重點
(一)美國經濟概覽：經濟“軟著陸”、通膨重燃、降息偏緩
美國經濟“軟著陸”：川普橫掃大選，施政不受阻礙，減稅並配合提升美國債務上限，是支撑美國經濟“軟著陸”、避免衰退的核心線索。另外，利率下行刺激消費、房地產和製造業週期擴張，也对美國經濟构成支撑。
再通膨下，降息節奏放緩：在供給缺口尚未完全消除的情況下，降息後帶來的需求回升，疊加川普推動收緊移民、加徵關稅、擴大聯邦赤字將重燃通膨，預計2025年美國通膨中樞為3.5%-5.3%，美联储降息节奏預計偏缓。
(二)國內經濟瞭望：加速改革、重啟循環、走出低通膨
高品質發展是首要任務：經濟穩定成長與全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重點在於適應生產力躍遷的生產關係，包括要素配置改革、統一大市場建設、產業體系建構、統籌國企民關係、高水準對外開放、依法治國;二是經濟成長方面，逆週期政策適時發力、托舉經濟。
循環重啟、走出低通膨：預計2025年經濟目標設定依然在5%左右，政策方向在於啟動新一輪“化債”後改善地方財政支出結構、房地產市場止跌回穩，財政擴張支持“兩重”“兩新”，修復實體部門資產負債表，重啟經濟良性循環。出口或受到全球製造業週期下行、美國加關稅的拖累，對經濟貢獻收窄。國內通膨可望走出低物價環境，CPI同比中樞或將修復至0.8%左右。
貨幣配合“更加給力”的財政政策：預計2025年目標赤字率設定在3.5-4.0%、專案債擴大使用範圍並增加化債的安排、增發特別國債支持國有六大行補充資本及“兩重”“兩新”，綜合來看廣義赤字將達到12兆元左右。貨幣政策維持支持性立場，降息降準均有空間，關注結構性貨幣政策工具對資本市場的支持。
(三)中美關係：逆全球化加速、“更川普”、長期纏鬥
川普將引領“更川普”的逆全球化：正如民主黨繼承共和黨關稅政策後繼續調高稅率，川普也將繼承拜登產業及科技戰略，並且把戰略重心從俄羅斯轉移到中國。60%關稅雖有壓力，真正需要警惕的是川普吸收第一任期的不足，繼承拜登科技產業思路，從科技、金融、產業、人才等方面全面圍堵中國。逆水行舟，以新安全格局保障新發展格局，才有望在逆全球化趨勢下把握戰略主動。
(四)大類資產：A股慢牛、債市博弈、黃金長牛在途
A股由預期轉向現實，由估值轉向獲利：A股估值已修復至正常區間，後續取決於政策力道能否符合甚至超越市場預期、經濟數據能否好轉、企業獲利能否修復。
債市在兩股力量之間博弈，波動或許放大：充裕的流動性仍將持續利多債市，偏弱的實體融資需求則可能邊際好轉，放大利率波動風險。
黃金長牛在途，機會大於風險。降息邏輯仍有利好，但程度較2024年下降;地緣政治動盪帶來黃金的避險需求;美元信用趨弱下央行長期購金趨勢持續。
風險提示：全球地緣衝突持續演繹，美國通膨回落速度慢於預期，國內經濟恢復及政策節奏不如預期。
一、A股市場：重拾信心，等待驗證
1.1 2024年回顧：A股“兩落兩起”，波動較往年明顯放大
2024年以來A股市場波動較往年明顯放大，收益水平也显著抬升。2024年以來(截至11月8日)，上證指數振幅高達34.94%，振幅較2023年全年放大近一倍，也明顯高於2022年、2021年、2020年;年化報酬率19.90%，漲跌幅16.05%，賺錢效應較好，創下近兩年新高;成交額83.27兆元，較去年同期放約8.7%。
趨勢上呈現“兩落兩起”，形態似“W”型。
第一落，2024年1月，受國內經濟基本面偏弱、美國大選預期擾動、全球地緣政治風險加劇等因素的衝擊，悲觀情緒蔓延下A股持續回落，2月5日上證指數達到年內低點2635，重新整理2019年以來新低。
