一、“靴子落地”前的震盪窗口，仍需保持多頭思維
9月底市場仍在猶豫之際，我們明確提出“做多中國”。10月以來，在前期的逼空式上漲後，儘管隨著投資者情緒的變化，以及對後續政策的力度和效果可能不如預期的擔憂等因素擾動下，市場出現波動，但我們依然反覆強調保持多頭思維。核心原因在於，市場邏輯已經反轉。在“抓到重點、主動作為” 的政策新導向下，持續的政策組合拳將帶來股市環境和中國經濟的良性循環。目前這項判斷仍在不斷驗證：
1)央行推出買斷式逆回購，增量政策工具繼續落地，增加長期流動性投放的同時，也有助於盤活債券資產。今年以來繼臨時正逆回購、國債買賣後，10月28日央行再次推出了買斷式逆回購這項新工具，10月開展規模為5000億元，操作期限為6個月。一方面，在7天期逆回購和MLF以外，額外投放了長期資金，另一方面，買斷式逆回購作業實現了債券押品的過戶，而非凍結在資金融入方的債券帳戶，也更有助於盤活債券資產。
2)10月PMI打破季節性規律重返擴張區間，指向持續的政策組合拳已在逐步帶來中國經濟的良性循環。10月製造業 PMI 錄得 50.1%，時隔5個月後重返擴張區間，一反環比下跌的常規季節性，這現像上一次還要追溯到2016年10月供給側改革之際。另外，多個分項創下近年同期新高，指向持續的政策組合拳已在逐步帶動實體預期改善、推動中國經濟進入良性循環。
因此往後看，儘管下週國內外三件大事集中“靴子落地”，或階段性對市場形成擾動。但在反轉邏輯的大框架下，我們要關注的是這輪行情它走多長。面對短期的震盪波動，仍建議保持多頭思維、積極因應。下週即將發生的三件大事——國內11月4日-8日的人大常委會、11月5日美國大選、以及11月8日的聯準會議息會議，都將在一定程度上決定未來資本市場的走勢，市場或出現階段性的波動。但在反轉邏輯的大框架下，面對行情向上中的顛簸，仍需保持多頭思維、積極因應。
二、參考歷史經驗，如何佈局跨年?
從歷史經驗來看，歲末年初是市場傳統做多窗口。回顧過去16年的市場，有10年的行情都在第四季啟動。月均漲跌幅上，8月、9月市場主要寬基指數均錄得負收益。而10月開始，市場表現逐漸迎來反轉，指數勝率明顯提升。其中，年底重要會議窗口接近博弈穩定成長預期、流動性寬鬆，以及上市公司業績空窗期帶來的風險偏好抬升，是歲末年初市場躁動的重要驅動。
對於今年，隨著三季報落地後市場再次進入業績空窗期，疊加9月底以來各項政策組合拳密集加碼，後續11月人大常委會議、12月政治局會議和中央經濟工作會議可望進一步對未來經濟工作給予更清晰的規劃和指引，跨年行情值得期待。
從風格角度看，歲末年初市場呈現明顯的“價值搭台，成長唱戲”特徵。第四季在政策穩定成長預期帶動下，金融風格表現最好，消費、穩定風格次之;而進入隔年一季度，風險偏好抬升下，成長風格表現最好，消費、週期次之。
從景氣角度看，歲末年初市場開始提前搶跑定價下一年景氣，而當期景氣對股價的影響減弱。自2015年以來的各年歲末年初行情中，從後驗視角來看，各產業表現排名與其下一年業績成長率呈現較強的正相關，而與當期的業績成長相關性較弱、甚至呈現負相關。從這個角度來看，投資人往往在年底尋找下一年景氣較優的產業提前進行佈局，因此當前階段尋找下一年強者恆強或困境反轉的方向變得特別重要。
三、聚焦能夠穿越顛簸的兩大主線
3.1、歲末年初搶跑下一年景氣，沿著三季報尋找2025年強者恆強&困境反轉的方向：龍頭、供給出清板塊
從勝率的角度，年初以來龍頭基本面優勢已在顯現且第三季進一步擴大，後續可望成為強者恆強的重要方向。以各一級產業市值排名前五的公司為參考，年初以來龍頭基本面優勢持續顯現，第三季進一步擴大。在總量獲利平淡的當下，龍頭獲利成長率先回升，凸顯了其穿越週期的韌性。更重要的是，隨著供給側持續出清、需求面迎來彈性，龍頭的基本面優勢後續可望強化：一方面，在業界供給經驗中長期出清、監管鼓勵併購重組的背景下，上市公司的龍頭集中度將迎來較快的提升，“剩者為王”的邏輯有望加速演繹，龍頭將更加受惠於市場出清帶來的競爭格局優化;另一方面，隨著政策發力穩定成長，後續需求側也可望迎來彈性。龍頭提升市佔率後，一旦需求面具備新的成長點，業績彈性將會更大，有望成為基本面“強者恆強”的重要方向。
