節後，以Deepseek為代表的科技板塊引領市場修復，產業新邏輯下投資者情緒高漲，湧現出“Terrific Ten”、“中國七巨頭”等概念，但我們同樣注意到，仍有一批非科技龍頭企業，在過去幾年展現出卓越的基本面韌性，但股價受制於地產及消費預期，本輪修復相對偏弱。
我們認為，當前地產、關稅、消費等宏觀敘事有積極邊際變化，在供需改善、科技進一步賦能其他產業後，中國資產將有望迎來新一輪廣譜性的估值修復。結合財務表現、華泰分析師評級和股價表現，我們篩選出一批“中國資產重估”公司，供投資者參考。
核心觀點：中國資產重估有望邁入新階段
近期伴隨著交易性資金、外資升溫，中國資產重估行情或由政策驗證期邁入盈利驗證期，信貸數據的企穩回升意味著盈利預期改善，市場運行震盪中樞或持續上行。結構上，市場估值分化係數快速回升至歷史中樞水平，背後反映的是節後以來科技板塊的“一枝獨秀”，對於中國科技資產的再審視與再定價是全球投資者思考的問題。
我們認為，Deepseek帶來的不僅僅是科技資產的重估，在從1到100的過程中諸多板塊或都將受益，生產效率的提升帶來的是全社會利潤率的改善。科技巨頭的重估有望逐步擴散至其他板塊，這雖會帶來短期市場擾動，但中長期看中國資產重估將進入新階段。
三大宏觀敘事的積極變化為重估擴散帶來契機三大宏觀敘事的積極變化為中國資產重估進入新階段帶來契機：1）地產預期有所改善：去年9月以來的支持政策後，地產銷售有了初步企穩的跡象，地產下行最快的階段可能已經過去，重點房企的風險化解亦有推進；
2）關稅擾動或好於預期：儘管本輪關稅政策的不確定性仍高，但權益資產對加關稅預期較為充分，且對我國的“針對性”有降低的預期，利於市場風險偏好的改善；3）Deepseek新模型推出重塑了投資者對中國科技企業創新能力的預期，微觀投資者此前對於新舊動能切換的一些擔憂或有所緩解，從1到100不落後 、從0到1有突破可能，這一產業敘事仍將有持續演繹空間。
哪些領域可能迎來重估？從估值和盈利週期兩個視角，篩選具備估值修復擴散的方向：1）估值對比視角，以中國和海外龍頭的PB-ROE框架衡量，中國地產鏈、網際網路、製造板塊頭部企業較海外頭部企業仍具備突出性價比；內需消費中的乳製品/飯店、醫藥中的製藥/CXO、出口鏈中的家電等細分環節也具備明顯性價比；
2）盈利週期角度，需求側有積極變化的主要集中於內需消費板塊，近期景氣有改善的行業有食品飲料、家電、院線、醫藥商業等；供給側有積極變化的主要關注兩類，一類是產能週期處於出清及准出清、行業競爭格局清晰的消費電子、調味發酵品、化纖、建築等，另一類是產能週期處於困境位，更可能出現政策性或自發性的限產行為的軍工電子、光伏設備、專用設備等。哪些公司有望乘勢而上？我們篩選了兩類未來有望獲得重估的公司。
第一類，在新一輪創新周期中，有潛力成長為代表中國科技行業核心實力的“七巨頭”的公司。第二類，估值處於相對低位、基本面穩健的各行業核心龍頭。第二類公司的筛选要求包括：1）MSCI中國或中證A500成份，且近半年獲得華泰分析師“買入”評級；2）NTM P/E處於近5年中位數以下；3）ROE穩定且高或偏高且有進一步改善預期；4）未來3年業績仍有一定增長空間；5）現金流沒有明顯瑕疵。具體篩選標準及結果參見正文。建議重點關注其中重估擴散行業β與個股α的交集。
正文
中國資產重估行至何處？中國資產重估有望邁入新階段從過往規律經驗來看，持續性的權益資產價值重估行情，常有政策拐點、政策驗證、盈利驗證三階段，分別對應信用周期的預期企穩、拐點確認、持續上行。三個階段中，微觀資金面特徵分別呈現，交易型資金主導、配置型資金主導、交易型和配置型資金共振。
