本週稍早前，曾和索羅斯聯手狙擊手英鎊的金融大鱷、量子基金前二號人物Stanley Druckenmiller接受了挪威主權財富基金首席執行官Nicolai Tangen的訪談。兩人就Druckenmiller過去幾十年的投資經驗、當下市場的趨勢進行了一場深度對話。
對於美股，Druckenmiller認為，目前的領漲板塊（以科技股為主）過於狹窄，儘管近期有所擴大(金融股有所改善)但並不強勁。他將當前美股上漲的高集中視為一個有預警意味的“黃燈”，認為这已经满足了熊市的一个必要条件。
據Druckenmiller介紹，他從聯準會開始降息的那一天便開始做空美債。他認為，聯準會可能過早宣布抗通膨勝利，忽視了通膨的持續性，同時，聯準會的前瞻性指引限制了其政策彈性，擔憂鮑威爾過度痴迷軟著陸而忽視了經濟的長期穩定。
Druckenmiller也表示後悔過早賣掉英偉達的股票。他在英偉達市值在370億美元左右買進，那時候ChatGPT還沒有橫空出世。他曾表示可能持有英偉達幾年，但在市值達到800億-900億美元时就卖掉了，錯過了其市值進一步上漲到2万億美元的机会。
另外，Druckenmiller表示短期不看好AI股，考慮到估值高企，現在很難把握AI股的短期走勢，並且把現在的AI比喻2000年的網路。
儘管如此，他仍認為AI是一個真正的大趨勢。他表示，人類與AI的組合可以創造出強大的投資能力，這種組合可能會超越單純的人類或機器投資者。他認為，一個能夠利用AI補充其投資決策的直覺型投資者，可能會成為世界上最優秀的投資者。
以下是Druckenmiller講話的亮點：
我們沒有看到任何實質的經濟疲軟跡象，或許房地產市場除外，但那也是從一個非常高的價格水平開始的。所以我們從下而上的信息中，並沒有看到表明未來三到六個月內會有經濟問題的跡象。 我有點擔心聯準會過早宣布勝利。如果川普贏了(訪談在大選前完成)，商界的動物精神可能會捲土重來，他們渴望寬鬆。川普可能會加徵關稅，這在邊際上是通膨性的。移民對這個國家來說一直是個巨大的福音，也許不是它被完成的方式，但它肯定使我們能夠在過去兩三年中在沒有通膨的情況下實現增長，劳动力也显著增加。（川普主張在先前修建邊境牆的基礎上大規模驅逐非法移民） 我不認為鮑威爾是出於所謂的政治原因而降息。我確實認為他痴迷於軟著陸，他沉迷於他的輝煌事蹟，以及他在21年犯的錯誤。我認為他被其他經濟學家和媒體所推著走，對我來說，聯準會的工作是避免大錯誤。我會提醒大家，經濟之所以要降落，是因為他們讓通膨從2%飆升到了9%。 現在十年期公債殖利率大約是4.5%，它可以促使GDP走向正常化。所以假設通膨上升到4%，實際GDP成長是2.5%或3%，十年期公債殖利率可能升至6%或7%。我並不是預測這個，但如果事情真的發生了，如果通膨再次上升，而經濟沒有放緩，我認為收益率可以升到這個水平。 我尋找大趨勢。我不是巴菲特那種持有二十年的人，但我尋找兩到四年的趨勢，兩者都符合那個類別。 我做空國債，但並不是大舉做空。實際上，我時機把握得很好，正好是在聯準會降息的那一天。從那時起就一直很順利。我本來應該更大膽地做空。現在它們跌得這麼厲害，我有點擔心自己的做空部位過大。 (領漲板塊過於狹窄)這從來都不是好事，但領漲板塊並不像去年四月那麼狹窄。所以領漲股票正在擴大，金融股表現較好。這不太好。歷史上，熊市從未在沒有領漲板塊收窄的情況下開始。目前領漲板塊已經收窄已經到一定程度，使得市場開始接近滿足熊市一個必要的條件。但這種市場情況是一個黃燈，不是一個紅燈。 科技股價格很高，像蘋果這樣的公司賣25或30倍的收益。當然，它的成長速度不是25%或30%，但我們對科技業的曝險並不多。 我們之前對AI非常看好。但我們目前對它並不看好，我們不知道我們應該在哪裡，以及如何積極參與其中，就像2000年、2001年的網路，你可以相信網路，沒有曝光，然後在更及時的基礎上獲得你的曝光。或者我可能完全錯了，這並不罕見。 我們很早就買了英偉達，我想是在它的市值在370億美元左右，當時認為會持有幾年。但我不認為它的市值會在一年內上升到900，更別說達到超過2兆美元。我想它剛開始時是1000億或1500億，這是一些瘋狂的事情。所以，我如果提前意識到，不一定早點賣出。 我不認為（AI可以取代人類進行投資）。但我認為它們可以作為助手，人和人工智慧的組合可以打敗任何純粹的人類。我不認為纯粹的机器会赚钱，雖然它們有一個紀律嚴明的過程，會數學。但我認為如果你能找到一個使用AI和其他東西來補充的直覺投資者，我認為那可能是世界上最好的投資者，而不是機器。以下是採訪文字實錄全文，由AI翻譯：
Tangen：
大家好，我是挪威南方財富基金的首席執行官Nicolai Tangen。今天，我在這裡與Stanley Druckenmiller對話，他是投資界的一個傳奇人物。Stanley，很高興你來到這裡。
Druckenmiller：
很高興見到你。
Tangen：
那麼，你最近在關注哪些最重要的數據？目前是哪些？
Druckenmiller：
