一、2024年外匯市場回顧
1.1 G7匯率：美國敘事主導
2024年匯市交易繼續圍繞美國敘事展開。美國去通膨尚未宣告勝利，而經濟出現轉弱跡象。聯邦儲備銀行逐步邁入降息初期階段，市場受經濟數據擾動對其降息預期反覆搖擺。9月以來隨著川普問鼎美國總統的前景愈發明朗，“川普交易”再次升溫，為美元匯率利率注入強勁上漲動能。美元指數在今年前三季大體在100~106區間先漲後跌，10月後“川普交易”回歸帶動美元指數向上突破106強阻力關口。截至2024年11月15日，美元指數年內漲幅超過5%。
非美貨幣方面，歐元市場維持對美國要素更高的關注度，同時德、法動盪政局對歐元構成一定壓力，歐元兌美元跌幅整體與美元指數漲幅相當。在逐漸擺脫衰退泥潭、通膨朝2%穩步進發的背景下，日本央行果敢緊縮，以7月市場炒作美國衰退為契機，日圓為融資端的套息交易階段性反平，推動日圓升值。但受“川普交易”影響，套息交易再次重構，年內日圓表現仍為G7中最差。英國政府換屆，主張寬財政、重投資的工黨上位利多英鎊。投資週期韌性、通膨難去，英國央行偏鷹立場亦為英鎊提供支持。今年英鎊兌美元頂住美元指數上漲壓力僅下跌不到1%。
二、2025年外匯市場展望
2.1 美元：維持強勢
從OECD季度經濟預測看，2025年G4經濟體成長先弱後強，實現軟著陸，美國成長持續領先G4，與我們預期一致。通膨方面，G4經濟體去通膨進程存在差異，在不考慮川普政策額外衝擊的情況，美國穩步去通膨，英國通膨黏性較強，日本通膨或維持2%左右。
從美元微笑曲線角度而言，在G4均實現軟著陸、美國表現相對較好的場景下，美元維持強勢仍是大機率事件。
我們在先前的《美元指數三因子分析：價值、套息、動量》中已經指出，美元指數可以分解為三個方面的市場因素：套息交易（carry trade）、價值因素、動量因素。在大多數時期，carry trade和價值因素是美元指数的中长期趋势主导因素，動量因素的影响权重通常较小，主要是影響短期波段。在聯準會暫停升息至降息期間，主导美元指数的因素往往是價值因素，而非carry trade。在暫停升息後期和升息時期，carry trade是美元指數的主導因素。2025年聯準會的降息節奏以及何時停止降息將決定美元指數主導因素。
從美國經濟週期規律而言，始於2020年的新一輪投資週期目前呈現復甦期特徵，尤其是資本品新訂單穩定回升，顯示未來固定投資成長率仍有望回升。同時考慮到川普上台後鼓勵製造業回流的產業政策，預計美國本輪投資週期尚未結束。不過庫存週期將在2024年末、2025年初進入主動去庫存，美國經濟短期下行壓力加大。由於投資週期大機率尚未結束，預計將有第三庫存週期，本輪第二庫存週期尾部發生經濟衰退的機率較低，實現軟著陸是基準預期。橫向對比美國各庫存週期，在經濟復甦第五年前後往往會經歷一次明顯的需求下行，2024年第二季開始已經進入這一過程。歷史上需求下行通常持續12個月左右。若本輪庫存週期接近此規律，則需求會在2025年6月左右探底。即2025年上半年經濟偏弱，降息的可能性較大，下半年有暫停降息的可能性。因此上半年價值因素主導美元指數的可能性較大。下半年可能回歸carry trade因素主導。
目前主要機構的CPI預測還未考慮川普政策可能帶來的影響。根據目前OECD季度經濟預測計算，2024年第四季開始，美國相對已開發市場的CPI增速差將有所回落，即美國CPI相對更明顯降溫。從過去降息週期經驗來看，價值因素可能取代carry trade成為美元指數的中期主導因素，或至少影響權重增加。在購買力平價下，這將在上半年支撐美元指數。換言之，即便明年上半年降息，也不必然帶來弱美元。
明年通膨的主要不確定性來自於川普政府的一系列政策可能從多方面抬升通膨，包括：（1）財政赤字擴張會抬升非週期通膨因素；（2）驅逐非法移民減少低成本勞動供給，可能引發薪資上漲，推升服務業通膨；（3）大幅加徵關稅增加進口成本，短期显著抬升CPI同比；（4）減稅調高中長期GDP增速，進而抬升中長期CPI中樞，加大通膨重回2%難度。但上述政策的落地時間、政策力度、最終影響在現階段較難以評估。