從賠率的角度，後續需求面具備回升預期，目前供給率先出清的產業績效底部反轉的彈性較大。從三季報來看，上市公司庫存週期仍在磨底，產能週期加速出清。在後續政策加碼的預期下，各產業需求面具備回升預期，因此目前供給率先出清的產業可望獲得更好的供需結構改善，從而業績底部反轉的彈性也更大，是尋找困境反轉方向的重要線索。
重點關注當前產能利用率以及資本開支增速處於歷史較低水平的行業，其供給清或已較為充分，若後續需求面具備催化，有望率先實現困境反轉。以固定資產(含在建工程)週轉率TTM的近十年分位數刻畫產業產能利用率水平，以資本開支增速TTM近十年分位數刻畫產業資本開支意願，目前兩個指標均處於歷史低點的產業主要集中在消費醫藥(養殖、食飲、汽車、化學製藥、家居用品)、週期(焦炭、化學原料、能源金屬、建材、大樓)、新能源(風電設備、電池、電網設備)、TMT(元件、電腦設備、電視廣播)、金融地產(房地產開發、保險)。若後續政策在需求面及時發力，則其中消費醫藥、週期、金融地產等顺週期板块的细分行业值得率先关注。
3.2、潛在的併購重組方向：政策盤活“沉睡”資產、提振股市、實現高品質化債及高品質發展的重要抓手
今年，在IPO繼續收緊的背景下，併購重組作為優化資源配置、激發市場活力的重要途徑，相關政策不斷完善、最佳化。從年初證監會召開支持併購重組的座談會、發布多項政策支持上市公司透過併購重組提升投資價值，到4月國務院發布資本市場新“國九條”進一步鼓勵併購重組，6月證監會發布的“科創板八條”，再到9月24日以來“併購十六條”、《重組辦法》徵求意見稿發布，且強調併購重組作為上市公司市值管理的重要途徑，均可看出國家高度重視併購重組對於高品質發展、資源分配與產業整合的重要作用。
而隨著政策持續優化，今年國內上市公司併購重組進度也明顯加速，尤其是下半年以來持續提速。結構上主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源等新質生產力方向以及產業整合加速的方向。截至10月25日，今年以來A股上市公司首次揭露併購重組1065單，交易金額超5200億元，下半年以來併購整合進度持續加速，目前交易金額已與上半年相當。行業上看， 競買方主要集中在機械、醫藥、電子、化工、新能源等產業整合加速的產業，同時交易金額較大的行業有軍工、交貨、非銀等。
另一方面，隨著併購重組向專業化、高品質化發展，併購重組市場呈現以下兩點趨勢：1)國央企重組整合加速。國央企作為競買方的交易金額佔比由2016年的47.2%提升至今年(截至10月25日)的70.6%；2)雙創、北交所併購數量佔比持續提升。雙創和北交所上市公司作为竞买方参与并购事件的数量占比由2010年的6.4%提升至目前的40.1%。
因此，後續來看，新質生產力和產業整合可望成為併購重組的兩大核心線索。在當前“強監管防風險促進高品質發展”主線下，科技創新和產業調整將成為併購重組的重要目標，關注包括國防軍工、TMT、生醫藥、新手能源車、先進製造業等為代表的新質生產力方向，以及央國主導的券商、鋼鐵、有色、公用事業等潛在產業整合方向。
風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯準會降息不如預期等。
本文來源自“興業策略團隊”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