是的，有趣的是，我被認為是一個宏觀投資者，但我是從下而上做宏觀分析的。所以我們主要聽取公司的意見，我們沒有看到任何實質的經濟疲軟跡象，或許房地產市場除外，但那也是從一個非常高的價格水平開始的。所以我們從下而上的信息中並沒有看到表明未來三到六個月內會有經濟問題的跡象。
我還會說，我現在透露一下，我比經濟學家更像市場動物，我們看的是金融狀況，它們一直很寬鬆。我的意思是，它們比聯準會實際開始收緊時要寬鬆或更寬鬆。在過去的四、五周里，自從聯準會降息以來，諷刺的是，美元已經上漲，顯然利率也上升了，但它們仍然遠高於正常水平。所以我們正在看的就是這些數據。
我想說我關注的另一件事，自從2021年整個通膨事件開始以來，我就一直在著迷於我們是否真的處於70年代，大約兩年前或一年半前，我非常確信通膨會下降，我在這一點上是對的。但我擔心經濟，我在這一點上完全錯了。最近，你可以把我的話當作是僅供參考，因為我有一次是對的，一次是錯的，我已經從擔心經濟本身轉變為更擔心未來的通膨。我為什麼這麼說？如果我們回到70年代，發生了一件由OPEC引發的通膨事件。你經歷了一次衰退，通膨率下降了，我認為從大約8%降到了3%。
Tangen：
然後它又上升了。
Druckenmiller：
是的。是什麼讓我擔心，是什麼讓我困擾，正如你完全正確的，通膨又上升了。與現在底部的時間相吻合。是的，所以一年半前我的信心是通膨會有一個下降的時期，然後我們會看到。而我有點擔心聯準會過早宣布勝利。我沒有像21年對通膨上升那樣有信心。那是貨幣供應量成長了40%，所有的事情都在發生。但我也沒有信心他們已經解決了這個問題並贏得了戰鬥，他們降息了50個基點，信用利差收緊，黃金創新高，股票大漲。在經濟中沒有看到實質的疲軟跡象。當然，有些地方只是讓我緊張，這個問題可能會再次上升。
Tangen：
什麼會使它再次上升？會是什麼因素？
Druckenmiller：
聯準會正在放鬆金融環境。如果川普贏了，商界的動物精神可能會捲土重來，他們渴望寬鬆。川普可能會加徵關稅，這在邊際上是通膨性的。移民對這個國家來說一直是個巨大的福音，也許不是它被完成的方式，但它肯定使我們能夠在過去兩三年中在沒有通膨的情況下實現增長，劳动力也显著增加。所以動物精神復甦的組合做得比現在好，我只是對它持開放態度。
Tangen：
為什麼央行迫切需要降息。
Druckenmiller：
這個？老實說，我不認為鮑威爾是出於所謂的政治原因而降息。我確實認為他痴迷於軟著陸，他沉迷於他的輝煌事蹟，以及他在21年犯的錯誤。我認為他被其他經濟學家和媒體所推著走，對我來說，聯準會的工作是避免大錯誤。就像70年代，像大金融危機，像我們剛剛經歷的大通膨。但所有這些微調和擔心軟著陸，在我看來，並不是聯準會的工作，是為了長期最大化就業，而不是為了接下來的三個月或四個月。但我認為聯準會對實現所謂的軟著陸的痴迷，我會提醒大家，經濟之所以要降落，是因為他們讓通膨從2%飆升到了9%。是的，所以這二十年來沒有必要著陸。但我認為那就是他們所迷戀的。我真的，我不知道。
Tangen：
前瞻性指引有多大問題。
Druckenmiller：
這是一個大問題。我的朋友將他們的前瞻性指引當成訊號，而不是依賴數據。這是一個問題，因為一旦你做了前瞻性指引，你就消除了你的選擇性。我認為，Nicolai，你和我都在這個行業，我們知道當我們錯了的時候我們必須改變主意。聯準會一次又一次地表明，如果他們改變主意，他們就會失去信譽。所以這使得他們束手無策。
我常犯錯。我認為我的記錄主要是因為當我錯了的時候，我會改變主意，而不是我總是對的，我當然不是。前瞻性指引似乎對他們形成了束縛，削弱了他們的靈活性。
Tangen：
預算赤字的問題有多大？
Druckenmiller：
作為一個從業者，這不是我可以在三到六個月的基礎上痴迷的事情。作為一個美國人，我真的很著迷，因為GDP不能永遠上升。對我來說，我們將會有一個清算，但我不知道何時會發生。我會說，因為储备货币，我們被允許參與英國人不能參與的行為。有一個新術語我一直在說，信任。我們還沒有信任，因為我们是储备货币。儘管如果你看到我們所做的一切，它比英國人更激進。
那是老話怎麼說的？你是如何慢慢破產然後突然破產的，在充分就業的環境下運行赤字，基本上是GDP的7%，這是一個不能永遠持續的情況。我們沒有為此付出代價的一個原因是在疫情期間，整個私部門，80%的個人重新融資了他們的抵押貸款。所以平均抵押貸款利率還是低於4%，儘管在邊際上達到了8%，公司延期了他們的債務，這些東西在25年總金額26年會到期。如果我們要有問題，可能更像是在25年底，26年初，但你就是不知道。
Tangen：
是什麼給了他們信心，讓人們突然改變願意以何種價格出借資金的主意？
Druckenmiller：
可能是因為一場失敗的拍賣。也可能是因為如果聯準會對通膨的判斷錯了，通膨率再次上升，因為他們在金融市場過熱時放寬了金融條件。如果他們不得不再次開始加息，這就是為什麼我認為他們現在應該非常謹慎地對待他們的選擇性，因為他們已經通過一系列降息的前瞻性指引，這可能會導致這種情況發生。我最好的猜測會是一場失敗的拍賣，但老實說，這可能是6個月，也可能是六年。我只是不知道。所以。
Tangen：
如果利率開始上升，它們能升多高？
