這些貿易挑戰。進一步的政策刺激將為中國成長提供緩衝，並在更強的需求側刺激措施出台時，創造進一步上行空間。 

股票市場方面，我們傾向擁有強大民族品牌力、健康的資產負債表和競爭優勢的國內龍頭，因為它們將從政策刺激中受益。細分來看，我們看好優質的網路股票、精選國內旅遊股及消費龍頭。

資料來源：《匯豐銀行：2025年第一季投資策略》（2024-11-21）

富達投資：關注科技、高端製造、消費和醫療保健

中國正在尋求一種漸進但更永續的經濟成長模式，這種模式側重於國內消費和高端製造業，並且持續推進。政治局在2024年末的政策轉變旨在解決一直抑制國內需求的問題，即房地產市場、地方政府債務、低迷的股票市場和消費者信心不足等，市場將持續關注後續政策的進展。若美國開始徵收高額關稅，其他成長驅動因素將逐漸浮現，並可能獲得更多的政策支持，比如推動都市化、能源轉型、解決政府債務問題等。

股票市場方面，我們更傾向於關注那些在政策議程中佔據重要位置的行業：科技、高端製造、消費和醫療保健。中國股市中的許多公司在政策轉變後，正在從低估反彈至合理估值，但好消息是，在這個龐大的市場中，不乏具有明確獲利成長路徑的股票。

資料來源：《富達投資：2025年投資展望》（2024-11-20）

摩根大通：新興市場中，更加看好A股大表現

中國政府預計將採取更多政策以抵銷美國關稅帶來的影響。一方面，中國政府正在進行政策轉變，推動財政支持經濟，最近的人大常委會提出了一個全面的債務重組計劃，這是扭轉通貨緊縮的第一步，也是允許地方政府在逆週期財政政策中發揮更大作用的第一步。另一方面，考慮到川普總統將提高對中國的關稅的不確定性較高，我們預計中國政府將推出更多刺激措施來抵銷成長影響。

對於股票市場而言，潛在關稅擔憂與美元走強是對中國離岸市場甚至更廣泛的亞洲新興市場的不利因素，我們認為目前這些市場上行空間有限。但中國政府仍有可能採取比預期更有力的政策以抵銷新一輪貿易戰帶來的潛在經濟阻力。整體而言，在上述背景下，我們後續更加看好A股大盤的表現。 

根據目前中國股市所表現的估值可以看到，進一步嚴格的監管風險似乎仍在被計入價格。這種監理風險在成長產業尤為明顯，在2021年初，中國主要的互聯網公司的估值與它們的美國競爭對手相似，但如今，它们折价显著。同時，嚴格的監管也擠壓了部分中國公司的利潤。在過去的10年裡，每股盈餘的成長未能跟上經濟成長，而股本回報率從15%下降到11%。未來，更少或更可預測的監管將有助於中國股市表現的持續改善。

資料來源：《摩根大通：中國2025年展望》（2024-11-25）

巴克萊銀行：一系列刺激措施和國家產業政策將提供豐富投資機會

經濟方面，政策已經適時轉向。當局在10月公佈，正在考慮或實施許多逆週期政策措施，包括對中國大型銀行進行資本重組、向消費者提供現金補助以及對房地產市場進行重大干預。作為第一步，政府在11月宣布了一項財政計劃，以解決地方政府債務問題。同時，中國政府正在嚴格把控新增隱性債務，有助於長期債務的可持續性。

股票市場方面，一系列刺激措施和產業升級為增加中國的投資提供了充足的機會。中國已成為世界上許多高科技領域的領先生產者，包括太陽能電池板、鋰電池和風力發電設備。儘管存在貿易緊張局勢，但這地位將很難被撼動。

資料來源：《巴克萊銀行：2025年展望》

風險提示

本報告為公開資料整理，不構成對產業或個股的推薦和建議，文中觀點僅代表外資機構觀點；外資機構觀點是在特定時段做出的，後續存在變化的可能

本文轉載自微信公眾號“堯望後勢”；FOREXBNB編輯：王秋佳。