以2019年為例，19年1-2月，中美貿易磋商釋放積極信號，疊加民營企業融資政策轉寬，中國資產“重估”行情啟動，這一階段，個人投資者和槓桿資金推動指數快速上漲；2019年4月，一方面，監管引導過熱的個人投資者及槓桿資金情緒降溫，另一方面，以M1-M2剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指標止跌回穩，價格週期拐點有望在年內出現的預期逐步形成，市場由前期的快漲轉變為震盪上行，增量資金主要來自於外資及內資機構資金；2020年7月，伴隨著中美共振式貨幣+財政寬鬆，信用周期由平穩運行轉向快速上行，市場開始計入價格水平及企業盈利強復甦預期，行情邁入第三階段，此時，個人投資者等交易型資金、內外資機構等配置型資金，共振式地湧入資本市場，行情上行斜率再次加快。 
回到本輪中國資產重估行情。2024年9月24日至10月8日，政策拐點確立，交易性資金的快速湧入，或成為指數單邊做多的力量；隨後人大常委會、政治局會議、中央經濟工作會議等重要會議陸續在去年11月、12月召開，歲末年初配置型資金交易熱度升溫，12月至1月中旬，ETF持續淨申購、公募基金權益倉位也呈現小幅回升的態勢；1月下旬以來，伴隨著新舊動能切換、製造業供需錯配、海外關稅等事件的敘事邏輯出現一定積極變化，中國資產迎來又一輪廣譜性估值修復，節後交易性資金再度升溫、配置型外資回流，標誌行情正式向新階段演進。
我們認為，Deepseek帶來的不僅僅是科技資產的重估，在從1到100的過程中諸多板塊或都將受益，生產效率的提升帶來的是全社會利潤率的改善，科技巨頭的重估有望逐步擴散至其他板塊，這雖會帶來短期市場擾動，但中長期看中國資產重估將進入新階段。
邊際變化1：地產預期有所改善
地产周期对于中国权益资产的影响仍然显著。2021年初以來，中國資產的前向12個月P/E（f12M P/E）走勢與國內30城商品房銷售面積同比增速基本同步，R-Squared在13%左右。邏輯上，地產產業鏈極長，直接或間接拉動建築、建材、鋼鐵等多個行業的需求。我們通過投入產出大致匡算，2023年地產鏈拉動的全行業增加值佔比約16%。
邊際變化2：關稅擾動或好於預期
對比上一輪貿易摩擦期間，本輪關稅預期更充分，中國資產的反映相對溫和。第一，特朗普在11月下旬已有對華額外加徵10%關稅的表態，市場已price in，10%的幅度也好於投資者此前的預期。第二，中國出口在全球出口中份額提升的同時對美出口占比較2017年下降，產能出海的程度也較2017年更高，抵禦美國關稅政策衝擊的能力更強。第三，DeepSeek出圈後，產業邏輯階段性優先於宏觀邏輯，泛科技資產的重估拉動中國資產表現，近期中國資產的修復與美元兌離岸人民幣匯率間的分化也體現出這一點。
從上輪經驗看，關稅政策對市場風險偏好的壓制隨時間推移逐步減弱，本輪政策尚且溫和但不確定性仍存，出口的預期差仍然值得重視。第一，從上一輪貿易摩擦看，第一批針對我國的關稅清單落地時，中國資產的前向風險溢價抬升幅度最大，隨著市場對關稅的預期強化，政策落地時對於風險偏好的實際壓製作用減弱。第二，本輪政策的“工具和籌碼”屬性更強（政策波動大），“漸進式”落地（宣布更前置，落地有時滯）的可能性更高，且對於我國的“針對性”更弱（提出“對等關稅”等主張），但不確定性仍存。根據華泰固收25.2.4《從結構角度評估關稅影響》中的分析，重點關注兩類品種：1）關稅負擔相對較大，但抗關稅能力較強的商品在關稅邏輯下可能有主題性機會，典型代表包括電新鏈、汽零、元件等；2）關稅負擔相對較小，但抗關稅能力較強的商品，可能存在一定預期差，典型代表包括消費電子、家電等。
邊際變化3：Deepseek引領下的中國企業創新能力重估
從六代機的亮相、到DeepSeek的“出圈”、再到春晚宇樹機器人的創新，顯示了中國在新質生產力上的積極進展，市場或重新評估中國企業在科技上的“硬實力”，微觀投資者此前對於新舊動能切換的一些擔憂也有所緩解，在國內豐富數字基礎設施積累和持續產業投入的基礎上實現從1到100不落後甚至領先、從0到1的突破也能擺脫路徑依賴的這一產業敘事仍將有持續演繹空間。
