在今天結束的11月FOMC會議上，聯準會如期降息25bp至4.5-4.75%，符合預期。鮑威爾記者會上針對近期就業和通膨情勢，以及美國大選對降息前景，甚至其是否會辭職做了回答。整體看，此次會議基調中性，對未來路徑持開放式態度。市場反應積極，美債利率和美元回落，納指與黃金反彈。
自9月意外大幅降息50bp以來，聯準會經歷了超預期的通膨(9月CPI)，兩次分別超預期和低預期的非農(9月與10月)，以及川普贏得大選。市場預期也經歷了又一次從悲觀到樂觀的“搖擺”：從9月降息前擔心美國即將陷入衰退，轉向其實沒那麼快衰退、還是“軟著陸”，再轉向甚至擔心聯準會降息過快、川普勝選後可能加速二次通膨風險。
隨著美債利率創下階段新高，川普當選，市場普遍關心的問題是，為何聯準會降息後美債利率不升反降?聯準會還有多少次降息?美國大選如何影響後續降息前景?
Q1、聯準會政策和表述做了哪些調整?如期降息25bp，微調措辭，市場降息路徑縮窄
聯準會此次降息25bp，使基準利率降至4.5-4.75%，符合市場預期。在會議聲明表述上，聯準會小幅修改了其對就業和通膨的措辭，如就業市場從放緩改為整體緩解(“slowed”改為“generally eased”)，畢竟近兩個月數據受暫時性因素(如颶風和罷工)擾動很大，去掉了通膨繼續下行(“further”)，刪掉了委員會對通膨回到2%有更大信心的措辭，因為9月通膨超預期，且市場接下來擔心川普政策仍有帶來通膨反覆的風險。不難看出聯準會的評估有了細微的變化，但整體上也不認為有大幅偏離目標的風險(鮑威爾表示“就業市場不是主要的通膨壓力源”)。
對於未來的降息路徑，鮑威爾強調會根據每次會議時經濟的情況而定(not on any preset course)。這也容易理解，畢竟接下來美國大選對於成長和通膨的影響還需要時間評估。鮑威爾表示在12月FOMC前，還有一次非農和兩次通膨，可提供更多政策指引。目前CME期貨隱含的降息路徑已經大幅收縮至總計還有3次降息，今年12月、明年3月亮盤6月各降一次，聯邦基金利率終點在2025年6月達到3.75-4%。
圖表：目前CME期貨隱含的降息路徑已經大幅收縮總計還有3次降息
資料來源：CME，中金公司研究部
Q2、為何降息後美債利率不降反升?修正悲觀預期，利率反身性與“川普交易”
一個看似奇怪的現像是，聯準會降息後，美債利率不降反升，反而成為美債利率的低點，從3.6%上行至4.4%，上升81bp，其中通膨預期上升31bp，實質利率上升50bp。這與我們反覆提示的降息要“反著做、反著想”，降息兌現時可能也就是美債利率見底回升時的觀點一致，與2019年降息週期如出一轍。
究其原因有三：一是對先前過於悲觀的衰退預期的修正，我們並不認同先前受情緒影響而幅度放大的衰退擔憂，尤其是一些數據轉好後，市場的悲觀預期已修正;二是利率太快下行的“反身性”，聯準會超常規降息恰恰可以提高“軟著陸”的機率，是因為透過引導美債利率和其他所有以此為基礎的融資成本下行，可以重新激發一部分需求，這進而推動長期成長預期好轉，使得美債利率回升。這種反身性在利率走高時同樣也在上演。三是“川普交易”的助推。川普選情升溫尤其獲勝後，都因成長和通膨預期進一步推高了利率。
如果說第三點的預期有可能比較像是情緒上的博弈、而無太多確實證據的話，前兩者至少足以支撐美債利率在降息兌現的那個底部見底回升到某個位置。換言之，目前的水平可能有些透支，但回升的方向是大致明確的。我們測算的合理中樞在3.8-4%左右，因此前期美債利率達到3.6%顯然過低，目前看4.5%是否會因為情緒和事件因素而有效突破，否則也將提供交易機會。
圖表：聯準會降息反而成為美債利率的低點，從9月的3.6%上行至4.4%，上升81bp
資料來源：中金公司研究部
圖表：中美信用週期的變動將決定資產的走勢
資料來源：中金公司研究部
Q3、大選是否會影響聯準會決議?短期沒有，但長期難免，利率上行風險大於下檔風險
短期沒有直接影響但長期會影響成長和通膨。鮑威爾表示短期沒有直接影響，但長期隨著時間的推移，大選後的政策都會有經濟層面的影響。這一回答也是意料之內的。我們認為其潛台詞是，聯準會的降息決策並不是政治決策，沒有也不會因為大選結果而改變。但長期來看，川普的諸多政策主張，都不可能不對未來的成長和通膨前景帶來影響，進而影響聯準會的降息決策。
