DeepSeek的A股敘事——春節全球大事記

2025-02-04 18:20

本期討論：DeepSeek A股分析（一）不確定性結束，“春季躁動”或將啟動。我們之前報告指出，25年春節前市場疲弱，中小股調整，與過去15年A股歷史統計規律相符。

一、本期話題：DeepSeek的A股敘事

(一)不確定性暫告段落，“春季躁動”有望開啟

在前期的報告中，我們提到，25年春節前市場相對的疲弱狀態、包括中小股票的調整，基本符合過去15年A股的歷史統計規律。節前市場的主要擔憂集中在兩個方面：一方面，25年交易所年報預告披露規則較過去更加嚴格(新國九條後*ST和ST新規也有更大風險)，投資者擔心中小股票在1月31日截止日期之前出現密集的暴雷;另一方面，春節前規避海外不確定性而選擇降倉，尤其是規避美國總統特朗普上任以來的不確定性。

而從歷史經驗來看，春節之後市場即將迎來一年當中“日曆效應”最強的一段窗口期：過去十五年，【春節至兩會】這一時間窗口，市場整體的上漲概率超過93%，申万小盤指數的上漲概率是100%。

展望節後行情，伴隨著上述短期不確定性陸續告一段落，並且綜合春節期間的各項海內外信息，我們認為春節後市場的風險偏好將得以提升，中小股票有望迎接反彈：

其一，1月31日A股業績預告有條件披露完畢，我們將在下文展開對業績預告的總結。至此，短期全A板塊的業績暴雷風險釋放完畢(2月底是科創板年報快報的強制披露截止日)。

其二，春節期間的海外不確定性基本落定。美宣布對華額外加徵10%關稅、以及對墨西哥和加拿大商品徵收25%關稅，也都在之前特朗普競選主張的範疇之內，短期屬於靴子落地。考慮到美內閣成員的組建流程及最新進展，我们预计下一轮美采取对华更严厉的加征關稅之前，中美可能存在談判過程，時間推測可能在三月兩會之後。

其三，DeepSeek口碑爆棚，影響力出圈，成為了科技領域新的產業催化劑。

綜上，春節後市場躁動行情有望開啟，重點關注春節期間產業催化的科技領域，市值風格更偏中小板塊。

配置上重點關注：(1)TMT內部的高低切，歷史區間上漲概率和漲幅居前、今年跌幅較大的計算機/傳媒，以及有望受益於DeepSeek產業催化的AI端側及應用領域，我們在下文對DeepSeek產業鏈、字节產業鏈、華為910產業鏈做出详细梳理。(2)前期下跌、兩會前後有產業催化劑的主題性機會：文化出海，銀髮鏈，生育鏈。

(二)DeepSeek對科技和TMT產業的短期和中期影響

春節前後，圍繞科技產業主要有兩個市場熱議話題：第一，節前披露的基金24年四季報顯示，電子再度成為公募基金單季增持第一的行業，配置比例刷新歷史新高;第二，國內大模型Deepseek火爆出圈，其在能力、成本、開放性等方面備受矚目，也為後續AI產業的發展前景提供了無限可能。

後續對於科技風格和TMT板塊的判斷，我們認為可以分為短期和中期兩個維度來看待。

1. 短期而言，節後的科技板塊表現，可能會出現科技股或TMT內部的高低切換

一方面，DeepSeek的科技成果給AI垂直向下的端側和應用帶來更大想像力，參考13-15年智能手機到移動互聯網的產業路徑，從硬件→基礎設施→終端→應用，国内在通用技术赋能的應用创新领域有着丰富的发展经验(網際網路+)，這將給整個科技及TMT產業鏈帶來深遠影響(AI+)，其中偏上游的硬件算力短期邏輯或受到挑戰，而端侧和應用的创新将迎来广谱空间。

另一方面，基金四季報顯示出TMT內部持倉分化，其中硬件相關的AI晶片/SOC等配置比例迭創新高，機器人/光模塊/消費電子也處於較高水平，下表2顯示，22年以來公募單季增持第一的行業，在下個季度的市場表現排名往往處於中下游;而軟件及應用領域的計算機/傳媒等配置處於歷史極低位置，如果低持倉板塊遇到產業催化劑，帶來的股價彈性往往更大。