1）從產業基礎上看，中國擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類，是世界上唯一擁有聯合國產業分類目錄中全部工業門類的國家。截至2023年，中國製造業增加值佔全球比重從2004年的8.6%提升至28.8%，佔國內GDP比重維持在25%以上（26.2%），製造業規模連續14年位居世界第一；信息化方面，我國建成了全球規模最大、技術領先的移動通信網絡，截至2022年年底，累計建設開通了5G基站231萬個，重點工業企業關鍵工序數控化率達到了58.6%，數字化研發設計工具普及率達到了77%。
2）從創新能力上看，2023年中國專利申請受理數556.2萬件，2000~2023年復合增長率16.4%， PCT專利申請量全球佔比從不足1%提升至25.5%；根據國家知識產權局，截至2024年底，中國國內發明專利有效量達到475.6萬件，成為世界上首個突破400萬件的国家；每萬人口高價值發明專利擁有量達到14件，提前完成國家“十四五”的規劃預期目標。
3）從人才儲備上看，近年來中國從“人口紅利”轉向“工程師紅利”，普通高校本科畢業生數、理工科畢業生數持續增加，根據全球人才競爭力指數（GTCI），2023年中國人才競爭力指數提升至52.6，在中等偏上收入國家或地區中排名第一。
DeepSeek R1模型的優勢體現在：1）比肩頭部大模型的性能，DeepSeek R1模型在MMLU等基準測試中的表現與GPT-4等業內領先模型相當，在11項可比的測試項目中，DeepSeek在5個項目上的得分甚至超過了o1；2）更低的訓練和使用成本，訓練成本方面，DeepSeek團隊表示，通過MoE架構、強化學習等創新性的方法，使用性能相對並不先進的英偉達A100 GPU，新模型的训练成本显著低于同类模型；使用成本方面，DeepSeek R1定價為每百萬輸出tokens 2.2美元，显著低于OpenAI o1；3）採用開源模式，使小團隊、低成本、高水平開發成為可能。
第一，端側應用是受益最直接、最显著的方向。我們在2024年11月4日《內需為盾，製造為矛——2025年A股策略展望》中提示，AI Agent、AI PC、AI手機等AI產業鏈細分環節處於“奇點時刻”。
DeepSeek R1的高性價比使得更多企業可能考慮在可穿戴設備/機器人/智能車等端側設備上部署AI應用，以智能車為例，目前眾多車企和 Tier1 企業正在積極探索 DeepSeek 的應用，預計25H2與DeepSeek結合的系統或工具有望上車，推動“智駕平權”和中高阶智驾渗透率的显著提升。此外，其允许自由部署和二次开发的特性或推動更多應用端企业探索定制化AI解決方案，例如騰訊元寶、奈米AI、秘塔搜索等國內平台已接入R1模型，提供低成本API服務。
第二，國產算力有望迎來新的發展契機。DeepSeek R1在算法上的優化擺脫了對高端GPU的依賴，國產算力廠商（如华为昇腾、海光DCU）有望通過與DeepSeek的國產化適配實現需求的大幅增長，並“反哺”研發投入和資本開支，實現國內AI產業鏈內部的良性循環。
第三，上游基建和電力需求增長。隨著AI加速滲透、垂類應用市場百花齊放，或為上游運營商、數據中心等AI基礎設施建設帶來增量需求，對電力的消耗也有望持續增長。根據華泰能源轉型團隊2025年2月10日《DeepSeek衝擊下，AI產業對國內電力行業的變與不變》中的測算，預計2025、2026年數據中心分別拉動國內用電量0.5、0.6個百分點。
第四，AI應用的普及或對研發週期長、投入佔比高的行業帶來降本增效，如AI+醫療。近年來，AI工具在診斷、藥物發現和治療上的應用快速發展，例如，根據ARK Investment，DNA測序和合成的成本下降速度甚至快於摩爾定律的預測。
