24年9月下旬A股市場突然放量上漲，當時我們對行情的性質做了分析，即三年半的熊市週期結束，新一輪牛市週期開始，背後邏輯和節奏可以參考99年519行情。24年10月8日以後市場進入調整期，25年1月中市場走勢低迷，我們再次發報告分析指出，階段性調整已經結束或處於尾聲，新一輪上漲望逐漸展開，並提出兩條主線，即景氣向上的科技和有預期差的地產消費醫藥。
春節前後，DeepSeek概念引燃A股和港股科技板塊投資熱潮，AI應用相關的科技主線已經成為市場共識，後續科技行情的演繹需跟踪技術進步和應用進展，並關注基本面的進一步驗證。展望25年，除了科技，一些存在較大預期差的領域同樣值得關注，本文探討潛在的三大預期差。
預期差一：房市企穩
房地产调整时空显著，市場對房地產的基本面預期很低。自21年以來我國房地產經歷大幅調整，市場悲觀情緒蔓延，當前市場對地產基本面的預期處於低位。從地產投資看，分析師一致預期25年地產投資增速累計同比為-8.3%，雖然較24年-10.6%的增速有所改善，但仍處於負增長區間。從房價看，24年二季度的最新城鎮儲戶問卷調查結果顯示，預期房價“下降”的居民佔比為23.2%，創下歷史有數據以來的新高。
前期地产量价的调整幅度已经显著。從地產銷售看，我國商品房銷售面積自21/07起連續37個月負增，全年商品房銷售面積從21年17.9億平方米高點降至24年的9.7億平方米、下跌了46%，對比海外我國調整幅度已超過美、日。從地產開工看，我國房屋新開工面積當月同比自21/04起連續负增39個月，24年全年新開工面積較21年高點下跌超過60%，調整幅度與美國接近、已超過日本。從地產投資看，地產開發投資完成額當月同比自21/09以來負增36個月，24年地產投資較21年高點下跌32%，回調幅度與美國相近。從房價看，全國房價的年化環比增速從21/08開始由正轉負，之後在0%左右震盪，截至25/01全國房價較高點已下跌17%，下跌速度與日本類似偏慢。
政策持續加碼催化，叠加前期房市调整显著，未來房市可能逐步企穩。根據上文分析，當前市場對地產的預期已經降至偏低位置，但24年以來地產政策持續發力、叠加当前地产基本面调整空间已经显著，25年地產或存在超預期的修復機會。
24年以來地產政策已經轉向並且還在加碼中。24年517和924兩輪房地產增量政策的推出，標誌我國地產政策底部或已出現。具體回顧兩輪政策內容，517政策更側重於降低購房門檻，通過降低購房貸款利率、調降首付比例等手段刺激市場需求，各地根據自身情況調整政策，體現“因城施策”；而924政策除了繼續刺激需求外，更注重降低居民存量房貸負擔、政府主導去庫存、房企紓困等，從前期的貨幣手段邊際向財政手段傾斜。目前地產政策工具箱還在持續擴容，25年以來多地加速土地收儲，公佈的首批專項債閒置土地收儲清單包括河南、江西、安徽、浙江、廣東等地，其中廣東規模最大，根據搜狐財經援引中指院統計，截至25/02/22，廣東擬用專項債收儲土地超220宗。
近期部分地產數據已出現積極好轉，未來或進一步企穩。前文指出，24年兩輪地產增量政策接續發力，隨著地產需求與供給端政策組合拳落地，當前地產的基本面數據已出現積極改善：①24/11以來商品房銷售重回正增長，24/12全國商品房銷售面積當月同比增速為0.4%，銷售額同比增速為2.8%；②一線城市二手房價格轉漲，25/01一線城市二手房價格環比上漲0.1%，延續24/10以來的環比上漲趨勢，二三線城市的二手房價格環比跌幅也有所收窄；③最新高频数据显示地产基本面的改善趋势仍在延續中，截至25/02/23，30大中城市中一線、二線、三線城市商品房成交面積當周同比增速（4周平均）分別為278%、179%、429%。展望25年，隨著財政加力推動地產加速收儲，地產量價有望進一步止跌回穩。
