隨著Scott Bessent今天提名美國財長（79任），我手上那些Key Square的投資者信變得有趣了起來（Key Square是Bessent的宏觀基金）。Key Square在宏觀基金裡是小字輩，和90年代四大宏觀巨頭Stan Druckenmiller, Paul Tudor Jones，Louis Moore Bacon和Bruce Kovner不能相提並論，也沒有後來的Alan Howard – Chris Rokos系那麼成功。但論及師傳與見識，Bessent那絕對是足斤足量，又在母校耶魯當過教授，他當個財長、給內閣上課綽綽有餘。他最彪炳的戰績是92年的狙擊英鎊，和2013年前後賺安倍三支箭的錢。在他的投資者信中，可以看到大量對於日本的討論。他認為日本是目前全世界唯一長期多頭市場，核心是日本走出通貨緊縮，而且corporate governance change is real。之前的日本，工藝製造一流，金融與企業治理一塌糊塗。
“And I think that Japan is probably the only stock market in the world that it is in a secular bull market. And by that, I mean that it could go--we're back to the old highs, and I think there's no reason we couldn't be 50,000-60,000 the by the end of the decade. ” （Scott Bessent and Kieran Cavanna，May 2024）
2016年1月，Key Square含著金鑰匙出生，募集了驚人的45億美金，是當年最大的新創對沖基金，也是當時的歷史前三最大募集。其中20億來自索羅斯，他之前四年給索羅斯家辦CIO，這20億的支持是份分手厚禮。當年的歷史第一名是2006年的Convexity Capital, 募集了60億美金，是哈佛基金會傳奇大佬Jack Meyer單飛創立。第二是下面要說的PointState，2011年募集了50億美金。
不幸的是，熱門大募集通常下場（對LP）很不好，Convexity已經消失，PointState基本分崩離析，他們之後的史上最大募集ExdousPoint（2018，80億）也很掙扎。能大規模募集的肯定是過去五年業績爆炸的大明星，但是歷史業績不能代表未來，在手藝（alpha）之外還有巨大的命運（beta）存在，連續好幾年的hot hand可能意味著底層策略的周期見頂。关键是基金经理本人對此浑然不觉，再細緻的盡調也沒用，必須堅持從歷史長河看事物，以及堅持分散。
這裡要再說說索羅斯系、Druckenmiller-Duquesne Capital系（索莊系）的對沖基金，其實這兩家經常串台，很多人在兩家都工作過。2011年，在Druckenmiller宣布不再管理外部資金後，Duquesne的全部員工平移，創立了PointState Capital，Druckenmiller給了十億美金扶上馬。PointState一開始口碑炸裂，在14年空原油賺了1bn之後，規模達到了10bn。但是之後再也没有什么起色，18年虧了19%，之後规模腰斩，高層不斷離職，今年開始從什麼都搞轉型成傳統的宏觀基金。我們常說教會徒弟，餓死師傅。但是在對沖基金屆，師傅通常是不可複製的，師傅的膽大心細、穩定輸出讓徒弟們望塵莫及。另外，時代也造就英雄，過去十年（2020之前）的宏觀經理不可謂不慘，全球央行聯手做低利率，市場上沒了波動率，nothing breaks，宏觀基金無事可做，一直等到2020年。不會做大宗的還得再等一年，到了21年開始才能賺到rates的錢。
新財長本森特的Key Square也是一樣，大熱開局之後，規模在一年後的2017年達到51億美金。業績方面，16賺（賭Trump贏、股市漲），19-22年不行，但23-24年都是兩位數回報，現在規模降到了6億美金左右。
索莊系還有一個名氣稍微大點的Castle Hook, 老闆David Rogers是從Duquesne到了PointState，再轉到索羅斯，2016年自創基金，莊老也給了10億美金助力，Castle Hook的表現在索莊係是頭牌，今年做了34%，他緊跟師傅莊老，把年初的AI股票漲幅全數抓住。Rogers在索羅斯做PM是12-15年，和Scott Bessent做CIO的時間完全重合，他們關係不錯。Bessent離開SFM後，Rogers和繼任CIO Ted Burdick不合，很快離開创立了自己的基金Castle Hook。他們哥倆去年在某大行的會上做了對話，這裡分享一些片段。
