川普2.0：從“去通膨”到“再通膨”？

2024-12-01 19:42

通膨預期並非“川普交易”核心。2025年，美國經濟可能因內生動力而持續“去通膨”。然而，若川普實施2.0版關稅和更嚴格的移民政策，可能引發“再通膨”壓力。關鍵問題：川普2.0時代，通膨預期將如何變化？

摘要

通膨預期並非“川普交易”的主要宏觀邏輯。2025年，經濟的內生力量或推動美國繼續緩慢“去通膨”，但疊加川普關稅2.0和驅逐移民政策後，是否會轉變為“再通膨”壓力？

熱點思考：川普2.0：從“去通膨”到“再通膨”？

一、“川普交易”中，隱含了多少“通膨預期”？

下半年海外市場波動劇烈，9月以來美債利率、美元指數上行，其實是“川普交易”驅動，通膨非主線。9月以來，TIPS利率上行幅度遠超過隱含通膨預期，同時期限溢價上行幅度明顯強於短期利率預期。近期美債利率回落則反映聯準會降息預期升溫，以及貝森特財長預期。

但是，近期公佈的數據(PCE通膨)顯示，短期内美国通膨压力仍在持续加大，且特朗普政策对于推升通膨的含义可能更大，未来美国通膨对于市场主线的影响是否还有带发酵？美国通膨是处于“最後一英里”的黃昏，還是“二次通膨”的前夕？

二、不考慮川普2.0，美國內生性通膨的黏性有多強？

從2024年美國通膨核心驅動因素來看，核心非房租服務、能源通膨趨勢可能為降溫，耐久財通膨可能後續小幅升溫。1)美國薪資增速有一定回落空間，或驅使服務通膨降溫。2)若全球油價回落，則能源分項可能有一定降溫空間，但空間可能不大。3)耐久財通膨在2024年下半年溫和復甦， 2025年耐用品通膨上行彈性可能在美債利率回落階段更大。

另外，由於房租分項在美國CPI中權重達1/3，其趨勢也極為重要。根據前期房價傳導，美國房租通膨自2024年下半年至2025年上半年可能階段性存在韌性，阻斷整體CPI降溫，但2025年中期之後房租通膨可能會展現出更大回落空間。

綜合上文分析，若暫不考慮川普關稅、驅逐移民政策影響，2025年美國CPI同比中樞可能下移至2.4%左右，2025年末約在2%左右，核心CPI年比中樞下降至3%左右，雖然整體趨勢仍在降溫，但是去通膨步伐相較2024年更加遲緩。

三、考慮川普2.0，美國“再通膨”壓力有多大？

若考慮進關稅、驅逐移民政策，2025年美國CPI同比中樞可能更高，川普政策可能將是決定美國2025年CPI通膨趨勢的主線。如果考慮川普政策的外生衝擊，對華加徵60%關稅、對其他國家加徵10%關稅、驅逐非法移民(130萬人)可能分別抬升美國CPI年比中樞約0.4、0.6、0.4個百分點，累計1.4個百分點(如果考虑關稅反击，累計或将超过2個百分點 )。

展望聯準會貨幣政策，我們傾向於認為12月不降息，2025年上半年降息1次，下半年降息2次，2025年底利率區間下降至375-400bp。關鍵假設是2025年中左右關稅2.0開始落地、並對下半年經濟產生降溫效果。同時，如果僅對中國加徵關稅，通膨效應或較為溫和。

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報告正文

(一)“川普交易”中，隱含了多少“通膨預期”？

下半年海外市場波動劇烈，9月以來美債利率、美元指數上行，其實是“川普交易”驅動，通膨非主線。大選落地前，川普勝率與美元指數、美債利率走勢有較強關係。進一步拆分美債利率上行結構，一方面，9月以來TIPS利率上行幅度遠超過隱含通膨預期，顯示市場對聯準會、經濟預期是主導美債利率上行的主要因素。另一方面，9月以來期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期，显示市场对美国财政预期驅動美债利率上行。近期美債利率的回落也是階段性反映聯準會降息預期升溫，以及貝森特財長預期。

但是，近期公佈的數據顯示，短期內美國通膨壓力仍在持續加大，而川普政策對於推升通膨的涵義可能更大，未來美國通膨對於市場主線的影響是否還有發酵？美國通膨是處於“最後一英里”的黃昏，還是“二次通膨”的前夕？1)10月美國PCE通膨年增2.3%，較9月回升0.2個百分點，服務通膨走強是主要驅動力。同時，10月美國居民实际可支配收入同比2.7%，也較上月进一步提升。2)川普政策組合中，減稅、驅逐移民、關稅三大政策均可能推升通膨，唯有傳統能源政策可能降低油價，但是能夠抵銷多少通膨壓力？

(二)不考慮川普2.0，美國內生性通膨的黏性有多強？

由於關稅、驅逐移民政策落地時間、具體政策存在不確定性，我們在此部分確定未來美國“內生性”通膨壓力有多大。而且，分析未來，需先回溯2024年美國“去通膨”路程，特別是近期幾個月通膨的反彈是否能夠持續。

2024年，美國去通貨膨脹呈現“兩頭慢，中間快”的特徵，據此可分為三大階段：1-4月、5-7月、8月至今。1)2024年1-4月間，美國CPI環比均值為0.36%，明顯強於去年末，能源、核心非房租服務是主要驅動力。2)2024年5-7月間，美國CPI環比均值僅0.03%，明顯弱於1-4月0.36%的均值，主要拖累來自能源、核心非房租服務，3)2024年8月至今(10月)，美國CPI環比均值為0.20%，明顯較5-7月反彈，主要動力來自於耐用品、核心非房租服務。