地產股預期已經降至歷史低位，若基本面好轉或促使板塊超預期修復。2021年以來隨著房市持續下行，地產股表現也趨弱，當前地產板塊的股價、估值、基金倉位均已降至歷史低位水平。從股價看，截至25/02/27，地產行業自19/04高點以來累計跌幅/最大跌幅分別為56.4%/67.3%，至今調整持續時間已超5年。歷史上行業年度連續下跌超過4年的情況不多，例如建築裝飾曾經連續下跌5年，鋼鐵、煤炭、銀行、商貿零售連續跌過4年，由此可見本輪地產的調整時間已經較久。從估值看，當前地產行業的估值已回落至歷史低位，截至25/02/27，房地產PB（LF）為0.7倍、處於13年以來從低到高8%分位，地产板块破净率為34.0%、也處13年以來的較高水平。從基金配置看，地产行业的基金配置力度已處於历史低位，24Q4基金重仓股中地产行业持仓占比為0.9%、處於13年以來0%分位，超配比例為0.0個百分點、處於13年以來64%分位。展望25年，在政策持續加力的背景下，地產基本面或逐步企穩，一旦基本面數據好轉、好於預期，股票市場的修復和反映往往更劇烈，地產板塊有望迎來超預期修復。
預期差二：消費恢復
消費低迷已久，市場對社零增速預期不高。過去幾年我國居民資產負債表的持續惡化使得其消費能力和意願不斷下降，24年社零增速僅為3.5%，雖然較前三季度的3.3%回升0.2個百分點，但與疫情前社零8%左右的增速中樞相比有較大差距。此外，從北京、上海等一線城市來看，消費走弱更加明顯。24年上海社零增速為-3.1%、北京為-2.7%，分別較全國社零增速低6.6、6.2個百分點。內需疲弱、消費不振的現狀使得市場對消費修復預期較低，分析師一致預期25年社零增速為4.5%，雖較24年有所修復，但較疫情前8%左右的中樞仍偏低。
居民收支增速有所回升，但消費信心仍有待加強。2024年我國居民人均可支配收入和人均消費支出的實際增速均為5.1%，前者較前三季度回升0.2個百分點，後者則回落0.2個百分點。不過從居民消費傾向來看，四季度居民消費佔可支配收入的比重為73.2%，較三季度季節性回升，但絕對水平處於歷年同期偏低水平。這反映當前居民消費意願仍有待進一步提升。消費意願偏低的背後是我國居民對未來就業和收入的信心有待提振，24年12月消費者就業信心指數為72.5、收入信心指數為94.0，還明顯低於疫情前的中樞值。
若樓市企穩、“兩新”政策加力擴圍，居民消費信心和社零增速有望修復。2024年12月中央經濟工作會議提出提振消費、擴大內需是2025年首要任務，政策對促消費的重視程度不斷提高。後續若財政對地產和消費的支持逐漸見效，市場對消費修復預期較低的現狀或被打破。
若政策加力樓市企穩，或有助於居民消費信心的修復。我國居民資產配置結構明顯偏向房產，根據社科院的統計，房產在我國居民資產中的配置比例一直穩定在60%附近。而自21年以來我國地產市場處在持續的調整中，房價的持續下跌導致居民資產縮水，進而對消費意願和信心形成抑制。不過自24/9/24以來地產政策頻出 9月政治局會議中已提出要促進房地產市場“止跌回穩”，12月中央經濟工作會議提出“穩住樓市股市”。如我們前文所述，隨著地產需求與供給端政策組合拳落地，當前地產的基本面數據已有所修復，例如一線城市二手房價格已環比四個月上漲。政策方向已經轉向更加積極，若后续政策推动地产基本面及房价止跌回穩，居民消費信心也有望得到提振。
