我們認為，川普2.0大概率將延續財政擴張與產業政策，來力圖實現美國再工業化。我們多次強調，在貧富差距不斷拉大的背景下，以惠民生、促製造業回流為特徵的大財政是兩黨共識（參見《CBO上調赤字率，美國財政再發力》和《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》）。在川普上一任期，美國財政赤字趨勢擴張（圖表1），企業有效稅率下滑（圖表2）。從其今年選戰中的施政綱領來看，未來財政的主要發力點是延長《減稅和就業法案》（TCJA）中的個人所得稅和商業稅條款，例如在美國生產的企業所得稅率進一步降至15%。今年大選中共和黨在國會選舉取得優勢，将促使川普的财政理念在执行上更加顺畅。總效果來看，根據Penn Wharton估算，川普政策将在未来10年為美國帶來4.1兆美元的基本赤字（圖表3）。
貨幣政策方面，川普的貿易和財政政策加劇通膨再次上行的風險，可能限制聯準會降息的幅度。但同時，川普也可能實質削弱聯準會的獨立性。事實上，2018年-2019年，鮑威爾便因堅持漸進式升息受到川普言論打壓（圖表4）。川普做大美國經濟的政治訴求，很大程度上依賴持續的財政擴張，而在近期財政融資成本不斷上行的情況下（參見《美債季報：三季財政再發力》），這一過程更加需要比實際經濟成長和通膨水平更“鴿”的貨幣政策配合，恐進一步加劇通膨壓力。鮑威爾的第二任期至2026年初，而川普已於今年初表態，上任後將不再提名鮑威爾為下一任聯準會主席。
在持續寬財政和不夠緊（相較於經濟水平）的貨幣刺激下，美國本具韌性的經濟在未來幾季不著陸的可能性正在上升（參見《降息後，美國經濟多快反彈？》）。我們維持自2022年《宏觀範式大變局下的資產定價》以來的觀點，美國經濟正進入一段高通膨、高利率、高波動時期，川普重回白宮開啟加強版的財政主導時期，美國經濟加速進入“高名義”時代：高通膨、高薪增速、高名義GDP成長（參見《川普政策對美國經濟的潛在影響》）。在“高名義”的新均衡下，三方都樂見其成：民众乐见高薪增速、政府乐见高名義GDP增速來幫助“化債”、高通膨中枢意味着美联储不必收得过紧而承担经济衰退的风险（即被動提高了通膨容忍度）。因此，“高名義”的新均衡可能會持續較長一段時間。
海外資產：順週期、順通膨川普2.0可能加速美國經濟週期回升，疊加大選結果落地後不確定性迅速消散，我們預期美股或在未來半年內維持上行趨勢，繼續看好價值和順週期（參見《2024下半年：中美經濟再平衡下的資產意義》）。川普2.0一系列政策具有推通膨和促增長屬性，可能導致長端利率中樞抬升，抑制估值提升，而經濟基本面的改善較多利好順週期與價值股（獲利驅動）。我們重申股市的三條主線：1）消費韌性相關的可選消費板塊（圖表5）；2）地產鏈下游的耐久財消費板塊；3）設備投資及製造業週期重啟背景下相關的工業板塊及上游原料與能源板塊（新能源除外）。其中，設備投資可望在政策確定性增加後迎來新一波高峰（圖表6，詳見《版面美國設備投資重啟：總量篇》）。
美債將加速陡峭化。川普對貨幣政策的潛在幹預，可能促使聯準會在再通膨兌現的情況下依然維持偏寬鬆或不夠緊的貨幣政策，因此短端利率可望繼續下行（空間有限）或維持低位。而長端利率在經濟韌性與通膨型政策（對內減稅、對外加關稅、貨幣配合財政）的觸媒下，可能繼續趨勢抬升，加劇陡峭化。我們預計，如果10月-12月美國CPI環比增速繼續超預期，10年期美債有上破4.5%，甚至升至5%附近的可能。長期來看，我們認為10年期利率的中樞在4.5%-5%左右，對應3-3.5%的通膨中樞和1.5%的實質利率中樞。
大宗商品中，銅油受中美經濟週期回升的影響較大，並存在一定的不確定性。銅的供給側確定性相對較大，價格變動或更多受供給面影響。如果美國經濟復甦超預期，中國經濟穩定回暖，則銅價預計明年重回上行通道；但如果川普关税政策显著影响了全球的复苏进程，銅價上行的動能可能受到某種抑制（近期一定程度已定價）。如果中美經濟共振上行，油價可望受益，但仍面臨供給側的不確定性。我們看好通膨、財政、央行購金（川普2.0恐加劇貿易摩擦）可望共同推動黃金結構性多頭市場繼續。（詳見《黃金：一個跨越範式的“老框架”》）。
