自川普11月6日勝選以來，市場預期可能很快“利好兌現”的川普交易不僅並未消退，反而不斷強化，美債利率逼近4.5%，美元指數突破107，比特幣大漲，黃金大跌，連先前反應不大的中國市場和人民幣也開始明顯承壓，這與我們在《Trump 2.0對全球意味著什麼？》中提示川普交易在短期仍有慣性、尤其是預期計入不足的資產，如黃金、中國市場和出口鍊或面臨更多壓力的判斷一致。
近期其內閣班底人選不斷出爐，使得相關政策“實施例”，也進一步強化了川普交易。接下來，川普不同政策的推進順序與路徑如何，將直接決定川普交易的節奏甚至方向。本文中，我們結合最新班底人選與不同保單的約束，推演未來政策和交易的可能路徑。
相比第一屆任期，這次川普第二任期內的班底提名體現了幾個特點：1）組閣速度快，白宮幕僚長一職在大選日兩天後就已經確認，截至11月16日，內閣15位元部長提名已接近過半，內閣级成员也已经提名5位元，而2016年完成同等進展花費了至少3週以上。其中，關鍵的人員如國務卿馬克·盧比歐（Marco Rubio）、國家安全顧問麥克·沃爾茨（Michael Waltz）等負責外交事務且政策立場強硬的官員，也引發了市場的擔憂。
2）更加重視“忠誠度”，川普提名的多為上一任期和本輪大選中的堅定支持者，就算是在外界看來有些人選在相關領域並未有足夠的工作經驗，如國防部長皮特·海格塞斯（Pete Hegseth），目前是福克斯新聞主持人。此舉既可以避免上一任期初期頻繁更換官員的情況，如2018年國務卿、司法部長和國土安全部長的更換，也能有助於川普政策主張得到貫徹。
3）設立新部門，在提名內閣人員的同時也宣布成立了“政府效率部”（Department of Government Efficiency），由馬斯克（Elon Musk）和拉瑪斯瓦米（Vivek Ramaswamy）擔任主管，旨在減少官僚主義、削減浪費性支出，並要求該部門工作不遲於2026年7月4日結束。但與正常的政府部門不同，此項任命無需國會確認[1]，因此更類似總統顧問的非內閣成員。
與經濟市場相關的主要官員如財政部長與貿易代表仍懸而未決，馬斯克背書支持的盧特尼克（Lutnick）[2]目前的提名勝率仍小幅落後於媒體預測的[3]貝森特（Bessent），而萊特希澤（Robert Lighthizer）也是媒體推測的美國貿易代表人選[4]。另外，聯準會主席的去留也引發關注。鮑威爾擔任聯準會主席的第二個任期將持續至2026年5月，他在11月FOMC會後表示自己不會主動辭職[5]，同時川普在法律上也不能主動解除其職務。川普先前在專訪中表示過[6]“儘管兩者曾經有過爭執，但不會尋求提前免除鮑威爾聯準會主席的職務”，但是否依然會施加影響力值得關注。
二、從提名看政策方向：與川普主張一脈相承，甚至更強硬內閣和政府主要官員將是川普政策主張的具體執行者，因此被提名者的主要觀點也有助於我們理解在大的政策方向下，最終落地和執行細節的強硬程度（《Trump 2.0對全球意味著什麼？》）。具體來看，
► 對內減稅：方向較為確定。川普主張延長個稅減稅的期限，甚至推動稅改法案永久化，並將企業所得稅稅率從 21%進一步降低至15%。媒體預測財長人選貝森特（Bessent）對減稅政策表示支持，在Financial Times的訪問中稱[7]減稅政策將提振經濟成長且不一定會帶來通膨。
► 對外加稅：方向較為確定，但程度與範圍或有分歧。副總統萬斯和已提名國務卿盧比奧（Rubio）均支持提高關稅，促進美國本土製造業發展。盧比歐今年9月提出《停止對抗性關稅》（Stopping Adversarial Tariff Evasion Act）[8]，以對所有轉移到海外生產的中國商品進行徵稅。潛在的貿易代表萊特希澤同樣也支持“貿易保護主義”，卸任後發布的新書《No Trade is Free》中再度表示將對中國實施高關稅、取消最惠國待遇等[9]，並支持“弱美元”政策。
► 控制移民：確定性較高，且更為強硬。加強邊境安全是包括副總統萬斯（JD Vance）、已提名國務卿盧比歐、司法部長蓋茨（Matt Gaetz）、國土安全部長諾姆（Kristi Noem）、國家情報總監加巴德（Tulsi Gabbard）等多人的共識，川普任命的新一任邊境事務總管霍曼（Tom Homan）表示將進行“有史以來規模最大的非法移民驅逐計劃”[10]。