“兩新”政策加力擴圍，財政支出對消費的支持將見效。我們預計25年財政擴內需的方向或從以往的“投資”主導向 “消費”領域邊際傾斜。中央經濟工作會議提出要“加力擴圍實施‘兩新’政策”。方向上，以舊換新的品類將拓展。1月8日發改委、財政部發布了將微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲等4類家電產品納入補貼範圍，并对个人消費者购买手机等消費电子产品给予补贴。規模上，根據海通宏觀的預測，如果25年消費品“以舊換新”補貼延續1500億元，對社零增速的拉動或在0.45-0.6個百分點。如果補貼規模擴大到3000億元，對社零增速的拉動或在0.9-1.2個百分點。後續隨著財政發力效果逐漸顯現，“兩新”等受益于政策的消費领域有望持续修复。
隨著增量政策加速落地推動基本面改善，社零增速有望跟隨名義GDP增速改善。當前宏觀政策基調仍積極，穩增長政策有望進一步加碼，中央財政的舉債空間和赤字提升空間將打開。2月21日財政部部長藍佛安指出，今年將提高財政赤字率，為經濟發展注入更多動力。後續需持續跟踪3月兩會前後各政策的落地情況，以及基本面數據改善幅度，我們預計25年我國名義GDP增速有望修復，實際GDP同比增速或實現5%左右的增長。居民消費是名義GDP的滯後變量，隨著政策發力推動宏微觀基本面改善，就業市場回暖將帶動居民收入預期修復，社零增速有望向上修復、或向疫情前8%左右的社零增速中樞靠攏。
消費板塊下跌已久、低估低配，資產負債表修復+財政發力或帶來消費重估。過去幾年我國居民資產負債表的持續惡化使得其消費能力和意願不斷下降，社零增速從疫情前的8%左右回落至24年的3.5%。在此背景下，A股消費板塊經歷了4年的調整，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫藥為55.3%。當前食品飲料和醫藥等消費行業的估值和基金配置力度已處在歷史低位。25/2/27醫藥PE（TTM，下同）為31.6倍（處13年以來由低到高28.4%分位，下同），食品飲料PE為20.2倍（16.0%）。基金配置方面，相关行业基金配置力度已處于历史低位，24Q4基金重仓股中醫藥持仓占比相对沪深300超配比例為4.4個百分點、處13年以來15%分位，食品飲料超配比例為-0.6個百分點、處9%分位。
隨著居民資產負債表修復，疊加增量財政政策發力，消費增速或逐漸修復，消費股基本面和股價或具備向上彈性。24年9月末以來一系列政策組合拳聚焦地產、股市，旨在修復居民資產負債表，隨著資產價格穩定並修復後，消費者信心或將逐步恢復，疊加後續財政政策有望接力推動內需修復，這有望推動消費增速逐漸回升，板塊估值也有望向中樞回歸。
預期差三：外資回流
當前A股市場對於外資的預期仍較低，主要體現在24年全年北向資金淨流出，以及全球資管機構低配中國資產等方面。伴隨房地產和消費醫藥的基本面預期修復推動風險偏好回升，2025年A股微觀資金有望重新回到活躍狀態，其中增量外資資金或存在較大預期差。下面我們將就此展開進一步地分析。
當前全球資管機構配置中國權益資產的比例或已處低配水平。當專業資管機構在做全球資產配置時，往往會將股票市場自身的市值佔全球比重或所屬地區的GDP的比重作為資產配置權重的考量標準。若從上述兩個維度來看，中國在全球經濟和資本市場中或已佔據接近20%的權重，但是全球資管機構對中國的配置比例或仍處於明顯偏低的狀態。先看被動配置佔比，我們採用MSCI ACWI指数在各地区的權重占比来作为被动配置占比的代理指标，截至2024年末，中國資產佔指數資產規模的比重僅為3%，根據MSCI的解釋，明顯低於基準配置的原因主要有二：其一是中國等新興資本市場裡的自由流通股份相對較少，其二是A股尚未完全納入MSCI全球指數中（目前A股納入因子僅為20%）。