美元可能繼續高位震盪。一方面，川普的貿易保護主義政策（削弱貿易赤字）和促美國經濟成長的傾向，均對美元有一定提振作用，且歐洲經濟相較美國較為疲軟，可能促使歐央行降息力度更大，推高美元價格。但另一方面，川普對貨幣政策的干預，可能壓制短端利率，且日本央行正在進行貨幣政策正常化，促使套息交易資金回流，使得美元“上有頂”。
國內資產：避其鋒芒、以我為主川普對國內經濟和資產的影響可能主要透過貿易關稅帶來直接影響，以及透過貨幣、財政政策帶來的間接影響。短期來看，川普2.0可能對國內股市和匯率帶來負面影響。但一方面，國內目前在一攬子穩增長政策利多下，市場情緒改善較為明顯，可能对川普交易的不利因素具有一定对冲作用；另一方面，距离川普就职和推出关税政策仍需时日，且上一輪貿易摩擦後中國對美出口的轉口貿易有一定的發展基礎，或減輕短期內市場擔憂。川普交易对国内市场影响仍存，但市場較為正面的市場情緒或對負面影響形成一定程度的避險。11月6日川普基本确认当选美国总统后，A股尾盤出現小幅下跌，显示市场对川普交易的担忧上升。但我們認為，短期内川普交易的利空因素或仍有对冲力量形成制衡。
9月下旬以來，金融寬鬆政策與一攬子經濟穩成長政策下，市场预期和信心显著改善，可能對川普交易形成對沖。我們從換手率和紅利溢價兩項指標來考察A股大情緒。目前A股成交额和成交换手率显著高于稳增长政策推出前水平。10月A股日均成交額約為2兆元，显著高于政策发布前的约6000億元水準。A股換手率也比起之前的2%大幅提升至5%（圖表7）。同時，10月紅利溢價整體維持高位。紅利溢價為全部A股與紅利股的本益比（PB）差別。由於紅利股普遍被認為具有防禦屬性，當市場情緒較弱時，紅利股表現較好，PB值上升，相較於股市整體具有一定溢價；反之，當市場情緒改善時，紅利溢價下降。10月中旬以來，A股紅利溢價持續下降，市場情緒改善推升A股整體表現（圖表8）。另外，研究顯示小型股和獲利較少的成長股表現同樣可以衡量市場情緒[2]。目前北证50、中證1000和中證2000等小型股的較好表現本身即為市場情緒改善的指標。
但未來，如果川普高關稅落地，對國內經濟和市場帶來的不確定性將上升，國內資產表現取決於政策力道和基本面修復情況。參考川普上一任期，在2018年總金額2019年與我國有三輪貿易摩擦，分別對應 500 億美元、 2000 億美元和3000 億美元关税清单。貿易摩擦對權益市場和出口帶來了階段性壓力。2018年，滬深300出現階段性回撤（圖表9），同時美國營收佔比較高的電子、紡織服裝、傳媒和家用電器板塊均走弱（圖表10）。隨後，2019年下半年，出口年增速回落，其中對美國出口較多的機電、音響設備和零件，雜項製品及紡織製品出口成長回落較大（圖表11）。在三輪貿易摩擦重要時間節點當天、一週後和一個月後，國內主要風險資產表現不佳，出口鏈相關板塊下跌更多；人民幣兌美元匯率貶值；債券類資產表現較好，利率債和信用債利率均下行（圖表12）。
川普上一任期內貿易關稅政策，使得中國途經第三國的對美轉口貿易快速發展。2018年以來，中美直接貿易活動減弱，美國從中國進口下降，但從包括越南、泰國和印尼在內的東南亞國家進口快速成長。東南亞三國從中國進口與對美出口成長率的相關性分別在2018年、2020年總金額2021年依序快速上升（圖表13）。其中可能有中國向東南亞出口對向美國出口、以及美國從東南亞進口對中國進口的“替代效應”，但更多是中國透過東南亞對美國轉口貿易的“互補效應”。同時，在國內政策刺激下，國內實體經濟企穩，滬深300在2019年後穩回，對美敞口較多的出口鏈板塊亦同步回升，特別是電子和家用電器行業，貿易摩擦對國內經濟和市場的影響逐漸減弱。
但整體來看，宏觀經濟與資本市場表現一定程度上取決於國內政策強度與經濟基本面改善情形（參見《擁抱“半通膨”|中國宏觀2025年展望》和《擴內需更為重要》）。中國財政空間比較大，貨幣也可以繼續寬鬆，在外圍環境更加複雜的背景下，政策加碼的緊迫性上升。
本文作者：張峻棟S0080522110001、於文博S0080523120009等，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：川普2.0，加速回歸“高名義”時代》
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