Druckenmiller：
嗯，這是一個很好的問題，現在十年期公債殖利率大約是4.5%，它可以促使GDP走向正常化。所以假設通膨上升到4%，實際GDP成長是2.5%或3%，十年期公債殖利率可能升至6%或7%。我並不是預測這個，但如果事情真的發生了，如果通膨再次上升，而經濟沒有放緩，我認為收益率可以升到這個水平。有趣的是，這就是70年代發生的事情，債券市場直到我們從3%上升到12%才開始真正反應，然後它就大大地反應了。再次，我並不是預測這個，但作為一個從業者，我對它持非常開放的態度。它已經在我的雷達上了。
Tangen：
你說你從聯準會的錯誤中賺得最多，所以你現在也是處於同樣的情況嗎？
Druckenmiller：
我做空國債，但並不是大舉做空。實際上，我時機把握得很好，正好是在聯準會降息的那一天。從那時起就一直很順利。我本來應該更大膽地做空。現在它們跌得這麼厲害，我有點擔心自己的做空部位過大。但我的持倉狀況就是這樣。
我認為正在討論的情況發生，而目前還沒有看到任何跡象，我對這種情況持開放態度，如果確信這種情況會發生，我會加大做空力度。我目前的做空部位大約是淨資產價值（NAV）的25%。
Tangen：
Stanly，讓我們轉向股市，引領市場走勢的板塊非常狹窄。美股是由不多的股票支撐上漲的。你如何看待這種狹窄的市場寬度？
Druckenmiller：
這從來都不是好事，但領漲板塊並不像去年四月那麼狹窄。所以領漲股票正在擴大，金融股表現較好。
這不太好。歷史上，熊市從未在沒有領漲板塊收窄的情況下開始。目前領漲板塊已經收窄已經到一定程度，使得市場開始接近滿足熊市一個必要的條件。但這種市場情況是一個黃燈，不是一個紅燈。這就是我的看法。
Tangen：
那你認為科技股將如何發展，你看好哪些板塊？
Druckenmiller：
AI的繁榮正在如火如荼地進行，我認為私營部門只是將其視為對他們的業務的生死存亡的威脅，如果他們不花錢，因为如果他們不花錢，他們的競爭對手這樣做，而且他們的競爭對手是對的，他們將面臨巨大的競爭問題。當然，還有超大規模的公司，他們都全力以赴，他們的需求還在繼續。所以你看，科技股價格很高，像蘋果這樣的公司賣25或30倍的收益。當然，它的成長速度不是25%或30%，但我們對科技業的曝險並不多，我們也不確定，所以我並沒有真正參與。
Tangen：
但你很早就參與其中了。你是如何發現這些早期趨勢的？你看到了什麼？
Druckenmiller：
老實說，我得到了一個真正優秀的分析師的分享。
Tangen：
很多公司都有很多年輕的分析師。
Druckenmiller：
誰在事物的頂端，他們開始，我們注意到大約三、四年前，那些去史丹佛和麻省理工的孩子，工程師們從加密貨幣轉向了人工智慧。這是第一個跡象。然後我年輕的合夥人開始越來越多地談論人工智慧。我請他們告訴我如何參與其中。他們提到了一家叫英偉達的公司，我以為它是一家我已經很久沒有研究過的遊戲公司。
我買了相當大的一部分，然後大約一個月後，ChatGPT誕生了。這完全是運氣。我不知道ChatGPT，但這裡的AI鼓聲夠大，股票也下跌了，我想，從400跌到150或什麼的。所以我就是這樣開始參與其中的。
一旦我們投資這樣的東西，我們就會開始更深入地挖掘。然後有一連串的事情。我們知道它會影響電力。我們知道它會影響鈾。我們就這樣覆蓋了整個鏈條，這是一個相當容易發現的趨勢，就像雲端技術，你知道，這些事情是一波一波來的。
但AI的問題是，我現在正在與之鬥爭，我們曝光的原因並不是因為我們是多頭也不是因為我們空頭，而是因為我們不知道如何參與其中，因為我們從挑選和鏟子開始，這是英偉達，某種程度上是微軟。但現在我們看到這些建模者正在花費大量的資本。如果AI是真的，我想它是，他們會給你們相同的答案。所以我們將有四家或五家公司會花費大量的資本，但我不認為這是一個贏家通吃的模式。
另一方面，我认为有些应用我甚至没有想到，沒有人想到。他們會突然出現。我的意思是，誰會想到網路初期的Uber或Facebook？所以我們之前對AI非常看好。但我們目前對它並不看好，我們不知道我們應該在哪裡，以及如何積極參與其中，就像2000年、2001年的網路，你可以相信網路，沒有曝光，然後在更及時的基礎上獲得你的曝光。或者我可能完全錯了，這並不罕見。
Tangen：
但你也很早就參與了抗肥胖藥物生產商。
Druckenmiller：
哦，那是你認為的。我的意思是，我不知道挪威是什麼樣子，但在美國，如果你去迪士尼，一切都會。如果你了解美國人的心態，如果你告訴他們有一種方法可以在不做任何工作的情況下減肥。我知道這種藥物早期就有效，因為我們接觸過它。但是當我知道如果你停止服用藥物，你會恢復體重，那時我知道這是一種剃刀業務，因為人們將不得不繼續服用藥物。
Tangen：
你說這很容易。這有點。我的意思是，嘿，你不是唯一一個在迪士尼四處走動並看到這些事情的人，對吧？所以，你實際上對你的直覺或你面前的所有數據採取行動。
Druckenmiller：
是的，但你知道，它不是全部都是聰明的。所以我，我買在一個很適當的時候買了英偉達，但我在800或900時就賣掉了，就在狂歡節真正開始的時候。
