美國總統大選結果出爐後,美元指數從104.3上升至106.2 (升值1.8%),其中歐元兌美元貶值2.5%至1.052,貢獻了美元指數79 %的升幅,大於歐元在指數中權重。值得注意的是,在川普以較大優勢贏得總統選舉、且共和黨實現“掃”後,美國對全球加徵關稅的預期有所上升,但歐元近期波動幅度甚至高於被加徵關稅幅度可能更高的人民幣。本文從技術面,經濟基本面,宏觀政策展望,趨勢成長潛力,以及在美國加徵關稅環境下歐洲經濟的“脆弱性”等方面來討論,分析歐元、以及由此引申的美元指數的潛在走勢。我們的結論是,不排除欧元兑美元汇率在今後数月後逼近、甚至突破1:1的“平價”水平。從這個角度判斷,美元指數可能還有上升空間。我們維持美國年度展望(參見《兩種大選結果下美國經濟走勢》,2024/11/5》)中對美元2025上半年觸及110左右的預測。但如果美國加關稅幅度、或歐洲基本面惡化速度超預期則這項預測也有上調的空間。

近期,歐元貶值主要由利差驅動,背後有基本面、政策面和風險事件的共同影響。以德國國債利率代表的歐元區無風險利率與美債利率的剪刀差走闊,同時,歐洲各國間利差放大(圖表1-圖表3)。近期美歐經濟動能進一步分化、俄烏衝突進一步升級、法國預算風波、歐央行與聯準會降息路徑的分化共同造成了歐元的走弱,具體來看:

首先,歐洲短期基本面走勢偏弱。儘管三季歐元區消費出現一定程度穩定跡象,各國零售季增速均改善,消費者信心延續回升態勢,但是歐元區11月PMI全面走弱,需求下降是主要拖累。製造業PMI降至45.2,呈現出“量價齊跌”的情況。儘管出廠價格下降,但10月數據顯示的需求改善的跡象並未持續,新訂單分項較10月下降0.8pp至43.4(圖表4)。另外,新出口訂單亦較10月降低0.9pp,後續若川普全面加徵關稅,外需或帶來進一步拖累。服務業PMI則為今年6月以來首次降至榮枯線以下。服務業PMI回落到49.2,雖然就業和價格分項仍有一定“黏性”,但新訂單大幅下行(1.5pp),預示進一步走弱的風險。

近期俄烏局勢變化,以及歐洲本土包括法國預算風波在內的風險事件,推升歐元區資產的風險溢價,壓制歐元表現。川普勝選後短暫的“和平憧憬”很快被打破。11月17日,俄羅斯對烏克蘭境內能源基礎設施發動大規模攻擊;同日,拜登政府擴大對烏援助,放寬美製武器使用限制,烏克蘭開始使用美製、英制飛彈攻擊俄羅斯境內目標。俄羅斯對武器使用的克制也有所鬆動,普丁稱可能大規模集群使用彈道飛彈打擊烏克蘭決策中心。另外,法國總理巴尼耶強行通過2025年法國預算案後,政府面臨“停擺”風險。法國眾議院中,鬆散的左翼執政聯盟、中右翼執政黨與極右翼國民聯盟呈現“三足鼎立”,執政黨削減財政赤字的主張遭到極右翼政黨反對。12月2日法國總理巴尼耶利用憲法賦予的特殊權利,沒有進行國會投票的情況下通過了2025年社會安全預算,極右翼國民聯盟威脅將對政府進行不信任投票,法國政府將面臨“停擺”風險。

歐央行降息路徑和聯準會的分化加劇,歐央行降息節奏或將明顯快於聯準會。11月FOMC結束以來,市場預期至明年年中,歐央行降息幅度由122bp升至145bp,次數由不足5次提高至接近6次,而聯準會降息幅度由60bp降至54bp,且聯邦儲備銀行降息終點也由2026年4月提前至2026年3月(圖表5)。成長層面,歐元區 11月製造業PMI顯示經濟需求疲軟,而美國經濟特別是消費韌性偏強,最新的亞特蘭大聯邦儲備銀行GDP Now指示美國第四季GDP增速為2.7%,高於11月初的2.3%,且10月零售季成長超預期,實際個人消費的Nowcast維持在3%的相對高位。通膨層面,歐元區通胀偏弱,11月HICP環比降幅超預期,而美國10月通膨維持偏高位置,且川普上台後加關稅、驅逐非法移民等政策進一步推升美國通膨預期。

往前看,更多負面因素或將壓制歐元:

1.短期內,歐元區和美國的宏觀政策剪刀差走闊或將進一步壓制歐元表現。相較美國,一方面,歐央行或採取更積極的降息路徑,推動利率下行;另一方面,由於更嚴格的財政約束,歐元區的財政擴張力道不足或拖累其成長表現。較低的利率水準和缺乏財政擴張支撐的經濟,均不利於歐元的匯率表現。比起美國,歐洲貨幣偏松,財政偏緊,不利於匯率表現。