第一起，2024年2月6日起，受人民銀行降準降息、中國匯金公告增持ETF、1月金融數據超出市場預期等多重因素影響，A股快速反彈，在7個交易日內修復至年初水平。3月5日全國兩會部署增發一兆元特別國債，3月上旬公佈的1-2月固投、消費和出口數據普遍超預期，市場對於經濟的預期開始上修，疊加海外降息預期抬升，美債殖利率震盪回落，A股走出一波修復行情，上證指數在3月19日觸及第一季高點3090。此後一個月，在等待政策具體推出以及基本面資料驗證的過程中，市場對國內經濟的走勢判斷有一定分歧，上證指數在3000至3100區域震盪。4月下旬政治局會議釋放政策將保持正面的訊號，再次提振市場信心，疊加新“國九條”發布後外資大幅流入，上證指數重拾上行動力，核心城市在5月陸續放寬限購，地產寬鬆預期持續升溫，上證指數於5月20日站上高點3174。
第二落，從5月下旬起，隨著中美關係不確定性擾動、聯準會降息預期搖擺、國內經濟預期轉弱，市場轉為下行走勢，並延續至9月下旬，期間國內經濟數據偏弱、中報業績公佈後市場獲利預期下調、美國衰退交易引發全球資產波動，市場情緒逐漸走低，市場成交萎縮，上證指數震盪走低至2690。
第二起，9月24日國新辦記者會，逆週期調節政策“組合拳”超預期，隨後9月26日中央政治局會議表態積極，市場情緒逆轉，國慶日後第一個交易日開盤即創下近兩年新高3674。
1.2 2025年展望：由預期轉向現實，由估值轉向獲利
目前A股估值已修復至正常區間，主要由預期反轉和風險偏好抬升推動，後續走勢還有三個關鍵動力，一是政策力道能否符合市場預期甚至超越市場預期，二是經濟數據尤其是政策發力領域能否好轉，三是經濟復甦能否帶動企業獲利向上修復。預期節奏與演繹邏輯可分為兩個階段。
第一階段，政策與數據等待期。目前(11月8日)，A股漲主要源自於政策超預期後帶來的市場情緒觸底回升，市場快速消化9月底推出的第一波刺激政策後，估值已由歷史極端低位修復至正常區間。川普上台為中美關係以及中國出口帶來了較強的不確定性，內需刺激政策預計進一步加碼，市場情緒進一步抬升。11月8日人大常委會公佈10兆元化債規模超出市場預期，增量支持政策將持續不斷推出，給經濟注入動力，為市場注入信心。在政策和數據等待期，行情主要由預期驅動，市場預期存在分歧，博弈情緒相對濃厚，市場成交熱情相對高漲，同時，重要節點前後市場波動可能也會放大，包括2024年12月中央經濟工作會議以及2025年3月的全國兩會。
在進一步的政策或數據出台前，寬基指數更大可能是維持震盪走勢，市場以結構性機會為主，直接受益於政策刺激的板塊彈性較大，“兩重”“兩新”可能是交易主線，其中“兩新”的政策效果可能已在相關板塊的三季報中有所體現。風險點主要在於政策出台節奏或力度不如預期，以及川普對華政策的不確定性。
第二階段，預期與數據相互影響，市場交易邏輯由預期轉向現實。2025年交易主線應為經濟現實改善與企業獲利改善，預計賺錢效應較好，節奏上可能一波三折、拾級而上，空間需要專注於通膨回升的節奏和高度。
從估值的角度看，估值跟隨經濟預期波動，而經濟預期的波動可能高於實際數據的波動。經濟修復很難一蹴可幾，路徑可能具有一定波動，而預期更容易線性外推、提前搶跑，預計市場會在“數據強於預期→市場情緒振奮拔高估值→預期抬升”與“數據弱於預期→風險偏好下降帶動估值下修→預期回落”中波動。
從獲利角度看，2025年企業獲利改善確定性較高。從基數上看，2024年企業獲利偏弱，1-9月工業企業利潤累計較去年同期下滑3.5%，這其中有需求偏弱影響，更多則是由於PPI拖累;從量上看，預計2025年，國內需求將在一攬子政策刺激下得到提振，海外需求由於中美關係以及美國經濟成長存在一定不確定性，但考慮到如果國內出口遭遇衝擊，穩健成長政策可能會進一步加碼，刺激內需對沖出口的不利影響，總量上或穩中有升;從價上看，我们預計2025年PPI向上修復，但斜率仍需觀察，回升高度取決於需求面改善力度，包括可能的供給側改革支撐，如果PPI在下半年進入年比正增長區間，屆時企業有獲利或有明顯改善。在獲利改善預期支撐下，預計市场波动中枢整体呈现抬升态势。