綜合DeepSeek引發的產業思考，以及基金季報的籌碼結構，我們認為TMT板塊將出現內部“高低切”——之前跌幅較大、端側及應用相關、機構持倉輕的行業更受益，如計算機/傳媒;而之前漲幅高、機構持倉擁擠、短期邏輯受影響的算力及硬件環節或出現股價波動，不過，考慮到這種籌碼擾動多集中在一個季度，也可以利用波動佈局其中真正能出訂單、有業績支撐的公司。

2.中期而言，要關注科技成長風格從主題驅動轉為基本面驅動、進入趨勢性佔優的可能性。

在過去兩年中，作為啞鈴策略的重要一端，成長板塊在大部分時候並不是持續性行情，背後的原因在於缺乏基本面持續的爆發，因此情緒擁擠度就構成了行情擇時的有效指標。如果觀察TMT的超額收益可以看到，在19-20年全球半導體週期向上、無線藍牙耳機銷售放量的支持下，在基本面的改善下，TMT超額收益是震盪上行的;相比之下，23年至今，儘管AI、機器人、低空经济等多个方向儘管反复涌现机会，但更多是偏主題性質，除了光模塊有較強的業績支撐以外，大部分方向都沒有業績的兌現，這也導致行情“雲霄飛車”(下圖黃線超額收益)，作為衡量情緒演繹程度的擁擠度指標(下圖藍色線)效果大幅提升。

而在過去2年中國AI產業發展中，A股能夠“出業績”的公司數量佔比，與13-15年的移動互聯網產業，19-21年的新能源產業相比，仍然大幅不足。如果用業績增速大於30%或者大於50%來作為高增長個股標準，15年傳媒高增長佔比個股達到40%-50%，21年的新能源也在35%-45%。相比之下，過去兩年成長方向的TMT，高增長個股佔比普遍不高，尤其是24年，遠遠低於13-15年的TMT和19-21年的新能源。

參考過去基本面驅動的新興產業發展階段，如果有業績的公司大量爆發，那麼市場對於短期情緒關注度下降，更聚焦於基本面的變化。比如20-21年的新能源車，伴隨著基本面的爆發，成交佔比的上限也被進一步打開，中樞從3%-6%上移到4%-9%，原有的指引效果也有所弱化。

展望中期維度，業績增速差是決定風格相對趨勢的核心因素，DeepSeek橫空出世會給後續的AI產業帶來較強的支撐，有望再度帶動科技成長風格業績增速差走闊。

如果用創業板指近似代替成長風格，滬深300近似代表，可以看到在13-15年度和諧19-21年成長風格持續佔優的背後，都有成長方向相對於價值方向業績增速差走闊、業績相對優勢擴大。而这种業績相對優勢擴大的背后，都有產業周期的重大變化，比如13年4G牌照下發、從3G時代向4G時代切換，比如19年5G牌照下發、從4G時代向5G時代切換、全球半導體週期回升、國產替代加速，比如19年年底國產Model 3開始交付、20年“雙碳目標”提出。

DeepSeek的示範效應主要預示著①開源，②低成本。這預示著，硬件端的低成本和高效率有望加速終端滲透，大模型應用落地也在提速。未來產業鏈上越來越多的公司將從主題炒作、逐步進入真正“出業績”的階段。

中期來看，科技成長風格有望重新迎來業績的趨勢性佔優。24年12月，DeepSeek-V3模型發布，以显著更低的训练成本实现了与世界先进闭源模型不分伯仲的综合能力。DeepSeek-V3模型的訓練成本約558萬美元。對比來看，GPT-4o的訓練成本大約1億美元，V3实现了显著的成本降低。而能力測評來看，在英文、代碼、數學、中文等各維度，DeepSeek-V3在開源模型中位列榜首，且與GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet等頭部閉源模型不分伯仲。

隨後，2025年1月20日，大規模使用強化學習技術的DeepSeek-R1發布，在數學、代碼、自然語言推理等任務上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。DeepSeek的低成本訓練+強化學習模式對大規模投入進行預訓練的海外AI發展模式產生衝擊，從1月28日到1月31日，美股市場AI產業鏈公司的表現來看，硬件端公司的跌幅較大，但是應用端(包括大模型和雲計算)多數表現較不錯。

DeepSeek對算力需求的影響在短期存在爭議。但確定性較高的是：DeepSeek推動的“開源”+“低價”+“蒸餾”的模式，將推動AI應用加速發展，並推動推理測需求提升。

第一，DeepSeek“開源”的模式天然有助於推動AI生態完善和AI應用落地。第二，通過低成本，DeepSeek實現了低定價。在性能不分伯仲的情況下，其API价格显著低于GPT-o1。第三，DeepSeek-R1允許用戶通過蒸餾技術借助 R1 訓練其他模型，有助於推動垂直化小模型發展，進而促進AI應用落地。