► 回歸舊能源：確定性較高。已提名的能源部長賴特（Chris Wright）、內政部長伯古姆（Doug Burgum）、環保署署長澤爾丁（Lee Zeldin）均主張回歸傳統能源，表示將支持本土化石燃料的開發以增加供給，並計劃推翻拜登政府的一些重大氣候決定，如車輛廢氣規定等[11]。
►外交政策：更為強硬。多位已提名或潛在的核心官員，包括國務卿盧比歐[12]、國防部長海格賽斯（Pete Hegseth）[13]以及國家安全顧問沃爾茨（Michael Waltz）[14]等，政策主張相對“鷹派”。
► 提高政府效率：本屆新設立的政府效率委員會主要任務為減少官僚主義、削減浪費性支出，馬斯克表示或將削減至少2兆美元的聯邦政府支出[15]；已提名的衛生與公共服務部長甘迺迪（Robert F. Kennedy Jr.）表示其主要任務之一便是清除部門腐敗[16]；司法部長蓋茲也提到將結束司法系統的黨派化與武器化[17]。
三、政策推進路徑和順序：移民和關稅更快，減稅或年內完成立法，能源時間較長由於不同政策在成長和通膨的影響方向截然相反，因此也會影響目前川普交易的方向和節奏。最終的推進進展依然取決於川普與團隊的政治思維和優先級，但從流程和程序上，移民、關稅因為無需國會批准理論上或最快，減稅需在2026年條文到期前完成立法，能源政策所需時間較長。具體來看，
► 移民政策：理論上就任後可以立即推進。移民問題是這次川普參選中的關鍵議題，同時總統在移民政策上擁有較高自主裁量權，因此就任後可以透過行政命令來進行非法移民的驅逐，更何況主要負責官員都持強硬立場。在已經提名的人選中，邊境事務總管霍曼和國土安全部長諾姆都表示將推動大規模的驅逐計劃[18]。不過大規模驅逐行動面臨較高的人力成本和移民法庭程序處理的阻礙，川普可以先終止拜登政府先前的庇護申請，來加速非法移民的驅逐[19]。
► 關稅政策：理論上部分政策可以就任後立即生效。加徵關稅的方式依照實施程序和所需時長可分為三類：1）援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），總統可以不需要經過國會立法或特定的調查流程，也沒有理論稅率上限。2019年基於IEEPA，美國提出對所有墨西哥輸美商品加徵5%的關稅，並將逐月增加直到25%。2）依據國內貿易法，包括301調查、201條款以及232條款等[20]。由於美國已對中國大部分出口商品進行過301調查，如果對現有清單內商品增加關稅幅度，无需开启新一轮調查，理論上可以即刻生效。而對於不在現有關稅清單，但是已經在301調查里覆盖的商品，需要再舉行聽證會，時長大概在2-3個月左右。3）通過國會立法所需時間更長，取消最惠國待遇、實施對等關稅以及全面關稅等均需通過國會。不過，在具體幅度上，301條款關稅加徵的上限並未限制，但對於所有國家加徵10%關稅可能存在一定分歧甚至法律上的障礙[21]。
► 減稅政策：僅需簡單多數，2025年內需完成立法。鑑於2018年稅改法案中大部分的個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前減稅政策的推进，而非上一輪任期內醫改法案失利後才於2017年9月轉向稅改。共和黨本次仍可通過“預算調節程序”來推動減稅，法案通過只需要參議院簡單多數（51票），因此如果想在2026年條文到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內完成“預算調節程序”。不过減稅政策也或进一步扩大财政赤字，Tax foundation測算[22]特朗普的減稅政策或在未来十年减少7.8兆美元的稅收，平均每年減少7700億美元左右，相當於2024年財政收入的17%。
► 能源政策：所需時間較長，需要兩黨合作。在當前能源政策的框架下，1）退出巴黎協定和擴大能源開發不需要參議院的通過，但退出巴黎協定仍需要一年的通知期[23]。2）廢除拜登政府《通膨削減法案》中的補貼政策，則需要透過預算調節程序；3）其他環境相關法規則需要通過國會。
這一推進路徑與上一任期基本一致，只不過關稅順序可能提前。川普在2017年就任初期密集兌現政策，簽署多項行政命令和總統備忘錄，如限制並削弱歐巴馬醫改、退出跨太平洋夥伴協定（TPP）、重新談判北美自由貿易協定（NAFTA）、開始驅逐非法移民等。