從資金角度看，內外流動性共同支撐，增量資金可以期待。一方面，預計國內政策力道仍將維持，國內流動性整體寬鬆，聯準會處於降息週期，外部流動性邊際改善，內外部流動性共同支撐股市表現。另一方面，9月底的上漲行情吸引了廣泛關注，居民側增量資金仍有進入A股市場的空間，如果形成一定賺錢效應，可望吸引更多增量資金進入市場。
二、債券市場：利率中樞下行，波動率或許放大
2.1 2024年回顧：債市殖利率整體走低
2024年以來(截至11月8日)，債市殖利率整體走低，相較於年初，1年期公債利率下行71bp，10年期下行45bp，30年期下行56bp。
2024年債市走牛的主要邏輯包括：
1、貨幣持續寬鬆，降準降息帶來的利好。總量上，2024年降準兩次，9月27日一次性調降50bp，為近4年最大降幅;價格上，5年期LPR下調3次，1年期LPR下調2次，分别较年初下調了60bp和35bp;MLF中标利率下調两次，較年初下降50bp;結構上，使用結構性工具加強對重點領域及薄弱領域的支持力度，下調支农再贷款、小額再貸款、再現利率，設立科技創新與技術改造再貸款等。
2、實體融資需求偏弱。經濟數據整體偏弱，實體融資需求偏弱，基本面邏輯持續為債券定價的主要邏輯。
3、債券供給偏弱，尤其是長債供給短缺。2024年以來政府債務和地方債發行縮量，而債券牛市邏輯確定性較高，債券配置需求旺盛，尤其是利率水準較高的長期債券供給短缺。
4、禁止“手工補息”後債券供需缺口進一步擴大。4月禁止“手工補息”，高利存款部分轉向配置債券，從需求面加劇“資產荒”格局，推動債市利率進一步下行。
2.2 2025年展望：流動性維持寬鬆與信貸需求邊際好轉
支撐2024年債券牛市的兩股力量——充裕的流動性和偏弱的實體融資需求，預計在2025年前者仍將持續利多債市，是引導廣譜利率下行的主導力量，後者則可能邊際好轉，放大利率波動風險。
一方面，貨幣政策維持寬鬆，預計2025年降息降準持續，利率中樞下行。在經濟明顯轉向前，财政货币政策預計保持力度，共同發力推動逆週期調節，根據我們前文的判斷，2025年政策利率工具(7天逆回購利率)預計下调20bp，降準50bp-100bp，流動性保持充裕。政策利率下降引導市場基準利率下行，並透過銀行系統傳導至各類資產收益率下行，實現存款利率下行以促進投資消費、貸款利率下行以降低實體經濟融資成本。
另一方面，經濟復甦預期提升、融資需求預期提升、風險資產預期收益率提升等可能導致利率波動放大。2024年債券市場走牛在於實體需求疲軟，充裕流動性持續追逐相對低風險資產。展望2025年，無論是“兩重”“兩新”等刺激政策拉動製造業投資，提升融資需求，還是經濟數據好轉，進一步提升資金需求預期，抑或是股市賺錢效應提升，吸引部分資金流入，都可能造成債券市場利率波動放大。同時，波動風險提升也會降低債券類資產作為低風險資產的吸引力，提高利率的“心理下限”。
曲線形態上，關注央行二級市場買賣國債的操作如何執行落地，短端或更受益。預計央行在二級市場買賣國債，將成為2025年影響利率曲線的重要工具，央行透過二級市場買賣國債來維持利率曲線形態，提升政策利率向市場利率的傳導效率，從這個角度看，短端利率將更加受益。長端定價主要取決於流動性寬鬆與信用需求改善的錯配程度，行情可能集中在2025年上半年，特別是第一季機構的配置需求較強，下半年走勢更易受到通膨走勢和信用擴張的擾動。
三、黃金：把握三條主線，機會大於風險
3.1 2024年回顧：多重利多邏輯共同推動金價屢創新高
2024年黃金價格表現強勢，年初至今(11月8日)，倫敦金現漲幅已超30%,不斷突破歷史新高。從驅動因素看，第一驅動力在於聯準會降息預期，這是2024年黃金價格的交易主線，支撐黃金價格易上難下;第二位驅動力為地緣政治衝突，2024年地緣政治衝突多點頻傳，提升投資者的避險需求;第三驅動力為央行購金，央行購金行為推高黃金物價波動中樞。從金價走勢看可分為四個階段：