3.從全球AI產業投資的角度，也可以更加關注中長期A股TMT市值佔比的提升

過去2年，人工智能所帶動的新一輪全球通用技術創新，美國一直作為技術的領先主體並持續處於優勢地位。對此，海外股市映射對此的定价是非常积极的，過去2年全球資金湧入並推升美股“七姐妹”的市值急速增長。截止25年1月31日，美股“七姐妹”市值占美股總市值的比例達到22%，占美國GDP比重接近60%，相較於22年底都出現了翻倍以上的擴張。參考1996-2000年美國科網泡沫階段，商業化落地、廣譜的通用技術滲透是估值泡沫化最快的時期。不過，這一輪七姐妹的市值擴張斜率，已經超過了上一輪科網巨頭的可對標時期。

DeepSeek的A股敘事——春節全球大事記 - 圖片16

反觀A襠TMT板塊，過去2年整個TMT在A股總市值的佔比一直維持在20%的水平、并未有显著的扩张，這也和前文提到的A股當前缺乏真正出業績的公司有關。

整個板塊佔GDP的比重，也和美股有非常遙遠的差距。雖然對於國內開源DeepSeek引發的產業前景，短期還存在一些爭議和討論。不過，毋庸置疑的是，國產大模型正在以更低的訓練成本，實現或接近海外先進閉源模型的綜合能力，表明中國在人工智能領域取得突破性進展。中長期維度來看，A股端側及應用領域的加速湧現，也會吸引全球投資者的關注，並驅動A襠TMT板塊真正迎接新一輪市值佔比的擴張。

(三)科技產業鏈圖譜

重點推薦主題投資關注DeepSeek產業鏈(推理測需求、應用合作方、算力硬件)，字节跳动產業鏈(算力硬件、豆子SoC、AI行銷)，华为昇腾910C產業鏈(高速連接器、光學通信、伺服器)。2025年核心任务是挖掘字节產業鏈的投资机会。

二、春節大事記：全球資產、國內高頻數據、美股要聞、黃金新高、A股業績預告

(一)全球大類資產表現

春節期間，全球股市漲跌參半;DeepSeek主題持續發酵，推動概念股上漲，同時海外芯片、算力標的受到較大衝擊。A股節前收盤至今，英偉達股價下跌15.81%。港股市場除夕交易半日，整體表現平淡，節後第一個交易日恆生指數、恆生科技一度分別大跌超2%、3%，但在AI概念、關稅消息刺激下，最後均修復漲幅。其他亞太市場週一均下跌。

匯率方面，關稅消息之後，美元指數再度探高;日央行既去年8月之後再度加息並釋放鷹派信號，日元暫時止住跌勢;離岸人民幣則在強勢美元和貿易摩擦壓力之下繼續偏弱。商品方面，黃金在春節假期一度突破2817盎司/美元創歷史新高，此後有一定回落。其他主要工業品春節假期整體偏弱。

(二)春節國內高頻數據

2025年春節出行、電影、零售等消費熱度較高，但結構分化較為嚴重。出行旅遊人流整體增加，熱門城市旅行熱度依舊;春節票房、人次均同比上升;以舊換新激發家電消費活力。(1)出行：2025春節旅客發送量水平整體高於過去四年。(2)影院：主要受益於《哪吒2》拉動，根据猫眼電影数据，全國城市票房(除夕-初六)同比增長25.81%、全國城市院線平均上座率(除夕-初六)同比增長42.42%。(3)零售：據商務部商務大數據監測，春節假期前4天(1月28日至31日)，全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年同期增長5.4%，(22-24年分別10%、6.8%、8.5%);重點監測零售企業家電、通讯器材销售额同比增長10%以上，受以舊換新加力擴圍政策影響明顯。

(三)美國重要事件

1、特朗普新一屆內閣成員及關鍵人物的任職情況

截至2025年1月31日，特朗普提名的一些內閣成員及關鍵人物已經獲得了參議院的確認，比如國務卿盧比奧、財政部長貝森特、國防部長赫格塞斯、內政部長伯古姆等。未來，如果美國更多官員正式上任，中美有可能就貿易等問題展開談判，從而決定會不會加徵超過10%的額外關稅。