情景一：假設明年上半年便出現政策衝擊導致的再通膨，而經濟表現較弱，則美國宏觀環境類滯脹。此種情境下，聯準會大概率會繼續降息避免經濟衰退，相對利差收窄。同時，美國去通膨進程相對放緩，價值因子會打壓美元指數。待下半年經濟穩定後，聯準會暫停降息，疊加再通膨，市場甚至可能期待聯準會再加息，carry trade將推升美元指數。
情境二：假設明年政策出台較晚，上半年沒有明顯再通膨，去通膨進程延續，則價值因子支撐美元指數。下半年政策落地疊加經濟邊際好轉，市場預期聯準會暫停降息甚至未來升息，carry trade主導美元偏強運行。如此可能全年美元指數表現都較強。
從美國高頻基本面反映的經濟小週期而言，2024年末可能是經濟小週期由強轉弱的窗口期，2025年年初經濟小週期下行的可能性較大。而當前美元指數已經相對高頻基本面高估，也在累積回調壓力。從動量因子看，在先前出現超買後美元指數短暫調整，後繼續上行。預計年末很可能再度觸發超買。屆時若經濟數據配合，將引發美元指數回調。另外，2016年大選和2024年兩次川普交易中的美元指數走勢高度類似，似乎也顯示美元指數很可能在近期觸頂，在2025年初轉弱。總體而言，2024年11、12月是美元指數築頂窗口期的可能性較高，2025年美元指數可能弱勢開局。此後節奏取決於美國經濟數據、川普經濟政策的組合。
2025年還需要高度關注美元流動性對於美元匯率的影響。我們曾在《興業研究海外固收報告：從商業銀行LCR看聯準會縮表終點——美元貨幣市場月度觀察2024年第九期20241017》中指出，假設聯準會認為縮表終點系統重要性銀行LCR的合理區間在100%~110%、其他中小型銀行HQLA保持當前水平（主要資金需求方，降低流動性緩衝的意願較低），參考彭博的估計，準備金總額理論上可以縮減至2.79~3.08兆美元。按照聯準會每月250億美元美國國債、200億美元MBS縮減節奏（近似的實際縮減規模，小於計劃的350億美元），距離11月10當天當週，本輪QT結束可能剩餘4~10個月時間（近期流動性狀況改善延長理論可持續時間）。值得注意的是，除了監管目的，大多數銀行對於自留流動性的舒適區可能隨著大環境的寬鬆而水漲船高，他們可能希望將LCR維持在較高水平。9月末回購市場的波動表明，流動性情況正接近大型交易商能忍受的最低限度。這可能會進一步縮短QT持續時間。因此，我們預計聯準會最早於明年第一季按下縮表暫停鍵。需要警惕當美元流動性到達臨界值後，一旦川普政府財政政策落地，美國財政部大量發債，可能造成短期流動性衝擊，進而脈衝式推升美元指數。
技術上，美元指數在107一線有較強阻力，若有效突破，以60週均線為中樞，1:1區間的上行目標在108附近；更高阻力在先前下行趨勢0.618回撤的108.7附近。104、100則是重要支撐位。2025年全年運行區間或在100-111。
2.2 歐元：震盪偏弱
基於我們對歐元兌美元套息、價值、動量的三因子分析，长期内價值因素（購買力平價）較好決定了匯率的中樞，且衰退期、央行降息階段效果更佳。欧元兑美元与我们构造的價值因子（德國與美國CPI之比的周期項）存在良好的負相關性。OECD預測顯示，明年（至少在上半年）歐元兌美元中樞可能小幅回落。另外，從經濟週期的角度而言，投資週期美強歐弱也將壓制歐元兌美元。
歐元區中周期疲軟以及美國關稅壓力下，歐央行降息幅度料大於聯準會、結束時點也可能更晚。目前市場對歐央行持續降息125bp至2%此基準情形的定價已較為充分。警惕關稅動盪下，歐央行終端利率下調。歐央行或於明年第二、第三季暫停降息，屆時歐美央行都將處於相對低利率維持期。期間，歐元區基本面對歐元匯率的驅動力可能強化。如我們在《興業研究匯率報告：誰才是歐元的主導定價因子——基於市場影響因子的BETA分析20240626》中構造的檢驗歐美經濟意外指數對歐元兌美元影響強弱的滾動迴歸模型，假設美方要素迴歸係數大於歐元區的時期為“美國基本面主導階段”，反之定義為“歐元區基本面主導階段”，可以觀察到歷史上歐美央行共同維持利率在相對低點時，歐元區經濟意外指數通常會發揮更正面的影響。因而，明年歐央行暫停降息後，尤需留意歐元區經濟景氣度變化。