我還在700多賣掉了禮來，當然，獲得了一個很好的利潤。是的，我尋找大趨勢。我不是巴菲特那種持有二十年的人，但我尋找兩到四年的趨勢，兩者都符合那個類別。
而且，老實說，我們現在正在尋找可能還沒有被認出的AI應用。我認為我持有Memorial Sloan Kettering已經快三十年了。他们在癌症中的應用是非常了不起的。
Tangen：
順便說一句，Memorial Sloan Kettering是世界上領先的癌症醫院。是的。他們收到了很多資助，部分原因是你在董事會上。
Druckenmiller：
他們確實收到了很多資助，我不會說部分原因是我在董事會上，但謝謝你。
Tangen：
當我們上次見面時，你提到了先買後分析的概念。講這個話題吧。
Druckenmiller：
是的，索羅斯過去常常稱之為先投資然後調查。我認為我剛剛給了一個經典的例子。我對英偉達了解不多。我只知道AI，有些人告訴我如何參與其中。所以我們買了英偉達，然後我們正在進行更多的工作，然後ChatGPT誕生了。
但我的觀點一直是，市場是聰明的，它們是快速的，它們變得越來越快，依靠我們今天擁有的所有通訊和技術。所以如果我聽到一個概念，我喜歡它，如果我等待並花兩到三個月的時間分析它，我可能會錯過大部分的行動，然後在心理上後悔。
很難買一個股票。你正在看100，它變成了160。即使它要去400，不知何故你的頭是搞砸了，你正在等待回調。所以我們會買一些東西，一個有意義的位置，但不是地震性的，然後真的做工作。如果我認為我們犯了一個錯誤，我會賣掉它。如果我認為我們沒有犯錯，如果我們必須的話，我們會加上它。
Tangen：
我碰巧在我的生活中以完全相同的方式工作。這真的讓你的工作和你的思考集中在你的工作上。但你總是相信你自己的模式辨識嗎？
Druckenmiller：
是的，當我開始這項業務時，我升職了。所以在我真正了解分析的具體情況之前，我已經提升到了領導職位，我必須在很大程度上依賴圖表和直覺。但我發現這並不難，如果你處理的是一家週期性公司，它們正在虧損或不盈利，他們行業的每個人都在關閉產能。不需要一個火箭科學家來設想18到24個月後，如果沒有人增加產能，他們可能不再虧損。他們可能會賺很多錢。我發現非常重要的是永遠不要投資現在，總是試圖設想你在18到24個月後看到的情况，然後看看你是否感覺事情會與現在不同，證券價格會反映這一點嗎？我認為這可能是投資者犯的最大錯誤，因為他們投資現在，而不是前瞻性地看，看球將要去哪裡，而不是球在哪裡。
Tangen：
現在，有些人相信其他人的直覺。索羅斯相信你的直覺，還是你必須向他展示分析？索羅斯。
Druckenmiller：
我有一個艱難的開始。我去那裡。我有一些显著的成功运行公共基金在Dreyfus，他告訴我我是他的繼任者。但我不認為他完全確定當我到達那裡時。前6個月非常艱難，因為不清楚誰負責。坦白說，我們都在糟糕的交易中。我飛往匹茲堡，因為我還有杜肯。我同時運行兩者。當我下飛機時，我想我們有付費電話，當時我們沒有手機。那裡的頭交易員告訴我他賣出了我的債券頭寸。所以我可能對自己有更高的評價，我應該。我當時很年輕，我總是負責。所以我非常生氣，基本上表達了極度的不快。他說，我們回來紐約時再談。暗示我想辭職。他說，也許廚房裡廚師太多了，他要去東歐四到五年，不接觸。然後他會找出他是否一直在妨礙我，或者我真的沒有能力。这是他說话的方式，我們思考的方式，只是他實際上說出來了。幸運的是，他離開的時候，柏林圍牆倒塌了。我投資德國馬克，但我認為這對我們倆來說都很幸運。我在像之前或之後最好的運行中，大約四年。所以他一直在說結果。所以我認為他信任我的直覺，只是因為記錄開始的方式。
Tangen：
你相信你的同事的分析嗎？
Druckenmiller：
我信任他們的分析。他們的分析比我深入得多，比我好得多。但我可以看到直覺的發展，我可能和45年來一樣看好我的公司的股票人才。所以我想這是一個人或服務。是的，但部分大腦，部分分析，然後部分直覺。他們不像我那麼直覺，因為他們不需要。我有點被迫成為直覺，因為我從未獲得他們的分析技能。
Tangen：
你提到了一些你有賣飛的例子。你通常會早點賣出嗎？
Druckenmiller：
不。我的意思是，尷尬，我們很早就買了英偉達，我想是在它的市值在370億美元左右，當時認為會持有幾年。但我不認為它的市值會在一年內上升到900，更別說達到超過2兆美元。我想它剛開始時是1000億或1500億，這是一些瘋狂的事情。所以，我如果提前意識到，不一定早點賣出。我是技術交易員，所以我通常會等待頂部，英偉達真的沒有頂部。
Tangen：
好的，我只是想知道。到達頂部意味著什麼？
Druckenmiller：
頂部是指股價上漲的速度發生變化並趨於平緩一段時間的狀態。在技術分析中，這可能最終成為一個牛市旗形，股價只是暫時整理然後繼續上漲，或者也可能是真正的頂部，股價就此見頂。
Tangen：
你怎麼知道哪一個是哪一個？
Druckenmiller：
