美國史上最特立獨行的總統——川普重返白宮，這可能是明年全球市場最需關注的車尾風險。

高盛首席經濟學家Jan Hatzius領導的分析師團隊，在最新公佈的宏觀展望報告中，特別強調了川普的全面加徵關稅政策，不僅加劇美國的通膨上行風險，對美國經濟造成更劇烈的衝擊，並可能引發更廣泛的貿易摩擦，這將對全球經濟尤其是新興經濟體構成挑戰。

該團隊指出，如果該政策落地，美元可能進一步大幅上漲，非美國股票和債券殖利率下行壓力加劇，歐洲主權債殖利率和歐元匯率進一步下跌。

高盛預計，到2025年底，美國核心PCE通膨應放緩至2.4%，但如果全面徵收10%的關稅，該數字將上升到3%以上的水平。

2025年全球經濟成長預計將維持在2.7%，川普貿易政策的不確定性對歐洲經濟成長的影響大於美國，高盛將歐元區GDP預測下調至低於共識的0.8%，亞洲新興市場將面臨更嚴峻的考驗。

關稅政策下，歐洲、新興市場經濟承壓

高盛預計，2025年全球GDP成長將為2.7%，與2024年的勢頭保持一致，略高於潛在成長估計，美國GDP增速預計為2.5%，高於市場共識預期。

報告指出，川普的政策調整，包括提高進口關稅、收緊移民政策、延長並推出更多減稅政策，将对美国经济产生显著的短期影响，但長期看來不會對美國整體經濟或貨幣政策產生根本性的影響。

研究顯示，美國貿易政策的不確定性（TPU）對歐元區經濟成長有重要影響。如果TPU上升到2018-19年貿易摩擦高峰期的水平，將拖累美國GDP增速0.3個百分點，但對歐元區的影響高達0.9個百分點。

基於美國大選結果，高盛將2025年歐元區成長預測從先前的水準下調了0.5個百分點，如果美國實施全面的關稅，高盛稱可能會進一步下調這項預測。

另外，川普高關稅政策也將對其他經濟體造成影響，尤其是那些依賴出口的新興經濟體，可能會有更大的拖累。

總體而言，高盛估計，美國貿易政策的改變將拖累全球GDP增速0.4個百分點，如果實施10%的全面關稅，影響可能會是這數字的2-3倍。

通膨：短期有上行風險，長期下行趨勢不改

高盛認為，更高的關稅也會加劇美國通膨的上行風險，至少在短期內是如此。

川普1.0的經驗表明，關稅在很大程度上轉嫁到了消費者身上。這一點從受關稅影響的個人消費支出PCE物價指數上可以看出。

如果加徵關稅僅限於進口汽車，該政策對美國通膨影響將相對較小，上行0.3-0.4個百分點。高盛預計，到2025年底，剔除關稅影響的核心PCE通膨率將降至2.1%，而加上預期的關稅影響後，通膨率將提升至2.4%。

如果川普新政府施加10%的全面關稅，那麼將使通膨率上升近1.2個百分點，預計到2026年初，核心PCE通膨率提高到3.1%。

然而，高盛認為加關稅對通膨的影響是有限的，並且主要是一次性的，不太可能導致通膨持續上升。

高盛預計到2025年底，隨著能源價格持續下降，歐元區的核心通膨率將放緩至2%。不過，由於勞動成本上升，服務通膨將持續面臨上行​​壓力。

報告指出，加拿大的通膨進展將使得加拿大央行按兵不動，直到開始降息。預計降息將於2024年第三季開始，政策利率最終穩定在3.5%，這一水平遠高於央行目前2-3%的中性利率預期。

澳洲的情況較為特殊，高盛指出，澳洲聯邦儲備銀行追求的是更高的2-3%的通膨目標，高於大多數其他中央銀行的2%目標。高盛預計，到2024年底，澳洲的通膨率將略低於3%，符合澳洲联储的目標。

利率終點：美國向上、歐元區向下，日央行加息底氣更足

基於以上假設，高盛認為，美國大選結果不會破壞全球貨幣政策正常化進程，預計2025年大多数主要央行将进一步显著放宽政策。

高盛預測，聯準會可能在明年第一季逐月連續降息，之後放緩降息步伐，利率終點為3.25-3.5%，比上一個週期高出100個基點。

如果說有什麼不同的話，那麼關稅對近期經濟成長的威脅以及聯準會領導層對預先實施政策正常化的持續偏好，加強了我們對明年初連續降息的信心。

儘管第一季之後的降息步伐和利率終點可能取決於聯準會對當選總統川普政策未來可能帶來的通膨提升做出預先反應的意願，這無疑是不確定的，我們的基本和機率加權的預測比當前市場定價更為溫和。