往前看，一些關鍵節點有：1）2025年1月20日正式就任後“百日新政”的實施情況，就任後可能會宣布一系列政策與行政命令；2）2月國情咨文，新總統通常於2月對美國國會闡述其立法議程及國家優先事項；3）3~4月公佈2025財政年度預算案，可能提供更多關於基建、減稅等法案的關鍵細節。
四、“川普交易”的演變：短期仍有慣性，就任後或暫緩，等待後續政策“川普交易”短期仍有慣性。回顧2016年大選後的資產表現，“川普交易”在2016年11月至2017年1月期間快速升溫（《大選前後的資產表現規律》），第一波暫緩的契機來自正式就任，屆時資產預期計入較充分，這也是我們為什麼在上文中提示要關注後續重要時間點的原因。因此，短期川普交易不排除仍有进一步演绎的惯性，對川普各項政策計入預期偏少的資產需要補償的程度更大，例如先前我們提示的黃金、中國市場與出口鍊等。
就任後，政策的進展先後將直接決定“川普交易”暫緩還是逆轉。以上一輪的經驗為例，2017年1月就任後，川普交易开始暂缓。3月下旬被川普置於優先工作重心的醫改在眾議院共和黨內部意外遭遇挫折，成为川普交易暂缓的转折点；9月底發布稅改框架並於12月22日簽署，川普交易再度重启，2018年3月關稅生效則直接導致銅價大跌。醫改這次並非工作重心，因此这几项关键政策的推进先后和顺利程度将直接决定川普交易的进展：1）對於風險偏好有明顯提振作用的減稅和基建等政策如果推進順利，可能進一步強化美債、美元、美股與順週期板塊的表現。反之亦然，美債和美元在目前位置本身就提供一定“反著做”交易性機會，若上述政策執行順序延遲或不順利，可能會使得反向交易更加劇烈；2）關稅與移民政策如果推進較快且幅度遠超預期，可能會強化對通膨的擔憂，以及貿易對手方資產的擾動。結合上文中不同政策的推演，我们倾向于在就任後短期出现暂缓甚至逆转，然後等待政策進展後重啟。
市場在分析川普執政思路的影響時，一個主要參照還是2017-2021年第一個任期，例如其經商的經驗或使得部分政策初期看起來強硬，但實際上有談判餘地，甚至強硬的表態本身就是一種談判技巧。但是，我們擔心在某個意義上，目前的政策思路與宏觀環境與上一輪都已經大不相同。果真如此的話，市場可能有明顯低估其影響的風險。
從執政思路和政治環境上，目前川普的基本盤更為穩固、更加集中，政策思路可能也已經迭代：1）政治資源掌握程度更強：本次大選中，“共和黨全勝”可以更好的配合川普政策主張推進。不僅如此，如果以普選票作為“民意”的話，共和黨也是自2004年以來第一次在普選票上超過民主黨，川普以50.1%的普選得票率領先哈里斯的48.3%。2）川普的最後一任期：美國總統最長兩屆，因此沒有連任訴求和對於未來政治遺產的追求，有可能使得其執政思路與第一任期不同。3）核心班底和共和黨中青代的主張：不論是副總統萬斯還是內閣提名人選，其政治主張均與川普和共和黨綱領保持高度一致，甚至更強硬，因此也不排除會影響此輪任期和未來較長時間的政策走向。
從宏觀環境上，當前美國和全球經濟面臨的環境也與2016年截然不同。過去三年，美國“偶然”促成的三大宏觀支柱：大財政、科技創新與全球資金再平衡，是美國经济与美股持续强劲的核心原因。這與雷根時期強勁的成長、大規模的財政赤字與貿易逆差（“雙赤字”），但美元維持強勢且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強的“雷根大循環”，其本质是通过大財政和资金回流提振美國资产，但也加大了其他市場的壓力，形成美元與非美資產的反差，而川普的諸多政策主張有可能強化甚至固化上述三個宏觀支柱。當然，這一局面並非穩態，会增加美國的债务负担与不持续性，也會增加全球貿易體系的脆弱性。因此這才有了後來的“廣場協議”美元競爭性貶值，日圓和德國馬克大幅升值並加大內需刺激。但在此這脆弱平衡被打破之前，“雷根大循環”對於全球資產的影響是深遠的。
本文作者：劉剛S0080512030003、楊萱庭、王子琳，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：川普政策與交易的路徑推演》
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