貨幣政策方面,預計歐央行降息節奏快於聯準會。由於歐元區成長動能偏弱,加之潛在貿易摩擦對經濟預期成長的拖累,歐央行需要採取更支持性的貨幣政策立場。而根據最新公佈的11月FOMC會議紀要顯示,聯儲對通膨黏性的擔憂邊際上升,多位聯邦儲備銀行官員表達了對漸進式降息路徑的支持。我們預計未來歐央行或將連續降息,而聯準會在12月降息後,2025年上半年最多降息2次,歐央行的降息節奏或快於聯準會。

財政政策層面,預計2025年歐元區財政相對美國仍偏緊。根據EC的預測,2025年歐元區赤字將從3%降至2.9%,財政脈衝將從緊縮1個百分點降至緊縮0.3個百分點(圖表6),而美國財政赤字或在2025年維持偏高水平(圖表7)。另外,法國政府面臨“停擺”風險,短期政治動盪加劇,預算可能難產。而德國執政聯盟也於11月瓦解,2025年2月可能提前大選,政治動盪或導致部分支出無法持續,從而導致短期財政偏緊。目前民調顯示中右翼聯盟黨(CDU/CSU)有望獲勝,隨著中右翼政府的上台,財政可能會有一定放鬆,但可能需要等到2025年二季和三季度。

2.歐洲中長期趨勢成長潛力也明顯低於美國,即歐元不具備長期實質匯率升值的基本面支撐。中長期看,歐元區人口老化問題比美國更嚴重,長期潛在成長率相對較低。疫情、俄烏衝突對歐元區的傷痕效應更為明顯,例如截至2024年三季歐元區GDP仍未回到趨勢水平。另外,美國AI產業革命方興未艾(參見《美國产业革命如何影响长期增长效率和中性利率》,2024/6/3),中长期有望引领美國产业进一步升级,而反觀歐元區——傳統製造業面臨中國等新興市場國家的衝擊,優勢減弱,而高科技產業前沿的歐元區公司佔比也較低。根據IMF的預測,未來5年歐元區GDP潛在增速或從疫情前的1.34%下降至1.26%,而美國未來5年的GDP平均增速則為2.1%(圖表8-圖表9)。我們認為,不論從政策面,地緣政治挑戰,產業競爭力,人口結構等多個維度評判,美歐兩個經濟體最後的實際表現可能比IMF預測的分歧更大。

3.風險事件層面,地緣衝突外,美國新政府若全面加徵關稅可能對歐元區景氣度帶來更大的衝擊。雖然美國可能對中國商品加徵更高幅度的關稅水平,但上一輪美國(僅)對中國加徵關稅的經驗表明,性價比優勢降低的歐洲製造業可能受損更大。2018-2019年中美第一輪貿易摩擦期間,全球製造業週期回落,對海外依賴度比較高的歐元區經濟承壓,拖累歐元區製造業PMI以及歐元區出口成長速度。2018年7月到2020年1月,歐元區PMI從56左右跌落至47左右(圖表10);同期,歐元區对全球出口增速也震荡回落(圖表11)。另外,中國對美國出口受阻會“溢出”到全球貿易,而歐洲和中國在出口商品上重合度較高,但競爭力下降,所以歐洲出口市場面臨更大調整。例如,德國汽車產業近年來競爭力下降,受到中國新能源汽車產業的影響,整體表現偏弱。例如德國國內汽車生產相對2015年的高點已回落三成有餘(圖表12)。

另外,值得一提的是,參考2018-2019年中美貿易摩擦期間的表現,目前市場對歐元區被加徵關稅的定價可能明顯不足。中美第一輪貿易摩擦期間,雖然美國未對歐元區直接加關稅,但隨著全球貿易週期的收縮和製造業景氣度跳水,歐元區匯率一度出現明顯調整(圖表13-圖表14)。近期,川普迅速組閣後,關稅政策共識可能上升,各項政策的進展都可能快於先前預期,但11月25日川普威脅對墨西哥、加拿大加關稅以來,歐元匯率基本上維持不變,而各國股市的波動性也波瀾不驚,可見全球對美國較大幅度加徵關稅的定價可能不足。

綜上所述,歐元可能面臨趨勢貶值的風險,從目前基本面走勢看,不排除歐元在今後數月貶值於美元平價水平(即1:1),尤其是在美國加徵關稅幅度高於預期的情況下。 由此分析,美元指數也有進一步走強的空間。我們維持明年上半年美元指數可能衝高至110左右的預測不變(參見《兩種大選結果下美國經濟走勢》,2024/11/5,圖表15)。如果川普對全球加徵的關稅高於我們先前的預期(即對全球加徵約5%,中國額外30%的關稅),不排除美元指數有更大的上行空間。貿易摩擦和美元指數較快上行的風險將收緊包括美國在內的全球金融條件,為新興市場流動性帶來進一步的壓力。同時,鑑於本輪美國對全球加徵關稅的幅度可能明顯高於2018-19年,对全球市场的冲击可能更显著,而全球貿易和製造業週期面臨的壓力也可能更大。

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本文作者:易峘S0570520100005、胡李鵬S0570122120062、趙文瑄S0570124030017,文章來源:華泰睿思,原文標題:《華泰 | 宏觀:歐元很快就會跌至與美元平價嗎?》

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