你不知道。你有意見，你表達它。有時你是對的，有時你是錯的。在影片中，沒有頂部。但我，我已經分析了半導體產業，不是很好，但自從20世紀70年代以來，它是一個週期性行業。我知道英偉達有持久力，他們有4000名軟體工程師。所以它不僅僅是硬體。你知道，他們有一种叫做CUDA的軟體，他們用它來使他們的GPU。但我只是想，一旦它的市值超過了2兆美元，這太多了。最糟的情況是，它將有一個大的修正。我會再有一個機會。當然，我沒有再有機會。哦，你可能會。
Tangen：
是的，我想你會。
Druckenmiller：
我不知道這個價格，假設我會買回它。我不介意以比我賣出的價格更高的價格買回某樣東西。我不喜歡它，但我完全願意以比我賣出的價格更高的價格買回某樣東西。
Tangen：
有些人不能讓自己這樣做。
Druckenmiller：
哦，我可以。我，我非常擅長的一件事就是我不是感性的。
Tangen：
但你從來沒有在這裡回撤？
Druckenmiller：
不。
Tangen：
一個愚蠢的問題。為什麼這很重要？
Druckenmiller：
不，我認為這很重要，因為其他人談論它，我的投資者喜歡它，當我有投資者時，因為，你知道，他們有我們行業中的這種東西，叫做風險加權報酬率。我不是很喜歡那個，但我会说我有显著的下跌在内年。所以部分下跌只是運氣問題。
Tangen：
所以回檔對意味著什麼？
Druckenmiller：
我變得焦慮不安。
Tangen：
你仍然感到不安，即使是你自己的錢？
Druckenmiller：
是的。我是一個好勝的人，即使是我自己的錢。我希望我不是，但我是。可能是我的結果和他們一樣好的原因之一，但我希望我自己不是。這有點病態，但它適用於我。
Tangen：
你和誰競爭？
Druckenmiller：
我的好勝是指要把握機會。如果有一個很好的機會，我錯過了，我會對自己感到失望。就像如果我拿了20分，我認為我應該拿到50分，我對自己感到失望。如果機會基本上是上升10或15，上升了20，我很高興。我的意思是。
Tangen：
作為大使的好處是，總是有一個很好的理由打擊你自己的頭，對吧？
Druckenmiller：
知道哪裡是關於我們業務的好事，但它可能是關於我們業務的壞事。出於某種原因，我喜歡打擊自己的頭。我只從頂部測量。
Tangen：
但你賣一支股票的關鍵理由是什麼？
Druckenmiller：
如果買股票的原因不再成立，我不在乎我為它支付了什麼。如果我以60買入，它下降到50，因為市場比我先發現問題。我對此沒有感情。索羅斯也是這樣。我真的不是從他那裡學來的，但這肯定被強化了。
像一段時間後，你也有了足夠的信心，你不害怕清理桌子並重新開始。因為你有信心你會再成功，你不會坐在那裡，你不太確定的持倉。只是清理倉位。如果你已經這樣做了幾十年，而且它有效，你就有自信承受損失，一旦我出去就不要擔心它太多。
Tangen：
你說過你沒有感情。你是什麼意思？
Druckenmiller：
我說我沒有感情？我有很多感情。你是說關於承擔損失？
Tangen：
是的。
Druckenmiller：
我的意思是什麼我所說的是我認為圖表有效的原因之一，我們有支持，有阻力，是因為一群人以60買入，它下降，他們已經等待了三、四年，它回到60，而他們本來可以一直在其他東西上上升。我只是不在乎我為股票支付了什麼。在我的投資過程中，這絕對是不相關的。
現在這種組合，一方面，固執，但在唐納漢能夠改變你的想法。這很漂亮。
罕見，我被告知。是的，我被告知我的朋友和其他投資者說我完全無情，是的，我是被告知这是罕見的。
Tangen：
你認為這是Geo成功的關鍵是之一。
Druckenmiller：
我認為它，我認為它是很大一部分。我認為，再次，保持開放心態，擁有謙遜，你能夠改變你的想法的唯一原因是如果你不自大關於一個持倉，這很重要。我認為我有一些伟大的导师，一個在匹茲堡，然后索羅斯在規模方面。我想我自學了一些教訓非常早。不要害怕集中、那是。那是我成功的一個很大的原因。
另一個很大的原因是，我想，自我教導的是願意進入其他資產類別。如果你要集中，最好有五個桶子而不是一個。
所以我在股市長大，但有時股票市場的風險獎就沒那麼清楚，當它實際上在債券市場或貨幣市場是清楚的。你問關於從未掛斷的原因。部分原因是債券和貨幣市場中最活躍的動作往往發生在熊市和股票市場，所以你可以把股票放在抽屜裡一段時間，只專注於這些市場。
我認為這是我成功的一個巨大原因，它給你紀律不去玩你在其中沒有很多信心的領域，因為如果你有信貸可以玩，如果你有商品可以玩，貨幣或債券，你通常可以找到一些東西，你認為有很大的風險獎。它們也往往比股票市場更流動。所以對於我們之前的對話，當你錯了，你可以改變你的想法。
Tangen：
你從索羅斯那裡學到了什麼關於規模的知識？
Druckenmiller：
我不知道你是否知道，你知道嗎，棒球或你的聽眾知道棒球？
Tangen：
我不玩它，但……
Druckenmiller：
當我去找索羅斯時，我以為我會學到什麼會讓德國馬克最終上升，上升。謙虛地說，我發現我在這方面比他做得更好。用棒球術語來說，我有。我有一個非常高的平均擊球率。他有一個更高的擊球率。所以你從索羅斯那裡學到的是，當你有信念時，你應該下很大的賭注。我知道你的聽眾可能以前聽過這個，但是最好的例證可能是英鎊。