此外，DeepSeek在AI領域的突破也是中國“泛科技”企業崛起的縮影。將A股非金融板塊按照宏觀因子驅動進行拆分，截至24Q3，TMT和先進製造在中證800非金融股票中的營收佔比提升至26.8%，創歷史新高。新舊動能的切換正在發生，科技週期有望成為中國經濟在地產週期外的另一重要beta。
廣義製造業產能週期的企穩時點，隨著時間的推移漸行漸近。我們在25.2.11《哪些行業可能存在供給側反轉機會？》中指出，從資本開支和固定資產增速、廣義製造業資本開支相對強度（資本開支/营收和重点行业資本開支/折舊攤銷）和實際現金儲備等多個視角分析，本輪A股廣義製造業固定資產周轉率2Q25~4Q25之間或築底企穩。
同時，我們提示，由於本輪供需錯配行業在製造業而非上游的資源材料，技術路徑變化較快、政府補貼力度更大、產業資本參與程度高，或影響產能週期築底的時長和節奏。
政策對於重點產業的結構性供需矛盾問題的重視程度提升。自24Q4以來，全國和地方層面供給側政策就持續出台：24年10月，中國光伏行業協會（CPIA）在上海舉行防止行業“內捲式”惡性競爭座談會；24年11月，工信部印發《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024年本）》《光伏製造行業規範條件（2024年本）》等，修訂內容較此前版本趨嚴；24年12月，中央經濟工作會議提出整治“內捲式”競爭；今年1月，浙江省政府印發《浙江省推動碳排放雙控工作若干舉措》，對高能耗行業減碳、重點產業改造升級、落後產能有序退出等提出了要求；2月10日，國常會研究化解重點產業結構性矛盾政策措施，供需關係改善的方向更為明確。
從各行業的產能週期位置、需求景氣變化、內部競爭格局三個維度結合前文分析，我们從各行業的產能週期位置、需求景氣變化、內部競爭格局三個維度篩選，建議投資者當前重點關注兩類行業（具體篩選過程詳見《哪些行業可能存在供給側反轉機會》2月12日）：
1）產能週期處於“底部”或“準底部”，需求有企穩或改善跡象，同時內部競爭格局清晰，龍頭優勢較為明顯的行業，這類行業可能更快“困境反轉”，有配置型機會，包括消費電子、調味發酵品、水泥、化學纖維、建築裝飾、化學製藥、元件、橡膠。
2）產能週期處於“困境位”，需求進一步惡化，同時內部競爭格局清晰，龍頭優勢明顯的行業，這類行業更可能出現政策性或自發性的限產行為，若出現則有交易型機會，包括軍工電子、光伏設備、專用設備。
庫存週期：關注內需消費的困境反轉機會受地產週期下行等因素拖累，22年以來國內消費增速有放緩跡象，但地產週期下行最快的階段很可能已經過去，隨著制約因素的改善內需消費有望逐步復甦。
一方面，2020年以來居民部門積累了一定的超額儲蓄；另一方面，消費者信心指數有企穩跡象，其中消費意願指數明顯回升，或反映消費潛力有釋放空間，當前主要受收入和資產價格預期掣肘。但後者也出現了積極跡象，例如，二手房價同比與居民人均財產淨收入同比基本同步，24Q4以來兩者均底部回升。
2024年下半年以來在擴內需政策和資產價格預期改善驅動下消費以溫和復蘇為旋律，體驗式消費和新性價比消費成為亮點。從我們追踪的中觀景氣指數上看消費的景氣復甦有三大線索：第一，國補和以舊換新驅動的汽車、家電、數碼產品等維持高景氣；第二，春節期間服務消費回暖；第三，調味品、乳製品等大眾消費品和寵物等也有改善跡象。
春節出行和消費高頻數據的回暖是內需消費近期最大的亮點：
出行方面：根據交通部統計，今年春運前20天全社會跨區域人員流動量較24年19年增長8%和20%。“超長假期”下旅遊市場以除夕為界迎來雙重高峰，根據文旅部統計，春節期間城鄉居民出遊意願52.9%，较去年增長3.8個百分點，其中出遊2至3次佔比28.6%，出遊意願進一步攀升。