關注川普經濟政策出台狀況，“川普交易”，特別是相關關稅政策推出料使歐元兌美元波段承壓。考慮到川普施政的優先級，其關稅造勢行為更可能發生在明年下半年及以後。從2018年的經驗來看，關稅威脅對歐元短端利率、匯率的影響偏階段性，而非趨勢性。2018年，歐央行政策利率維持低水準不變。美國針對性關稅政策的推出對歐央行利率預期的影響均偏短期，而市場注意力更受義大利動盪政局所牽引，兩次關鍵事件決定了歐元2Y OIS利率大方向上的拐點。鑑於關稅2.0實施強度可能提升，匯率波動性將加強。
另外，關注德國大選風險與南歐國潛在債務隱患。德國大選方面，朔爾茨領導下的德國“紅綠燈”聯盟政府因左右派別財政主張的極端分歧而瓦解，大選時間提前至2月23日。近年來，中右翼聯盟黨在移民議題上的立場急劇右轉，同時也主張對烏克蘭提供更多軍事援助。其民調支持率相對其他黨派遙遙領先，大概率將成為執政黨，黨魁弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）是下一任總理最有可能的人選。從民調的分佈可以看出，聯盟黨領導的聯合政府將比當下聯盟更穩定、更有效（投票集中度更高）。因而本次政府更迭對歐元匯率可能偏利多，但在靴子落地前政治不確定性施壓歐元。
債務風險方面，根據歐盟委員會預測，2025年法國赤字率將維持在財政高風險國中最高水平，義大利、比利時赤字率將反彈；同时義大利、法國、比利時債務率也將小幅回升。另外，惠譽、穆迪下修法國主权债务展望评级为负面，當下評級保持在AA-、Aa2不變；標普、DBRS尚未下調。我们构造的法國债务风险衡量指标显示，法國主权债务隐忧较大（維持在歷史高位，但暫未有極端表現），需保持密切關注。當市場定價債務風險上升階段，反映在法德、意德利差走擴時，歐元將承壓。
技術上，歐元兌美元上方阻力位1.13、1.15，下方支撐位1.04、1.02、1.00。在基本面和货币政策差异不显著的背景下，繼續關注3~5個月一周期的市場交易主題切換規律。
2.3 英鎊：強於歐元
同樣依據三因子分析，從購買力平價的角度來看，明年英鎊兌美元或橫盤波動、歐元兌英鎊偏弱運行。經濟週期方面，與歐元區不同的是，英國資本新訂單回升、服務業獲利狀況好轉，疊加財政支出發力，商業投資成長可望觸底回升。這也為明年英鎊相對歐元的強勢奠定了基礎。
結合產出缺口、勞動力市場景氣度以及泰勒規則，我們對英國央行政策利率的中性水準進行了估計。當前英國央行或剩餘50bp~100bp降息空間，小於歐央行。市場對其降息前景的看法偏謹慎，目前定價空間為50 bp，利率預期修正對英鎊的利多有限。另外，英國央行將在2024年10月至2025年9月期間維持1000億英鎊的債券削減速度。相較於歐元兌美元、英鎊兌美元，雙方央行的總資產年增速差在解釋歐元兌英鎊走勢時效果更佳。根據英國央行最新銷售計劃，假設歐央行明年PEPP項下縮減翻倍，從流動性的角度而言，歐元兌英鎊明年9月前可能會保持震盪偏弱的形態。
技術上，英鎊兌美元上方阻力位1.34、1.36，下方支撐位1.21、1.19。從持倉分化度來看，該指標在90以上區域已停留3個月。史上持倉分化度在90分位數上方的停留時間較長（3個月及以上）往往隱含著英鎊兌美元中期內的貶值壓力。
2.4 日元：套息交易主導下先升後貶
2024年7月風險偏好回落、美日貨幣政策相向而行推動套息交易平倉，日元和人民幣攜手升值，造成金融市場大幅波動；此波反平終結於“套息收益-風險比”指標（美日利差/美元兌日圓選擇權隱含波動率，類似股票投資的“夏普比率”）回落到關鍵支撐位（持倉反轉支撐位）0.272附近之時，隨後“川普交易”催動套息交易階段性重構，日圓非商業淨持倉從淨空轉為淨多後再度切換回淨空。
套息交易變動主導了日圓的趨勢走勢。通常來說，日圓套息交易平倉發生在美國庫存週期的去庫和需求下行時期。目前美國處於1997年開啟的房地產週期中，2020年啟動的第三個投資週期中，第二庫存週期的需求轉弱階段。美國投資週期通常持續7-10年時間，在一輪7年左右的投資週期中，第二庫存週期下行往往伴隨著經濟衰退和聯準會大幅降息；但一輪10年左右的投資週期中，第二庫存週期下行並不會演變為衰退，其可能導緻聯準會小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暫緩升息（2015~2016年），至第三庫存週期尾部才會發生經濟衰退。這意味著美國當前第二庫存週期後是否還有第三庫存週期對應不同的歷史參考時點，美國經濟走向、貨幣政策抉擇和大類資產的表現都會有明顯差異。具體來說：