Tangen：
所以你發生了什麼事，讓我們回到。所以你在辦公室。英國發生了什麼？
Druckenmiller：
所以我在紐約的辦公室，Scott Bessent，我的一個在歐洲的夥伴，主要交易歐洲地區，他在倫敦，他告訴我倫敦的房屋市場是一個大問題，英國經濟處於困境，因為像大多數盎格魯-撒克遜經濟體一樣，它非常受住房等因素的影響。只是。
Tangen：
描繪一下。所以你在辦公室，你俯瞰中央公園嗎？
Druckenmiller：
我不是俯瞰中央公園，但我靠近它。我在32大樓的索羅斯辦公室。但這沒關係。它不是角落辦公室。它不花哨。
Tangen：
所以英國經濟正在下滑。
Druckenmiller：
我們認為英國經濟正在下滑。但我需要帶你回到大約3年前柏林圍牆倒塌的時候。它可能救了我的工作，因為我可能在索羅斯去東歐6個月後被解僱，如果柏林圍牆沒有倒塌，但德國馬克在兩天內戲劇性地下降，因為市場上的理論是奧斯馬克，東德貨幣，將污染德國馬克。我知道德國歷史，知道他們對通膨著迷，因為魏瑪共和國。然後導致了希特勒等等。所以我知道我德國人，我們絕對著迷於通膨。我知道把所有這些東德人帶入勞動力供應將導致經濟繁榮。所以我們對整體德國經濟非常看好，我們非常確信。然後沒有辦法讓德國銀行會讓通膨。所以我們非常確信它将伴随着紧缩的货币政策。所以我們已經賣空了義大利里拉，在這個時期成功。所以當斯科特打電話給我時，我們已經在德國馬克之旅中。我們已經幾年了。英國經濟正在下滑，貨幣是相互掛鉤的。
Tangen：
所以是出現倒掛了吧，對吧？
Druckenmiller：
出現倒掛了。所以我打電話詢問我賣空英鎊對德國馬克六個月的成本是多少。成本是0.5%。當時量子基金（Quantum Fund），大約有75億美元。我決定先投資，然後再進行調查研究
所以我決定用基金的15億，大約是基金的20-25%，做空英鎊，同時做多德國馬克。我預計可能會因為釘住匯率制度而在六個月內損失0.5%，而他認為這個釘住匯率制度在六個月內不會破裂。
但是大約五或六週後，我怕相信是在9月15日，我在英國《金融時報》上讀到德國央行總裁的一篇社論。
現在我年紀大了，但我非常確定他在《金融時報》上寫了一篇社論，用更恰當的語言，但他基本上說的是德國馬克和英鎊不該再掛鉤。所以我決定帶領杜肯和量子基金到100%做多德國馬克，做空英鎊，因為成本仍然是0.5%，令人難以置信。
現在你會聽到老索羅斯。所以他碰巧在紐約，他並不總是這樣。我走進他的辦公室，我向他解釋為什麼我要100%做多德國馬克。他有一個相當大的個人帳戶。這就是我們如何保持彼此不干涉。他交易那個，你知道，90%，90%，95%重疊。我告訴他為什麼我要這樣做。他有種不愉快，困惑的表情，當我告訴他我的論文時，這個經濟體正在蓬勃發展，他們需要更高的利率，另一個經濟體正在分崩離析，他們需要更低的利率。這兩個貨幣不應該掛鉤。我在想，他不明白這個嗎？因為這位先生幾乎理解一切。然後他說，看，這是一個單向賭注。它們很少出現。100%做多是荒謬的。我們應該把基金的200%投入這個交易。所以你有了它。
Tangen：
所以這意味著你從銀行借錢，加倍。
Druckenmiller：
在一個75億美元的基金上。他認為我們應該用150億美元賣空英鎊，做多德國馬克。結果我們從來沒有到達那裡。但它顯示了這個人的思考方式。我一次又一次地看到它。
Tangen：
所以，當你打破了它的時候，發生了什麼事？
Druckenmiller：
是的，不幸的是，我們有一個相當強的聲譽。當我開始賣出時，我注意到許多其他對沖基金開始賣出。到了凌晨1點到1點半，遠期市場已經爆炸。它們從半個百分點開始，最後變成了6或7個百分點，基本上在凌晨1點後就沒有交易了。然後英國央行從早上6點到9點進行了乾預，試圖止血。然後利率上升到了12%。我知道一切都結束了，但是遠期市場已經不重要了。到了第二天中午，一切都結束了。
Tangen：
他坐在你的桌子旁，看著螢幕。
Druckenmiller：是的，不管是什麼螢幕。我們只做了75億。諷刺的是，如果沒有索羅斯，我們可能做不到75億，因為原本打算做15億，我更著急。
Tangen：
所以當你打破它的時候，你感覺如何？
Druckenmiller：
有很多腎上腺素。那很令人興奮。我並不感到難過，因為我認為英國經濟需要它。多年後，當他們把“黑色星期三”改成“白色星期三”時，我感到欣慰。然後在英國退出後，我採取了行動，因為英國國債價格下跌了兩個點，我認為這是荒謬的。英國需要降低利率。
Tangen：
有一個洞，因為發生了什麼事，貨幣貶值了，這有利於出口。對嗎？所以股票上漲了。
Druckenmiller：
是的，股票上漲了。國債價格也上漲了，因為它們需要降低利率，它們被人為地保持在高位。所以我圍繞著這個主題做了很多其他事情，這就是我的交易方式。你有一個主題，然後你看看因為主題而倒下的骨牌。但關鍵是，當你真的相信某件事時，索羅斯的立場可能永遠不夠大。尤其是在一個流動性市場中。我向你學習，我喜歡在某個大轉折中玩。