在被問到如果被要求辭職的話，是否會主動辭職，鮑威爾表示不會，同時表示川普在法律上也不能主動解除其職務。先前，川普也表示不尋求提前免除鮑威爾職位，但歡迎更鴿派的貨幣政策。川普的政策之一就是低利率，並在其上一任期中多次公開批評鮑威爾的升息行為，這引發了市場對聯準會獨立性擔憂。但他也明確表示“儘管兩者曾經有過爭執，但不會尋求提前免除鮑威爾聯準會主席的職務”。目前鮑威爾擔任聯準會主席的第二個任期將持續至2026年5月，在聯準會理事會的14年任期將於2028年1月結束。
川普當選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風險大於下行風險。在川普的政策框架中，無論是減稅和增加投資的增量刺激，還是關稅與移民的供給擾動，還有雖不明確但影響更大的弱美元政策，對利率的擾動都是偏上而非向下的。Tax foundation預測居民和企業端減稅政策或在未來10年內拉動GDP增速2.4ppt，但加徵關稅的政策會抑制GDP成長1.7ppt，綜合考慮可能共提振0.8ppt。PIIE測算CPI或受關稅影響未來1~2年內在1.9%的基準情形下抬升4-7ppt。近期美債利率持續攀升，尤其是大選日大幅衝高至4.4%就是對其政策影響的反應。
Q4、還有多少次降息?3.5%左右是適當水平，市場從過於樂觀或又轉向過於悲觀
市場對未來的降息路徑預期，在近期經濟數據尤其是大選後預期的影響下，又在經歷從一個極端到另一極端搖擺的過程。目前，CME利率期貨預期的降息次數僅剩3次，分別為今年12月、明年3月亮盤6月，終點到3.75-4%。雖然我們一直不認同先前市場過於樂觀，認為連續50bp降息起步，到明年要降息超過200bp的假設，但是目前这一预期可能又过于悲观。我們綜合測算，3.5%左右的降息幅度(即對應再度降息100bp)或是合適水平。
從節奏看，通膨與經濟數據可能在2025年年中逐步回升，使得降息逐步停止。我們計算通膨今年第四季會因基數問題年比翹尾，但在房租下行的推動下，通膨和核心通膨回落至2025年一季度壓力不大。我們測算到了2025年中時，CPI權重最大的房租分項可能再度轉為上行，此外隨著需求的回暖其他分項上行的壓力也會更大，2025年CPI同比處於2%以上水平，3Q25在2.5%左右。通膨上行風險大於下行風險，風險來自需求更早的回暖，以及當前已經出現的供應鏈擾動，如中東局勢、港口罷工，以及潛在的貿易摩擦和限制移民。
圖表：川普當選尤其是“共和黨全勝”下，利率的上行風險大於下行風險
資料來源：中金公司研究部
從幅度看，降息至3.5%左右是合理水平。1)讓貨幣政策回歸中性視角：參考聯準會模型及點陣圖對自然利率測算的平均值，美國實質自然利率在1.4%左右水平，考慮到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4~5次25bp至3.5%~3.8%是一個合理水平。2)泰勒規則視角：假設聯準會在2025年對實現通膨和就業目標賦予相同權重，其長期通膨和失業率目標分別為2%和4.2%，對長期聯邦基金利率估計為2.9%。根據我們對年底失業率和通膨水平4.2%及2.3%(核心PCE同比)的估計，等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.1%，但節奏上年底通膨的翹尾和風險或導致降息幅度更小。
圖表：2025年CPI同比處於2%以上水平，3Q25在2.5%左右
資料來源：Haver，中金公司研究部
Q5、何時停止縮表?金融流動性不斷收緊，或促使聯準會不久逐步退出縮表
縮錶節奏的主要依據是準備金是否充裕。準備金的充裕程度存在非線性變化，因此緊密追蹤和提前預防就非常重要。一定意義上，2019年聯準會正是因為“誤判”了縮表的影響和金融體系所需準備金規模，才導致了回購市場“錢荒”，最終被迫擴表。這一前車之鑑也給今年5月縮表節奏減速提供了充足理由。紐約聯邦儲備銀行在今年7月對美國各大銀行的調查結果顯示，多數銀行預期量化緊縮將於明年4月結束。
停止縮表或逐步進入視野。1)隔夜逆回購餘量已不多：根據聯準會數據，一度高達2兆美元以上的隔夜逆回購，是美國流動性充裕的象徵，也很好的對沖了聯準會縮表的影響。但目前該規模已降至不足2000億美元。2)準備金/銀行資產接近臨界值：準備金需求曲线是非线性的，以準備金与银行资产比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕且適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉為缺乏的警戒線。目前該數值已降至13.7%，從2019年經驗可以看出，未來非線性變化的可能性加大。3)流動性指標轉緊：無抵押利率如聯邦基金利率和有抵押利率如SOFR都是銀行間市場的重要觀測指標。當銀行間市場流動性緊張時，用最高溢价去拆解準備金的利率(99%分位聯邦基金利率)會非常接近甚至突破目標區間上沿，SOFR也會大幅激增。2019年“錢荒”時，這兩個利率分別以5.55%和5.25%突破了聯準會制定的2.25%聯邦基金利率上沿。今年10月SOFR再度突破上沿，引發了廣泛的關注。