第一階段，1月至2月，美國經濟韌性超預期，通膨反彈，市場對聯準會降息預期偏弱，降息預期由3月延至5月，黃金價格整體在2000-2050美元/盎司的歷史高位窄幅波動，等待進一步的數據驗證和聯準會表態。
第二階段，3月至4月，美國經濟數據開始走弱，FOMC會議表態轉鴿，4月巴以衝突推升避險情緒，黃金投資需求抬升。央行持續購買黃金，黃金價格脫離實質利率大幅上升，在3月4日創下歷史新高2114.3美元/盎司後，不斷刷新歷史新紀錄。
第三階段，5月至8月，美國通膨壓力再起，降息預期回落，聯準會表態偏鷹， 部分多頭獲利了結;中國央行暫停購買黃金，第二季的全球央行購金量較上季下降;黃金價格寬幅波動，5月、6月巴以衝突和黎以衝突脈衝式推高黃金價格。黃金價格整體在2300-2500美元/盎司寬幅震盪，6月以後呈現底部抬升態勢，並偶見性刷新歷史高點。
第四階段，9月至今(11月8日)，聯準會降息落地，歐洲央行持續降息，全球進入降息週期;巴以衝突加劇、朝鮮半島衝突，地緣衝突多發以及美國總統大選的不確定性等因素再次提升避險需求，黃金再度進入上漲行情，持續突破歷史新高。
3.2 2025年展望：黃金交易邏輯持續，受不確定性支撐
2025年，支撐2024年金價強勢的三大因素——降息、地緣政治以及央行購金依然存在，但也有所變化。
降息的利好程度或較2024年下降。降息利好黃金的本質是實際利率下行利好黃金，2024年美國經濟成長放緩，名目利率下行傳導至實質利率下行，推動黃金價格上行。2025年美國仍在降息週期，但川普上台後預計將採取擴張財政政策，對內降低稅收，預計將推高美國經濟成長預期，其採取的反移民政策、關稅政策預計將推高美國通膨，降息預期將明顯降溫。目前(11月8日)CME FedWatch預期1年後(2025年10月)聯邦利率目標區間上限為4.25%、4.0%、3.75%的機率分別是22.65%、29.95%、23.01%，預期利率(同為2025年10月且機率近似)較降息週期開始時上移100bp。
降息預期降溫或短期對黃金價格形成壓力，但實際降息路徑還是依賴2025年的美國經濟數據，從政策推出到傳導至經濟數據需要時間，保障就業與控制通膨仍是聯準會的工作目標，降息預期仍將擺動並持續影響黃金價格波動。
地緣政治的不確定性支撐黃金的避險需求。目前全球地緣衝突多點散發，川普上台後俄烏衝突可能緩和，但中東局勢可能更加複雜動盪，其所謂的“印太”戰略將使地緣情勢難以降溫。美國關稅政策的不確定性也可能提升市場避險情緒。地緣政治衝突以及關稅政策的不確定性，預計將在2025年持續支撐黃金的避險需求。
美元信用趨弱，央行購金長期趨勢不變。2022年以來央行購入黃金規模大幅上升，推升黃金價格波動中樞。一方面，俄烏衝突後美國對俄羅斯金融封鎖，西方凍結俄羅斯約3000億美元海外資產，2024年9月更是宣布用凍結財產向烏克蘭提供貸款，美元資產的不安全性預期不斷強化;另一方面，從長期的美國債務壓力看，川普傾向採用擴張性的財政政策，美國債務壓力將持續放大，美元信用不斷削弱。雖然隨著金價突破新高後央行購金節奏放緩，但在美元信用趨弱的背景下，央行購金長期趨勢不變。
四、風險提示
全球地緣衝突持續演繹。
俄烏衝突尚未結束，若有風險事件觸發，致衝突範圍擴大或升級，會對資本市場的風險偏好帶來衝擊，並且抬升糧價、油價等大宗商品價格;巴以衝突驟然升級，雖然短期並未對中東地區產油國石油產量造成影響，但不排除未來衝突範圍可能進一步擴大，抬升石油價格。
美國通膨回落速度慢於預期。
美國通膨黏性較強，若其回落速度慢於預期，聯準會預計維持更久的高利率環境，對於全球需求帶來更大衝擊。
國內經濟恢復及政策節奏不如預期。
國內經濟弱復甦，但房地產市場能否止跌穩定、消費潛力能否釋放等因素仍存在不確定性。
本文來源：首席經濟學家論壇;FOREXBNB編輯：李佛。