第一：中長期認為有哪些宏觀趨勢？Rogers：中性利率水準會高於疫情前，通膨也會更高且更波動。債券殖利率曲線會更加陡峭。實際上Fed並不認為利率會持續在高位，我們觀點正相反。我們判斷的依據是看投資需求和儲蓄之間的平衡。
【中性利率（R*）是在充分就業和穩定通膨情況下的短期利率：即使貨幣政策既不收縮也不擴張的利率。】
投資需求上，（1）全球重心從追求效率轉向資產安全，全球化導致已開發經濟體對外部依賴更大，韌性不夠，現在的各國開始追求經濟體的“反脆弱”，要加強供應鏈安全，邊境安全，提升軍事力量，尋求國內政權穩定，減少國內貧富差異過大等，這些都需要大量的投入；（2）全球房產市場在金融危機後一直存在投入不足的情況，其中已開發市場投入缺口達1 兆，發展中國家缺口可能更大，房產會是投資成長的另一個驅動因素。
而另一邊，儲蓄卻在減少。我們的人口結構已從過去的低扶養比轉為高扶養比，而非勞動年齡人口的儲蓄水準相對偏低，也就是說整體儲蓄是下降的。同時不同地區的儲蓄也不一定能自由流動，例如中東的人出於地緣政治的風險對於將富餘資金投向美國會有一些擔憂。已開發國家有較高的投資需求，但更低的儲蓄。所以未來需要面對更高的利率和通膨。
【扶養比（Dependency ratio）指非勞動年齡人口對勞動年齡人口數之比】
【儲蓄與投資共同決定了均衡利率，儲蓄大於投資需求，即可貸資金供給高於需求，利率會下滑；反之，若投資大於儲蓄，可貸資金需求高於供給，利率會上升。未來要透過更高的利率增加儲蓄和減少投資，否則儲蓄無法滿足投資的資金需求。投資增加+儲蓄減少（消費增多）導致流通中的貨幣變多，物價上漲，促進通膨。】
另外我們還有一個觀察：現在政府債務是有泡沫的，債券價格不下降泡沫就還沒破，回看歷史，2000年的公司債務泡沫，金融危機的房產泡沫，當泡沫破裂的時候，對應的資產價格都會下行。
Bessent: 世界正處於兩個衝突之中：一是俄烏衝突；二是對抗全球暖化，這需要非常大的投入。隨著AI的崛起，我們也將面對AI和工人階級的矛盾。
俄烏衝突是非常促進通膨的，AI崛起是抑制通貨膨脹的。現在看到的一個大趨勢是逐漸的去美元化，央行儲備特別是中國在過去12-18個月買了大量的黃金。歐洲在俄烏衝突結束後會出現類似東西德統一之後的鉅量投入，烏克蘭的重建、北約對邊境的加固所需的投入可能會超過1兆美金。
中性利率R*上升，但是R**是下降的，也就是確保金融體系穩定所需的利率水準下降了。SVB等銀行破產預示著我們正在逐漸收緊借貸。我對於steepener trade沒有那麼大的興趣，因為我們的金融體系沒辦法承受長期的高利率（take the higher for longer）。
【liquidity trap，利率已經降到極低水準時，單單依靠調整貨幣政策無法達到刺激經濟的目的，人們寧願儲蓄而不願意投資或消費，極低的利率和國民總支出水準不會發生變動的狀況稱為“流動性陷阱”，曾經的日本就是前車之鑑】，
我們認為日本會放鬆Yield curve control, 也就是開始收緊貨幣政策，對於日本市場是正面訊號。上一輪日本指數達到高峰是1989年12月，未來12-24個月日本指數可能會到達另一個峰值，日本企業已經經歷了20多年的通貨緊縮和寬鬆貨幣政策，現在有了一定的定價權和大量的獲利儲備，再加上企業監理環境的變化。友岸外包概念的出現，西方盟國想要建立更安全的供應鏈，日本會扮演重要的角色。
對於AI我們和許多宏觀基金的觀點不同，我們認為AI會是未來十年最大的宏觀事件，日本會處在重要地位。AI會減少對勞動力的需求，而日本已經勞動力短缺，人口下降。
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我總結一下:
Rogers和Bessent對於中長期利率水準有一些分歧，Rogers認為未來投資需求增加但儲蓄不足會導致利率長期高於疫情前的水平。但Bessent認為金融體係不能承受過高的利率。Bessent認為日本會受益於西方供應鏈安全的需求和AI的崛起。他也認為歐洲在俄烏衝突之後會有一波戰後重建相關的巨額投入。
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第二：怎麼看AI？Bessent：推倒柏林圍牆和中國加入WTO為世界帶來了大量的人力資源供應。當年有投資人說 China is the thing。那時候很多人並未能預見中國加入WTO對於大宗商品的影響，中國當時需要的大宗都應該做多。