在歐元區，高盛重申，預期歐央行（ECB）將進行連續降息，並將其利率終點預測下調至1.75%，這是基於我們對成長的下調。

在英國，高盛上調了英國央行的利率終點的預測，理由是更擴張性的秋季預算將帶來更好的成長前景，現在預計利率將在2025年底降至3.75%，並在2026年第二季達到3.25%的終點。

其他已開發市場預計會有更有積極的降息。高盛預計，加拿大央行、紐西蘭聯邦儲備銀行和瑞士央行將在下次會議中各自降息50個基點，澳洲預計從明年2月開始每季降息。

新兴市场也有显著的货币宽松空间，因為政策利率仍然遠高於中性，尤其在拉丁美洲和中東歐、中東和非洲，亞洲在未來幾季也有降息空間。

最主要的例外是巴西，預計過熱的經濟將促使巴西央行在2025年一季再加息150個基點，然後到2025年底降息125個基點。

另外一個例外是日本。在長達三十年的低通膨壓力之後，通膨和薪資成長的回升使日本央行在3月退出負利率政策，並在7月再次升息。高盛認為，日本的低通膨風險已經過去，升息將繼續。

薪資成長應保持穩定（我們預測，2025年“春鬥”薪資談判中基本工資將上漲3-3.5%），並且與價格上漲越來越相關，這顯示一個有助於錨定通膨預期的良性工資-價格螺旋已經出現。

另外，需求看起來更強勁，與過去相比政策空間已增加，這表明如果活動減弱，通膨下行風險較小。

高盛預計，核心CPI（剔除新鮮食品和能源）將在2025年年成長2.1%，並在2026年增長2.0%，達到央行的目標。積極的通膨前景將支持日本央行到2025年底半年度升息25個基點，並在之后继续加息，使利率終點在2027年達到1.5%。

新興市場股票和貨幣迎來機會？

高盛也指出，目前，美股估值處於歷史高位，信用利差也接近歷史低點。這意味著市場對風險的定價可能過於樂觀，而忽略了潛在的尾部風險。

由於市場集中度異常高，美股的長期預期報酬率現在看來很低，這導致國債和企業債的預期回報相對更有吸引力。

在川普政策的影響下，新興市場股票和貨幣的表現值得關注。

2017年，即川普政府的第一年，新興市場股票和貨幣最終表現優於大盤。如果美國財政政策更克制，或者貿易議程更聚焦特定領域，可能會為那些風險已經最清晰反映的新興市場部分提供緩解。

另外，隨著聯準會開啟降息週期開啟，新興市場的央行也擁有了更寬裕的貨幣政策空間，這可能促進新興市場國家的經濟成長和股市表現。

高盛建議投資者在2025年關注“Alpha”機會，即尋找那些能超越市場平均的股票表現，而非依賴市場整體的“Beta”表現。高盛特別看好日本股市，並預計新興市場由於本益比較低，可能存在被低估的投资機會。

尾部風險現在是關鍵焦點

報告強調，當前全球經濟環境下，尾部風險已成為一個重要的關注點，尤其是美國實施全面高關稅政策的可能性。

高盛認為，全面關稅的影響被低估了，特別是對其對歐洲和一些新興市場經濟體的潛在影響。如果該政策落地，可能會導緻美元進一步上漲，並對非美國股票和債券殖利率增加下行壓力，歐洲主權債殖利率和歐元匯率進一步下降。

美國大選顯然增加了額外財政擴張的可能性，並重新關注美國公共債務狀況的可持續性。但我們的中心場景只有適度的財政刺激，我們將更有可能看到美債市場上財政風險溢酬的急劇增加。

原油市場尾部風險有兩個方向。在高盛基準預測中，布蘭特原油價格將維持在每桶70-85美元的範圍內，然而，這一價格範圍被突破的風險正在增加。

短期內，由於以色列和伊朗之間的緊張關係，伊朗石油供應下降的風險已經很高，這可能導致原油價格的上行尾部風險增加。

但從中期來看，風險傾向於預測範圍的下行。這主要是因為市場上仍有大量被保持在市場之外的充足供應，這些供應可能在2025年開始重新進入市場系統。

另外，更廣泛的關稅行動可能會損害全球需求，這可能導致油價再次成為通貨緊縮趨勢的因素。

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