2、本輪降息週期開啟以來，美聯儲首次暫停降息

1月29日，美聯儲在FOMC會議上美聯儲宣布將聯邦基金目標利率區間維持在4.25%-4.50%並繼續縮表，由於12月FOMC會議上的偏鷹派預期管理，本次議息會議暫停加息並不意外。這是自2024年9月本輪降息週期開啟以來的首次暫停降息，在此之前，美聯儲連續三次會議分別降息50/25/25bps，累計幅度達100bps。當前美國經濟有韌性、就業數據較好，但通脹仍然偏高且面臨特朗普關稅、移民等政策的不確定性。此外，關於3月是否降息，鮑威爾表示不需要著急，CME數據顯示，目前市場預期美聯儲再次降息的時間在6月份。

(四)A股業績預告梳理

1月31日是業績預告有條件強制披露截止日， A襠2661家公司已發布24年業績預告(披露率53%)。參考過去幾年的數據，2019-2023年1月發佈業績預告的上市公司數量分別為：2177、2412、2513、2659、2753家。以1月底強制披露完畢的公司年報業績預告做梳理：

1.預喜率(33%)低於往年以預增/續盈/扭虧/略增四類預告

作為預喜的公告類型，2018-2023年報預告中預喜公告的佔比分別是62.3%、61.8%、59.6%、59.4%、40.9%、41.6%，而2024年年報業績預告的預喜率為33%(880/2661)，今年的預喜率明顯低於往年。

2. 低預期公司佔比(70%)維持高位

以市場分析師一致盈利預測為基準，年報預告的利潤上限低於Wind一致預期的我們記為年報預告“低預期”公司。24年報預告中，低預期的公司数量占比69.9%，显著高于18-21年年報業績預告，相比22-23年報基本持平。

3. 業績預告波動範圍較大公司佔比(21%)高於往年

我們以(業績預告上限-業績預告下限)/業績預告下限指标衡量上市公司业绩预告波动范围，如該值較大說明該公司業績預告範圍較寬，指導性較差。我們將該指標>40%的公司稱為業績預告波動範圍較大的公司，24年年報業績預告波動範圍較大公司佔比達20.6%，显著高于往年，因此本年度業績預告的參考性較為一般。

4. 中位數法來看，已披露公司利潤增速

較同口徑的三季報有所回升從已披露業績預告公司來看，雖然預喜率較低，但以中位數法衡量的A股非金融利潤增速較24Q3有所回升。中位數法下，A股非金融2024年報利潤增速為-18.2%，統一樣本口徑下，較24Q3的-24%有所回升。但整體法口徑下增速仍持續回落，主要是受地產鏈(房地產/建築/鋼鐵)部分权重公司业绩較差拖累。

(五)如何看待黃金價格創新高

1月現貨黃金累漲6.72%，COMEX黃金累漲7.26%。1月30日晚金價大漲，再度創新高，COMEX黃金一度衝破2850美元/盎司。我們理解，從當下來看，黃金出現新的交易點——從交易“通脹”走向交易“滯脹”。自市场频繁交易特朗普上台后由关税等政策带来的通脹预期变化以来，通脹对黄金的定价已略显疲态。1月30日，美國Q4的GDP數據不及預期，提示了美國经济发展滞缓的迹象;同時，1月FOMC會議提及“通脹仍在一定程度上处于高位”，提示了美國当前通脹顽固局面。二者共同引發了市場對經濟“滯脹”的情緒擔憂，而“滯脹”是金價上漲的最佳環境。

黃金價格的影響因素眾多，並且每個階段的最核心因素都不一樣。

黃金價格受到經濟增長、通貨膨脹與實際利率、期權期貨與ETF市場頭寸、政治因素等方面的影響。其中，經濟成長(一般以GDP、工業生產、PMI等衡量)所帶來的財富效應為基本面因素;通貨膨脹、實際利率、美元指數、期貨期權和ETF市場頭寸等为货币金融和市场因素;戰爭等為政治因素。而期貨期權和ETF市場頭寸主要影响短期价格走势，且本身亦受到通貨膨脹、實際利率等因素影响，因此，中長期維度影響黃金價格的主要宏觀因子包括：實際利率(通貨膨脹)，經濟成長，美元指數，避險等。

2023年以來，央行增持黃金很大程度上成為進一步助推金價上漲的核心變量，也正是從這個時間開始，美債實際利率和美元對黃金的定價力度開始減弱。近年來，全球黃金市場的供給端已經趨於穩定，而需求端的主要增量中央行購買佔據了重要地位。因此，央行增加黃金儲備會從需求端進一步推升金價。