摘要
川普當選後，對於美國“再通膨”的擔憂愈演愈烈。儘管川普尚未公佈具體的施政方案，但市場對於減稅等政策的預期，導致了美債利率快速上行，以基準的10年美債利率為例，在川普勝選後的一週內上行約15個基點，並開始逼近4.5%的關口。事實上，本輪利率反彈從9月的FOMC會議後就開始出現，從3.6%左右的低點上行至4.5%附近，事實上其幅度也已经十分可观。
市場的擔憂可能不僅僅是川普潛在的擴張性政策，也可能夾雜著對中期通膨中樞抬升的擔憂。川普當選只是讓這個擔憂提前或顯性化，我們認為通膨有內生化的傾向，這也是我們一直在描述的美國經濟的“三高”新常態——即高通膨、高利率以及中高速成長。
影響中期通膨走勢最重要的因素是通膨預期，我們傾向於使用密西根大學的5-10年通膨預期作為中期通膨的預測之錨。而如果對比1年期和5-10年期的通膨預期，則會發現兩者之間的分歧越來越明顯，換言之，一般居民認為通膨仍將是中長期的困擾。
通膨短期變化與中期通膨預期之間的衝突，會帶來幾個重要的問題。首先，聯準會仍會選擇降息，但終點利率大概率會處於“限制性”。第二，10年期美債利率會處於相對波動的狀態。第三，在開始降息後，市場反而會更重視相關的“不確定”，這導致了降息的作用開始被質疑，所以導致了降息的“片段化”——即每次降息無法簡單推論下一次的貨幣政策舉動。
但市場並非沒有確定性，比如說在12月降息後，美元的基準利率會下降至4.25-4.5%的水平，中位數在4.375%，那麼在此利率水準之上的債券，就會存在positive carry。投資人固然可以腦補各種可能的中期情形，但不輸carry對於固定收益投資來說，其重要性是不言而喻的。
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川普當選後，對於美國“再通膨”的擔憂愈演愈烈。儘管川普尚未公佈具體的施政方案，但市場對於減稅等政策的預期，導致了美債利率快速上行，以基準的10年美債利率為例，在川普勝選後的一週內上行約15個基點，並開始逼近4.5%的關口。
回看2016年，川普當選後的一個多月時間內，10年美債利率上行幅度超過了80個基點，從1.8%一線躍升至2.6%。與上輪交易相比，本輪美債利率的上行幅度看似較為有限，但事實上，本轮利率反弹從9月的FOMC會議後就開始出現，從3.6%左右的低點上行至4.5%附近，事實上其幅度也已經十分可觀。
當然，我們不能對兩次“川普交易”進行簡單對比，市場的擔憂可能不僅僅是川普潛在的擴張性政策，也可能夾雜著對中期通膨中樞抬升的擔憂。坦白而言，市場可能並非無的放矢。在美國經濟持續超預期的背景下，通膨能否被控制在一個目標水準附近，越來越成為市場的焦點。川普當選只是讓這個擔憂提前或顯性化，根本上而言，美國的通膨表現與先前數十年相比出現的結構性變化，才是投資人最大的心病。在先前的研究中，我們曾這樣描述美國的通膨形態，這看起來是一個“無序”的通膨狀態，即我們很難準確找到觸發通膨的因素，同時各類商品與服務價格之間存在較高的摩擦係數，從而導致通膨存在較強的黏性。理論上而言，我們認為通膨有內生化的傾向，這也是我們一直在描述的美國經濟的“三高”新常態——即高通膨、高利率以及中高速成長。
同時，我們也發現，影響中期通膨走勢最重要的因素是通膨預期，我們也認為居民調查類通膨預期能較為準確地描述通膨的實際演繹，因此傾向於使用密西根大學的5-10年通膨預期作為中期通膨的預測之錨。不幸的是，這項指標顯示美國的中長期通膨預期在過去的一年時間中並沒有太大的變化，基本維持在3%左右的水平上，將這一資訊放入我們的預測模型中，似乎也預示著聯準會期望將通膨水準控制在2%目標值附近的努力，可能會付諸東流。
很多投資者會問，這是否意味著聯準會需要透過升息或不降息，直至達到中期通膨控制目標。這一看法較為理想化，真實的情況可能是，聯準會本身也無法確定中期通膨控制目標是否可以實現，也存在透過線性外推來“演繹”通膨目標的可能實現。
從下面的圖中，我們也可以看到通膨被有效控制的可能性，從密西根大學的1年期通膨調查來看，其一直處於下行趨勢中，同期的美國核心通膨率（年減年率）也呈現同步的下行。對比這兩項指標可以發現，通膨受控並不是天方夜譚，這也是聯準會得以降息的先決條件。但如果對比1年期和5-10年期的通膨預期（圖1），則會發現兩者之間的分歧越來越明顯，換言之，一般居民認為通膨仍將是中長期的困擾。如果對這樣的狀態進行類比，比如說有較長一段時間，儘管房價可能在短期受到調控的影響，但多數中國居民認為房價會在中長期處於上升趨勢。
通膨短期變化與中期通膨預期之間的衝突，會帶來幾個重要的問題。首先，聯準會仍會選擇降息，但終點利率大概率會處於“限制性”，即需要維持實質正利率來保證對於通膨的壓制。第二，10年期美債利率會處於相對波動的狀態，其反映出市場時不時會出現的對於通膨失控的擔憂（就像眼下一樣）。第三，在開始降息後，市場反而會更重視相關的“不確定”，這導致了降息的作用開始被質疑，所以導致了降息的“片段化”——即每次降息無法簡單推論下一次的貨幣政策舉動。
但市場並非沒有確定性，比如說在12月降息後，美元的基準利率會下降至4.25-4.5%的水平，中位數在4.375%，那麼在此利率水準之上的債券，就會存在positive carry。投資人固然可以腦補各種可能的中期情形，但不輸carry對於固定收益投資來說，其重要性是不言而喻的。
最後，讓我們來關註一下今晚即將公佈的美國10月通膨數據，相信市場也會猜測各種可能的結果，但從密西根大學已經公佈的1年期通膨預期水準來看，10月核心通膨超預期的機率似乎不大。反而，我們要問自己的是，到底川普是我們心中的魔鬼，還是我們自己？
本文源自微信公眾號“國君海外宏觀研究”；FOREXBNB編輯：陳筱亦。