票房方面：根據貓眼數據，2025年春節檔（1月28日—2月4日）電影票房94.04億元，同比增長17.3%；總觀影人次約1.85億，同比增長13.4%；兩者均創歷史新高。《哪吒之魔童鬧海》截至2月16日12時全球票房突破115億元，超越《復仇者聯盟》躋身全球影史票房前11，有望登頂全球動畫電影榜首，證明了優質供給在國內市場的消費號召力，也為IP經濟等產業鏈上下游帶來了商業機遇，以泡泡瑪特為例，推出的《哪吒2》聯名系列盲盒上線8天銷售額破千萬。
國補和以舊換新方面：1月20日以來，居民購買手機、平板、智能手錶手環等產品享受15%補貼，商務部數據顯示，今年1月20日至2月1日，已有1470.4萬名消費者申請了1886.7万件手机等数码产品购新補貼。京東數據顯示，臘月以來相關訂單整體同比增長超過100%。
借國際比較尋找盈利估值錯配
上文中，基於分子端視角，我們探討了對應的配置線索。這一節中，我們將切換至微觀視角，從盈利與估值的錯配程度來發掘還有哪些仍具備性價比的板塊。我們以中國和海外龍頭的PB-ROE框架衡量，中國地產鏈、網際網路、製造板塊頭部企業較海外頭部企業仍具備突出性價比；內需消費中的乳製品/飯店、醫藥中的製藥/CXO、出口鏈中的家電等細分環節也具備明顯性價比。
國際比較來看，中國資產仍有估值修復的空間
儘管近期中國資產表現強勢，國際比較視角下中國資產或仍相對低估。橫向來看，以PB-ROE視角進行國際比較，目前中國資產在全球主要資產類別中仍處於相對低估水位。進一步比較中國資產與全球其他新興市場，目前中國資產（以MSCI中國指數衡量）較其他新興市場（以MSCI新兴市场除中國指數衡量）或仍有約-7%的折價率。
縱向來看，儘管目前中國資產的前向風險溢價已經來到近年來的相對低位，但若以20年視角來衡量（自2006年以來），目前中國資產的風險溢價較2010年以前的水準仍處於中性水位區間中。
基於PB-ROE的國際比較篩選目前或仍處於相對低估水位的行業
參考《中國資產重估第二階段投資主線》（2024年10月13日），我們：1）在地產鏈、出口鏈、高股息、TMT、高端製造、內需消費、醫藥等七大板塊中篩選外資偏好板塊，2）使用國內營收前3-5家公司構造國內組合，並根據業務相似程度、營收佔全球比重選擇海外3-5家公司構建海外組合，3）基於PB-ROE視角考察國內前述七大板塊中是否存在具備相對性價比的板塊，得到：
1）全局視角下，地產鏈、紅利、出口鍊和製造業的國內頭部企業整體較海外頭部企業仍具備突出性價比；
2）TMT、內需消費和醫藥整體來看國內頭部企業估值相對合理，但細分環節中，乳製品、酒店餐飲、酒類、通信、網際網路、CXO、醫療器械等細分環節龍頭企業較海外龍頭仍具備性價比。
中國資產重估組合我們看好兩類公司的重估機會。第一類是更直接受益於DeepSeek的突破性成果，在新一輪創新周期中，有潛力成長為代表中國科技行業核心實力的 "七巨頭 "的公司（參考報告：2025.2.13《誰會成為中國科技股的“七巨頭”？》）。
第二類是過去數年由於前文中分析的各項原因，經歷了較為充分的調整，估值處於相對低位，同時基本面堅實，在新一輪重估中有望成為“排頭兵”的各行業核心龍頭，我們以MSCI中國及中證A500指數中的成份股為樣本空間，篩選條件如下：
1）華泰分析師近半年內給予買入評級
2）估值處於相對低位：近5年 NTM P/E分位數
3）盈利能力穩定且強或穩定且有改善預期：滿足以下條件之一：①過去5年ROE均值>15%、變異係數20%；②過去5年ROE均值>10%、變異係數
4）仍有一定的業績成長空間：未來3年預期收入CAGR、未來3年預期盈利CAGR均>5%
5）现金流无显著瑕疵：經營性淨現金流TTM/營業收入TTM>0
6）各一級行業標的數量不超過2只，若超過2只，選取2024E ROE最高的2只。
本文作者：張繼強（ No. S0570518110002）、王偉光等，來源：華泰證券，原文標題：《中國好公司2.0：萬木迎春》 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