圖表：等權重泰勒規則下適當的聯邦基金利率為3.1%，但節奏上年底通膨的翹尾和風險或導致降息幅度更小
資料來源：Haver，聯準會，中金公司研究部
圖表：隔夜逆回購餘量已經不多
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：準備金/銀行資產接近臨界值
資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部
圖表：2019年“錢荒”時，兩個利率分別以5.55%和5.25%突破了聯準會制定的2.25%聯邦基金利率上沿
資料來源：FRED，中金公司研究部
正是因為這些變化，市場及聯準會對流動性和縮表的討論開始增多。聯準會在10月發布了一個新的觀測工具——準備金需求彈性指標(RDE)，這個指標數值越低，意味著準備金變動導致的利率變動越大，也意味著準備金越缺乏。截至10月數據，該指標接近0(通常為負數到0區間)，表明準備金依然充裕。整體看，短期不至於出現嚴重流動性衝擊，但已經越來越接近停止縮表的閾值，停止縮表也意味著貨幣政策的全面轉松。
圖表：今年10月SOFR再度突破上沿
資料來源：FRED，中金公司研究部
Q6、對資產有何影響?短期大選交易主導、衝高後提供交易機會
如我們分析，川普勝選，尤其若是“共和黨全勝”，會對相關資產提供衝高的慣性，利好風險資產和美元資產。但考慮到預期的計入和政策落地需要時間，衝高後也提供一定“反著做”的交易機會，如美債利率。1)整體上，川普交易都有進一步衝高和演繹的空間，“讓子彈多飛一會兒”;2)對川普各項計入預期偏少甚至還未反應的資產，如銅、油、出口鍊等，如果後續政策兌現，需要補償的程度更大;3)衝高到一定程度後，如美債和美元，会提供反著做的交易性机会。黃金計入的預期過多，而且和風險偏高提升方向相反，因此有透支風險，先前2016年總金額2020年兩次大選也都是如此。我们先前一直提示降息开始也是降息交易结束之时。回頭看，9月聯準會50bp“非常規降息”的開局反而造成了利率的底部，這一看似“背離”的走勢與我們在報告中反覆強調“反著想、反著做”的思路一致。
中期看，大選將對美國內部成長與通膨前景，以及中國的外需和內需因應都帶來較大變化，但美國信用週期溫和重啟、中國信用週期不再收縮，仍是基準情形，此時美國資產仍不差，中國仍以結構為主。
圖表：聯準會建構的準備金需求彈性指標接近0，表明準備金依然充裕
資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部
美股大機率不差，科技與順週期是主線。短期估值偏高，政策變數等都會帶來擾動，但長期的成長前景並不差，動力來自科技趨勢和自然的私人信用週期重啟後的順週期板塊，也是配置主線，因此跌多了也是配置的機會。
美債大機率不好，但有交易性機會。我們一直提示降息兌現可能反而是長端美債利率的低點，利率曲線走向平坦化，現實的確如此。往前看，利率低點已過，但由於短期透支，仍會提供交易機會。
美元偏強，但關注介入政策。美國經濟的自然修復與大選後增量政策，都會對美元有支撐作用，我們測算的中樞為102-106。但更重要的是川普與其關鍵經濟顧問萊特希澤所多次提出的美元競爭性貶值觀點。
大宗中性偏多。銅的需求更多與中國相關，油則較受地緣和供給影響。從中美信用週期角度，我們認為目前點位進一步看空意義不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。
黃金中性。黃金早已超出了我們基於實際利率和美元指數的基本面量化模型計算可支撐的2400-2600美元/盎司。但地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢酬補償。我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元。長期仍可作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。
本文轉載自“中金點睛”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