再看主動配置佔比，參考COPLEY對全球主動基金的倉位研究報告，截至25年1月，全球主動基金對A+H股的持有規模佔比僅為2.2%，較20年高位超5%的佔比回落明顯，並已低於MSCI全球指數2.6%的被動配置佔比，可見海外資管機構對中國資產的主動配置比例或已回落至低配水平。進一步從具有代表性的大型外資機構來看，全球最大的主權財富基金挪威政府養老基金（GPFG）2024年持有A+H股資產規模佔比約為3.9%，較2020年的6.4%同樣下滑約2.5個百分點，可見中國權益資產在外資倉位中或已處低配水平。
23年以來北向資金罕見大幅流出A股，外資佔A股流通市值比重持續回落。除了外資對中國的配置比例之外，A股陸股通的流入流出也是市場觀察外資投資動向的重要觀測指標。拉長視角看，14年以來A股陸股通資金每年均錄得淨流入，但在24年出現歷史首次的單年淨流出，全年淨流出約622億元，此外24Q4單季流出約1385億元，為歷史單季最高流出額，背後或主要源於中國宏觀環境出現了變化引發外資波動，在經濟面臨價格通縮的困境下，過去長期穩定配置A股的北向資金或一度出現縮減的情況。從結構上看，18Q1至23Q2穩定型外資、靈活型外資分別淨流入約16000億元、4000億元，而23Q3以來則分別淨流出約1300億元、860億元，可見23年以來长线稳定增持的外资也同样持续流出A股。
在北向資金持續淨流出的背景下，外資規模佔A股的比重近年來也持續回落。我們採用央行口徑下“境外機構和個人持有境內人民幣金融資產”中的股票項作為外資持有A股的市值規模，截至24Q4，外資共持有A股市值規模約2.9萬億元，較2021年佔A股流通市值規模約為3.8%，自23Q2北向資金開始持續流出以來，外資的規模佔比加速下滑，可見在北向資金罕見大幅流出的背景下，外資佔A股的規模佔比也持續回落至相對低位。
基本面及市場行情回暖，疊加近期外資或已先行回流港股，外資回流A股望成為另一大預期差。如上文所述，當前A股市場對於外資的預期已處低位，往後看，在多重利好因素共振下，25年外資回流A股或存在較大預期差。一方面，國內宏微觀基本面回暖疊加A股市場行情修復，有望吸引外資回流。我們曾在前期多篇報告中分析過，924以來國內宏觀政策基調明顯轉向，增量政策加碼下宏微觀基本面有望邊際改善，同時結合政策基調轉向+牛熊週期規律+市場情緒觸底三大因素判斷，924以來的行情是反轉而並非反彈，A股或有望迎來新一輪上漲，在基本面改善和股市上漲的背景下，外資有望重新回流A股。
另一方面，近期外資已先行回流港股，對於A股而言或是積極信號，外資回流A股或有期待。我們曾將港交所中央結算系統中的國際中介託管資金作為外資的代理指標，並將外資拆分為長線穩定型外資和短線靈活型外資。對於港股而言，過去較長一段時間外資呈現持續流出的情形，而近期或已出現靈活型外資先行回流、穩定型外資流出幅度收窄的跡象，穩定型外資、靈活型外資滾動4週合計流入港股的金額分別自今年初的-1277億港元、-523億港元上升至近期-362億港元、312億港元。對於A股來說，外資先行回流港股可能是一個較為積極的信號，后续外資回流A股或有所期待。
本文來源微信公眾號“海通研究之策略”，作者海通策略團隊，FOREXBNB編輯：陳秋達。