情形一（大概率）：倘若現行的第二庫存週期後還有第三庫存週期，則當前時點類比2015年，即上個投資週期第二庫存週期的需求下行階段。歷史上2015年美國被動補庫前夕套息交易開始平倉，被動補庫時套息交易階段性重構（套息收益-風險比反彈），而主動去庫階段套息交易再度平倉。然而在第三庫存週期需求上行時期，套息交易大規模重建，日圓淨空頭持股的高峰同第二庫存週期時類似，而套息收益-風險比還要高於第二庫存週期時的峰值。等到第三庫存週期被動補庫的尾部，套息交易出現第二輪反平（2019年到2020年），其規模較2015年更大，套息收益-風險比最終在0.06附近出清。
基於套息交易部位變化，日圓的表現清晰明了，即在第二庫存尾端雖然呈現波折，但整體呈現升值；在第三庫存週期需求上行期間貶值；並在第三庫存週期需求轉弱後獲得更大的升值動能。2015年第二庫存週期端日圓相對美元從124最多升值20%到100附近，日圓的調整要落後於套息交易平倉的步伐；第三庫存週期啟動後，日元显著贬值，最高到118附近，回吐18%漲幅，但仍未超過2015年高點；至第三庫存週期尾部、套息交易完全出清，美元兌日圓中樞下移，最低到102附近。推及目前，日元預計在2025年上半年（美國主動去庫時）存在升值動能；2025年下半年至2026年（美國第三庫存週期需求上行期）套息交易有可能重構，從而使日圓面臨走弱風險；至美國第三庫存週期尾部（可能在2028年前後）日圓再度面臨趨勢升值動能。
情形二（小機率）：倘若現行的第二庫存週期後沒有第三庫存週期，則當前時點應當類比2001年總金額2007年。不同的是本次第二庫存週期的主動去庫將疊加投資週期尾部、房地產週期尾部，美國經濟衰退的深度更深，日圓避險屬性有可能更強。歷史上2000年左右日圓並未累積大規模的套息交易淨空頭，因此2001年第二個庫存週期尾部套息交易反平並不明顯，套息收益-風險比也未發生明顯下行，日圓逆勢貶值；反而是第一個庫存週期尾部的1998年，日圓套息收-風險比回落十分明顯，日圓趨勢升值。2007年到2008年套息交易平倉十分明顯，套息收益-風險比最終在0.06出清，美元兌日圓從2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投資週期啟動的前2年半時間繼續升值21%至75築底，期間回呼的幅度有限。
基於我們對美國基本面的追蹤研判，以及美債殖利率、期限利差、信用利差的表現，目前都更接近後續還有第三庫存週期的情形。美國經濟在今明兩年大概率維持“弱而不衰”，聯準會今明兩年預防性降息，幅度小於因應真正的大衰退。
除此之外，長期走勢中，宏觀基本面指標——實際GDP相對走勢對日圓的趨勢指引依舊偏升值。
中期行情中，長端美債殖利率、美元指數仍舊是日圓階段行情的“錨”。在《區間持平，關注類通膨交易——2025年美國國債展望》中我們判斷“2025年上半年（10Y美債利率）存在下行波動，下半年可能回升”，與套息交易分析中日圓先升後貶相呼應。
短期行情中，我們可以關注套息收益-風險比和動量因子提示的超調訊號，前者追蹤套息收益-風險比在最近3年中的滾動分位數，當套息收益-風險比超過95%分位數時，日圓短線貶值動能減弱；低於5%分位數時，日圓有超升風險，且超升方向的訊號準確度更高。後者相當於建構美元兌日圓匯率的技術分析指標，此指標高於95%分位数和低於5%分位數時，同樣預示著日圓短線貶值和升值動能減弱。
另一個趨勢轉向因素是外匯幹預，日本當局在2022年9到10月亮盤2024年5到7月；前者乾預前美元兌日圓在140附近，幹預期間最高達到150後回落，後者乾預前美元兌日圓在157附近，幹預期間最高達到162後回落。2025年當局仍可能在160-165站崗，最新2024年10月議息會議後的發表會上，植田和男稱“匯率對物價的影響將比之前更大”這意味著日圓明顯貶值容易觸發日本央行收緊貨幣政策。
本文來源微信公眾號“興業研究宏觀”，作者餘律等，FOREXBNB編輯：陳秋達。