Druckenmiller（繼續）：
他是完全樂意從第三局到第六局玩的。如果我們回到棒球術語，如果是九局比賽，他完全樂意在第三局到第六局玩，當時有更多的確定性，他可以使用更大的槓桿，他比我更有勇氣，尤其是在定位位置方面。我不認為這完全影響了我，但它肯定幫助了我。這是一次巨大的學習經歷。我想我從他那裡學到的最重要的事情是，不是你是對還是錯，而是你正確時賺了多少錢，你錯誤時損失了多少錢。他可能是有史以來最好的人之一。
Tangen：
Stanly，很多人聽過你做空過英鎊，但不是很多人知道你也做空過瑞典克朗。
Druckenmiller：
我記得不太清楚了，但這是德國馬克的另一個受害者。我假設兩國經濟之間存在某種差異，我認為有一個我認為不合適的釘住匯率。結果，是的。
Tangen：
所以你拿了那個包，你也拿了另一個包，我認為你也參與了泰銖。
Druckenmiller：
是的，泰銖很容易。他們，
Tangen：
但沒人知道這個，對吧？
Druckenmiller：
不，我認為Sebastian Mallaby寫了一本叫《比上帝更多的錢》的書。有一整個章節是關於瑞典克朗的。
Tangen：
那不是關於瑞典克朗的。
Druckenmiller：
不。瑞典克朗，不。我寧願沒人知道這些事。
Tangen：
但是。好吧，我們需要為歷史書把它弄對。
Druckenmiller：
我很高興二十五年後談論它。
Tangen：
對於錯過的交易，你後悔過嗎？
Druckenmiller：
我常常後悔沒有做的交易。我想提一下我犯過的最大的錯誤之一。我很早就預測通膨，並且對此有強烈的感覺，我和我的合作夥伴ChristianBroda在21年春天在《華爾街日報》上寫了一篇文章。當時有一個對我來說很大的空頭部位，兩年期公債，當時收益率為15個基點。我認為這是一個單向賭注。有15個基點。我被他們曾經的位置迷住了。我最初預期國債殖利率會從15個基點下降到更低的水平，所以在收益率下降到150個基點时平仓了大部分头寸，這在當時看起來是一個很大的勝利。然而，後來國債殖利率上升到了500個基點。我非常後悔沒有保持那個持倉。可能還有30個，但我寧願忘記我的錯誤。
Tangen：
你認為機器可以取代人類進行投資嗎？
Druckenmiller：
不，我不這麼認為。但我認為它們可以作為助手，人和人工智慧的組合可以打敗任何純粹的人類。我很幸運認識Garry Kasparov很長時間。我是Garry Kasparov國際象棋基金會的聯合創始人，沒有什麼特別的原因，我幾乎不會下棋。我的9歲女兒都能打敗我。這就是我和Garry開始的原因。
但他可能是最早使用機器的人之一。是的，訓練自己並與之合作。我可以看到同樣的事情也發生在資金管理上。我不認為純粹的機器會賺錢，雖然它們有一個紀律嚴明的過程，會數學。但我認為如果你能找到一個使用AI和其他東西來補充的直覺投資者，我認為那可能是世界上最好的投資者，而不是機器。
Tangen：
現在，你在2000年休了假。原因是什麼？
Druckenmiller：
這是一個痛苦但非常有趣的故事。它實際上始於1998年。好吧，不，始於1999年春天。我賣空了，我認為是11或12筆網路股票，不是領導者像Aoi或Yahoo，我相信部位是2億美元，但四周我失去了6億美元。所以這是我第一次有一個大的損失。我在99年春天下跌了16或7%。
然後我轉向，意識到葛林斯潘因為亞洲金融危機而採取了寬鬆的貨幣政策，同時美國經濟強勁，互聯網科技正在興起，等等。我僱用了一些年輕的投資經理來買那些我不熟悉的股票。這些年輕經理人有自己的小規模投資帳戶，而我會在他們選擇的股票上進行大額投資。
在經歷了一段困難時期後，我們的投資組合在一年後實現了42%的淨收益，從之前的虧損中恢復過來，這部分主要是因為我們抓住了納斯達克市場的上漲趨勢，特別是在1999年。
然後到了2000年1月，我認為市場過於瘋狂，決定賣出所有的科技股持股。這些持股已經成長到大約60億美元，對於那個時期來說是一個巨大的數字。我還告訴索羅斯決定賣出所有科技股的原因。
我賣了大部分科技股，只留下一些小規模的持倉。我真的不在乎這些小持倉，因為量子基金太大了，這個小投資，不會太影響表現。但是，這些小投資繼續在市場上表現良好，每天賺取4%到5%的收益
我的意思是，市場仍然在三月前蓬勃發展。我看著這個，我對自己非常生氣，我沒有還在這個交易中。然後在三月初，我再也受不了了。我告訴你，我不情緒化。這是一個真正的情感，非常愚蠢的舉動。
我買回所有這些東西。我想我錯過了頂部大約一個小時，所以我買回所有這些科技股。在一週內我知道我死了，量子基金從收益14%下降到收益1%。
我已經經歷了春天的創傷，我從中恢復過來了，但它對我有很大的影響。我有小孩，你知道，這是去年的重複。所以我去找索羅斯，我告訴他兩件事。嘿，我正在退出所有這些東西。
我要辭職。我們不能告訴任何人，因為我必須清算這個投資組合。但是納斯達克，它正處於一個下降90%的波動的開始，你不能退出。所以當我退出時，花了我幾個星期，量子基金下降了17%，杜肯下降了17%。我筋疲力盡。