現在AI就是下個十年的重大機會，GDP成長是生產力和人口成長的總和，而AI可以帶來兩者的成長。AI也可能的正面影響包括降低通膨，提高企業獲利能力。另一方面，AI可能對中高級白領就業產生很大衝擊，IBM最近宣布要停止招募非前台崗位（non-customer facing hiring） ，CEO認為這些崗位中30%的人可以被裁撤。
第三：市面上有沒有噪音和擾動是宏觀基金要避免的？Rogers：大宗商品一方面沒有足夠的analyst 追蹤，另一方面會受到CTA之類量化基金的擾動。股票和產業指數的短期價格走向可能和長期價格預測相差甚遠，儘管現在獲取資訊更容易，但是從訊號到預測長期趨勢需要更有耐心，過程中會有很多擾動，風控上我們更重視在一些factor上的暴露不能太大。
Bessent：日內（daily）存在著許多噪音，量化基金造成許多擾動，我們要更關注長期大趨勢，如何更合理的設計部位和交易結構，我們每兩週監測crowding情況。Pod （平台）的模型總體來說是成功，但是也有pod時不時爆倉，例如當能源股/石油價格下跌，街上有一堆pod shop受損，量化基金、Pod等市場參與者的存在導致價格的上行和下行區間較以前波動更大了，而我們也可以利用這種市場環境獲利。
第四：有沒有一些獨特的、市場主流相違背的觀點？Bessent：SVB事件代表了美國金融化的終局，拜登政府及其繼任者的目標是美國的再工業化。我的整個職業生涯見證了美國從小金融大工業到現在的大金融小工業的格局，未來這個趨勢會逆轉，會有很多金融風險事件。
Rogers：在債券市場沒有重大變化的情況下，股票是相對便宜的。下面兩個資產誰的風險更高？
l10年政府公債：利率3.7%，通膨5%，政府負債佔GDP如果包含政府福利支出可能接近800%，政府在財政支出上無節制；
lS&P 500：包含了全球品質最好的公司，且每年會自動剔除落後者，再加入新的高品質公司，股東回報4%，一定程度上能抵銷通膨的現金流，多頭創新。
從equity risk premium（ERP= S&P 500 earnings yield – treasury yield）的角度，Covid之前的低通膨環境ERP應該處於高位，而在高通膨環境中，債券的表現並不好，股票則相反，EPR應該會下降。70-90年代EPR常年為負，現在ERP 150bp，雖然相比近年來已經下降了許多，但是我認為在當前的通膨水平下很可能到負值。
【Rogers看起來是從風險的角度來解讀ERP：ERP衡量的是持有S&P而不是“無風險”國債，因為承擔額外風險要求的額外回報，當前環境持有債券的風險變高，而持有股票的風險相對小，因此持有股票要求的溢價就下降了。】
第五：認為自己的哪些性格特質對做投資有助益？Bessent：投資主要是控制自己的性格缺陷，我盡量只做我能理解且精神上能承受壓力的投資，避免投資看起來很有吸引力但是一旦下跌我會立刻想賣掉的資產。關鍵是了解自己，知道在市場失控的時候會如何反應。
要足夠耐心。只打有把握之仗，如果沒有好的機會就等待。In this era of 5% rate, you get paid not to do anything.
要能透過噪音看本質，只抓最本質的三個要素。Soros說過：I only need enough information to make the decision. 我們做關於安倍經濟的交易始於12年10月，持續了三年，這其中有非常多的噪音。我們的核心觀點是這是日本經濟政策結構性的變化，安培任命了非常鴿派的央行總裁黑田東彥，日本當時也處在能否維持在世界經濟佔有一席之地的關鍵節點。其他的資訊相比起來都是噪音。
Rogers：了解自己很重要，知道自己的性格特點，容易犯什麼樣的錯誤。團隊裡要有跟我個性互補的人。
自負和自我懷疑之間達到一種平衡，保持一定的自我懷疑，持續修正自己的觀點，也能夠面對自己的錯誤，不偏執。
尊重投資者的資金，知道自己管理資金是很重的責任，另一方面又不能太過於關注每日的P&L，在投資上過於束手束腳。
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鳴謝: Alice為本文做出重要貢獻。
來源：海外對沖劉迪凡，原文標題：《新財長和他的師兄弟們》
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