可見，美國2024年CPI環比波動主要由核心非房租服務、能源、耐久財驅動，而經濟景氣程度均或多或少是影響這些通膨分項的重要因素，這些分項可能在2025年出現哪些變化？

1)2024年1-4月，核心非房租服務通膨走強具備結構性因素，但8-10月的反彈更多與就業市場韌性相關。未來隨著美國就業市場走弱，核心非房租服務通膨在2025年趨勢仍為降溫。核心非房租服務通膨幾乎主導了2024年美國CPI環比三階段走勢。在1-4月期間，核心非房租服務通膨走強並非薪資高增驅動，而是與交運保險(滯後體現前期車價上漲)、健康保險服務(滯後體現健康保險留存收益率)通膨自身邏輯推動有關，但這兩者邏輯都偏短期性，今年下半年也均有所緩和。在8-10月期間，核心非房租服務通膨走強則主要與美國薪資成長反彈相關，也就是與經濟景氣程度的改善相關。基準情形下，明年聯準會利率絕對水準可能仍對經濟具備一定限制性，導緻美國就業市場趨勢仍為走弱，名義薪資增速有一定回落空間，因此美國2025年核心非房租服務趨勢可能為溫和回落。

2)2024年全球油價的波動背後，海外(美國)經濟預期變化、川普政策預期是重要驅動力。基準情形下，美國2025年能源分項可能有一定降溫空間，這將進一步改善交運服務、非耐久財通膨。2024年以來，美國CPI環比最大的波動來源是能源分項。今年以來，全球油價的主要驅動因素分別為海外經濟預期、原油增產預期，如年初的几个月美國经济各项数据较为强劲，對於油價上行有所幫助；但4月之後油價進入波折下跌的階段，一方面美國经济预期阶段性走弱，另一方面川普勝選預期強化，其政策傾向導致原油供給增加的預期增強，促使油價回落，使得能源通膨降溫。特朗普业已赢得美國大选，2025年油價從供給側來看可能有回落空間，當然這也將取決於未來海外服務消費節奏。但是，通过油价回落来降低美國CPI通貨膨脹的空間可能是比較有限的，如相比2025年末WTI油價回落至60美元/桶與回落至50美元/桶的情景，2025年能源对美國CPI同比拉動中樞只相差0.2個百分點。

3)2024年下半年美國耐久財通膨溫和復甦，或與美國居民淨資產財富效應較強、經濟健康相關。2025年耐用品通膨上行彈性可能在美債利率回落階段更大。2024年下半年耐久財通膨出現了溫和復甦，且Manheim二手車價格作為車輛通膨的短期領先指標，似乎指向2024年內車輛通膨、耐用品通膨可能持續復甦，如何理解？耐久財通膨的小幅恢復，或與過去幾季耐久財消費的改善相關，也就是說反映的是美國居民淨資產財富效應較強、經濟健康。若2025年前期關稅、驅逐移民預期推升10Y美債利率，則有可能小幅抑制美國耐用品通膨、消費，美債利率回落之后耐用品通胀上行弹性可能更大。

綜合來看，若暫不考慮川普關稅、驅逐移民政策影響，2025年美國CPI同比中樞可能下移至2.4%左右，去通膨步伐放緩。由於川普關稅、移民政策落地時點、政策細節均存在不確定性，我們在此預測暫不考慮政策上述兩項政策影響，內生情形下(即不考慮川普關稅、驅逐移民政策)，2025年美國整体CPI同比的中樞水平或下移至2.4%左右，2025年末約在2%左右，核心CPI年比中樞下降至3%左右，雖然整體趨勢仍在降溫，但是去通膨步伐相較2024年更加遲緩。

(三)考慮川普2.0，美國“再通膨”壓力有多大？

但是，若考慮進關稅、驅逐移民政策，2025年美國CPI同比中樞可能更高，川普政策可能將是決定美國2025年CPI通膨趨勢的主線。如果考慮川普政策的外生衝擊，對華加徵60%關稅、對其他國家加徵10%關稅、驅逐非法移民(130萬人)可能分別抬升美國CPI年比中樞約0.4、0.6、0.4個百分點，累計1.4個百分點(如果考虑關稅反击，累計或将超过2個百分點 )。

除了川普政策之外，還有一些因素也可能影響美國通膨前景，如勞動生產力增速回落可能性。2022年初升息以來，聯準會較好地兼顧了“雙重使命”，得益於健康的私部門資產負債表和勞動市場的供給面邏輯。隨著勞動市場從“均衡化”到“鬆弛化”，以及勞動生產力成長速度的放緩——通膨的進一步下行或將以就業或成長為代價。在11月FOMC例會中，鮑威爾表達出了對勞動生產力成長的擔憂，暗指美國核心通膨的黏性或超預期，同時居民實際收入、經濟增速可能走弱。

對於聯準會來說，美國2025年CPI年比內生/基本面趨勢仍是向下的，但若考慮進川普關稅、驅逐移民政策、勞動生產力增速回落可能性，有可能推升全年通膨中樞。展望聯準會貨幣政策，我們傾向於認為12月不降息、2025年1季降息1次，下半年降息2次，2025年底利率區間下降至375-400bp。關鍵假設是2025年中左右關稅2.0開始落地、並對下半年經濟產生降溫效果。同時，如果僅對中國加徵關稅，通膨效應或較為溫和。