2024年美國大選川普勝選，共和黨大概率同時獲得參眾兩院多數席次控制權，形成"單一政黨執政"格局。这一政治结构性转变将显著提升新政府的立法推动力和政策执行效率。歷史經驗表明，2016年川普首次當選後，市场曾出现显著的"再通膨交易"特徵，美元指數與美債殖利率均上行，大类资产普遍呈现亲风险偏好特徵。
2016年"川普交易1.0"主要由擴張性政策預期驅動。當時的政策組合包括大規模減稅、支持傳統能源、製造業回流及基礎建設投資等，透過擴大財政支出、帶動投資就業及推升商品價格等管道影響市場。這些政策預期引發經濟成長和通膨預期上升，推動美債殖利率曲線陡峭化，美元指數走強。歷史經驗表明，市場對政策預期的反應往往較實際效果更劇烈，體現"買預期、賣事實"特徵，這一規律在隨後交易中得到充分印證。
川普2.0施政，再通膨預期助推美元強勢。川普2.0政策，對內減稅將透過需求端提振經濟成長，而加徵關稅和控制移民則會從供給端推高物價和工資水平。較此前更高的政策成本將強化經濟成長和通膨預期。目前美國經濟已現復甦跡象，聯準會也開啟降息週期。雖然當前貨幣環境與2016年川普首次当选时期美联储加息环境不同，但我們認為再通膨預期主導下的利率中樞抬升將是主導近期市場交易方向的關鍵因素。基於此，我們判斷短期內，目前的宽松货币政策环境不会显著制约美元延续强势格局。
美元指數還能衝高多久？聯準會有可能對12月降息會更為謹慎，為明年的降息幅度留足空間。我們認為年底前，美債殖利率仍維持往上，或高位震蕩的機率比較大。考慮到未來全球加強關稅，歐洲、日本經濟可能下降得更快。因此，歐元弱、日圓弱都將支撐強美元。雖然川普想要弱美元，但短期內不太可能。何時美元可能會轉弱？等到明年初川普上台後，基於各項政策所推出的節奏與力度，在基準情境下，美元可能會高位震盪；如果經濟成長不如預期甚至陷入滯漲，那麼美元將會轉弱。
2024年美國大選落定，川普確立勝選地位並大概率實現共和黨對國會兩院的多數席次控制，形成完整的"單一政黨執政"格局。這一政治格局轉變將賦予新政府更強的立法動力和政策執行效率，预计将对美元汇率产生显著影响。本文試圖從歷史經驗與政策路徑兩個維度，分析美元潛在走勢及其上行空間。
首先，回顧2016年川普交易1.0的資產表現具有一定參考意義。2016年11月8日川普意外勝選後至當年底，金融市场呈现显著的"再通膨交易"特徵。具體而言，利率市場方面，10年期美債殖利率快速上行59個基點；外匯市場上，美元指數上漲4.4%；權益市場方面，標普500指數和那斯達克指數分別上漲4.6%和3.7%；大宗商品市場呈現分化，布蘭特原油和LME銅分別上漲23.4%和5.7%，而COMEX黃金則在聯準會緊縮預期推動下下跌10.0%；新興資產方面，比特幣上漲33.8%。
我們認為，2016年川普勝選後美元和美債殖利率上漲主要源自於市場對其擴張性政策組合的強烈預期。川普當時提出了一系列標誌性政策主張，包括大規模減稅計劃（將企業稅率從35%降至21%、降低個人所得稅）、支持傳統能源發展、推動製造業回流、加大基建投資等。這些政策預期透過多重管道影響市場：首先，減稅和基建投資將直接擴大財政支出，提振總需求；其次，製造業回流政策可望帶動國內投資和就業；第三，傳統能源支持政策可能推高宗商品價格。當時市場亦普遍預期此政策組合將帶來經濟成長提速和通膨壓力上升，由此掀起"川普交易"（即再通膨交易）熱潮。在這預期驅動下，川普交易1.0開啟，美债收益率曲线显著陡峭化，美元指數隨著聯準會收緊預期升溫而走強。值得注意的是，相較於政策最終落地後的實際效果，市場對政策預期的反應往往更劇烈，體現了經典的"買預期、賣事實"交易模式。這一點在2016年川普意外勝選後的資產價格走勢中得到了充分印證，川普正式就職後，美元指數和10年期美債殖利率上升動能減弱。
川普2.0施政，再通膨預期助推美元強勢。我们梳理了一下本次川普上台之前的政策主张，可以概括為以下5個主要方面：1）稅收方面，對內減稅；2）國際貿易方面，對外增加關稅；3）收緊移民政策；4）主張發展石化能源，增加本土石油開發；以及5）施行外交孤立，重新評估盟友關係。市場對於美國通膨再次走高的預期不斷加深。首先，對內減稅是带来正面的需求提升，促進經濟成長，同時增加通膨上行壓力。其次，加徵關稅和控制移民是負面的供給衝擊，會推高進口產品價格和薪資水平，也會導致通膨上行。聯準會降息後，疊加現有的美國經濟指標來看，美國經濟已逐步走在復甦的基礎上。川普的主张会使得美国宏观经济在增长和通胀的预期上都得到加强，且由於對外關稅可能更為激進，但其對內稅收減免範圍更廣，標準更高，我們認為“川普2.0”的政策成本較其第一任期更高。值得注意的是，與2016年聯準會處於升息週期不同，此次雖然在降息環境中，但我們認為再通胀预期主导下的利率中枢抬升将是主导近期市场交易方向的关键因素。基於此，我們判斷短期內，目前的宽松货币政策环境不会显著制约美元延续强势格局。
美元指數還能衝高多久？本週三，美元指數衝高至105.00上方。川普的上台，對聯準會可能帶來巨大改變。川普主張美國總統對利率貨幣政策有一定發言權。而鮑威爾的立場則是更偏獨立運作一些。考慮到川普在明年1月20日正式就職總統，可能督促聯準會降息，因此聯準會有可能對在年底前降息會更為謹慎，為明年的降息幅度留足空間。本週五凌晨聯準會如預期降息25個基點。但是12月的議息決定，可能會生變數，甚至有機率暫停降息。我們認為短期的美債殖利率仍維持往上，或高位震蕩的機率比較大。另外，疊加上未來全球加強關稅，歐洲、日本經濟可能下降得更快。因此，歐元弱、日圓弱都將支撐強美元。雖然川普想要弱美元，但短期內不太可能。何時美元可能會轉弱？我們認為等到明年1月份川普上台後，基於各項政策所推出的節奏與力度，在基準情境下，美元可能會高位震盪；如果經濟成長不如預期甚至陷入滯漲，那麼美元將會轉弱。
本文轉載自微信公眾號“國君海外宏觀研究”；FOREXBNB編輯：陳筱亦。