我已經經營這個高調的基金十二年了。所以我賣掉了一切，一切都在阿布達拜，給我的投資者發了一封信，說我要去休假。我不知道我會不會回來。你可以拿出所有的錢。但是如果你拿出你的錢，如果我決定回來，我不能保證我會允許你回來。我想我大概有200個客戶。其中一個拿走了他們的錢。我記得是誰，但那將暫時保留。所以我關閉了一切。我和我的妻子和孩子去非洲。我做的最好的事情是，在夏天，我拒絕以任何方式讓自己接觸到一些會告訴我市場在哪裡的東西。所以我不允許看電視。我不允許看到《華爾街日報》的價格，什麼都沒有。所以我在勞動節回來。我想我的妻子不能再處理我在學校孩子們回去後在家裡。有點幽默，也許不是。
所以我回來了，這是非常了不起的，因為標準普爾已經回升到高點。納斯達克收回了大約85%的跌幅，但美元上漲了，利率上升了，石油也漲了。如果你看歷史，這是市場的三個死亡之吻。所以我開始打電話給我所有的客戶，他們基本上都是小商人，他們不是花俏的機構，他們的生意都很糟糕。然後我打電話給Ed Hyman，我說。
Tangen：
他是個股票策略師。
Druckenmiller：
是的，海曼可能是排名第一的機構投資者經濟學家。我說這很奇怪，我已經一段時間沒有關注市場，美元上漲等等。
兩天後，海曼在他的每日資訊中發布了一個迴歸分析結果。分析指出，某些因素對經濟的影響分別是：貨幣因素佔50%，石油因素佔25%，利率因素佔25%。海曼預測了一年前的收益狀況，他預測在未來一年內收益將下降36%，而華爾街的共識預期是收益將上升18%
所以我結合了這些，聽了我的客戶，事實上，格林斯潘有一個緊縮的直接武器，我認為這是不適當的，我開始買所有這些國債，市場沒有按照我的方式走，但是所有的資訊都在不斷湧來，所以我不斷買入更多。現在我在這個基金中有350%的國債敞口。然後我很幸運地遇到了戈爾和布希的爭議，經濟崩潰了，我在第四季最終賺了40%。所以我休了一年的假。
當他回來管理資金時，他發現自己虧損了18%。我認為，至少我不用擔心這個了。我終於接受虧損的事實了，這就像我經歷過的最好的一年。如果我繼續管理資金，我想我會非常緊張，沒有辦法做出那個交易。那是因為我休息了四個月，頭腦清醒，然後只是重新審視新的證據。所以這是一個非常糟糕的開始和一個非常幸運的結局。
Tangen：
現在，你不常休假。你工作非常努力。當你早上醒來時，凌晨4:30。你做什麼？你在家有辦公室。
Druckenmiller：
對。我立刻去彭博社。
Tangen：
你在4:00的時候，你是先做一杯咖啡再去彭博社，還是直接去？是的。
Druckenmiller：
不，是的，我先做一杯咖啡。我上去。我還沒洗澡。查看所有市場，閱讀《華爾街日報》，瀏覽《金融時報》，瀏覽《紐約時報》，看像所有隔夜的電子郵件。當我說查看時，我的意思是瀏覽它们。對於重要的那些。然後可能是5:15或5:30，洗澡，去工作，重新開始。
Tangen：
那你什麼時候睡覺？
Druckenmiller：
通常是在9:30左右，看看日本市場發生了什麼？
Tangen：
基本上你是根據金融市場生活的。
Druckenmiller：
是的。我的岳母很久以前說過一句話，她認為自己是在開玩笑，但她是對的。這是我唯一真正擅長的事情。我真的很享受。它讓我保持年輕。我在這裡與這些分析師打交道，他們都是才華洋溢的年輕人，但我被迫閱讀報紙，被迫了解這些浪潮，這讓我保持興奮。我喜歡它。
Tangen：
現在，你71歲了，對嗎？是的。你會繼續，直到你，直到你死去，你認為？
Druckenmiller：
是的。希望不是今晚。
Tangen：
不，我想可能不是。
Druckenmiller：
是的
Tangen：最後，我們這裡有成千上萬的年輕人。他們想成為像你一樣的人，在金融市場賺很多錢，並取得成功。他們應該做什麼？他們應該怎麼進入？他們應該考慮什麼？
Druckenmiller：
首先，如果他們是為了錢而進入，他們應該去別的地方。是的，有太多像我這樣的人只是熱愛這個遊戲，因為剛才我闡述的原因。他們將無法超越那些對遊戲充滿熱情的人。而且，如果你輸了，這不是一個有趣的遊戲。我只是告訴你。
我如何應對損失。所以，但如果他們對此有熱情，如果我是一個年輕人，我不會去讀MBA。我會找一個導師。如果他們不想要我，我會不斷地糾纏他們，直到他們最後接受我去為他們工作，從他們身上學到我所能學到的東西。如果他們仍然喜歡這個行業，就繼續努力增長你的知識基礎。
我想說，在我們的業務中，分析師的技能集與投資組合經理人的技能集完全不同。偶爾，你會遇到重疊。但如果他們真的喜歡分析師的部分，這是我們所有人開始的地方，認為他們必須成為一個投資組合經理。我看到它毀了那些不適合扣動扳機的人的生活。所以他們應該對此持開放態度。我進入這個行業是因為我想要智力刺激。而且你將在這兩個領域都得到很多，但這就是我對他們的忠告。並且要持開放態度。
Tangen：
Stanly，這是一場歷史性的對話。
Druckenmiller：
謝謝，Nicolai，我想我說的比我應該的還要多。太多麻煩了。謝謝。
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