我們之前提出了三個觀點：①AI行業的發展前景尚未被否定，美國的資產估值趨勢不會發生大的轉變；②利率水平還未達到適宜狀態，中國國內需求的轉折點尚未到來。③全球產業格局因關稅政策而重塑，2025年將成為關稅競爭的關鍵年份。
節後市場的表現顯示，宏觀交易的主要趨勢並未改變，只是出現了兩個邊際變化：①AI技術的突破，使得中美兩國的股票市場均受益。②特朗普成為總統後，關稅競爭開始，市場隨之對關稅的連鎖反應進行了定價。
對於黃金的看法，傳統的實際利率和美元價值框架已不再適用，我們需要回歸到基本的供需模型來分析。
新框架解釋了2024年黃金價格的上漲，主要有兩個需求因素：一是央行購買黃金，二是亞洲（特別是中國）私人部門的投資需求增加。前者與中東地區的地緣政治有關，後者與中國2024年的內需有關。
我們認為2024年黃金價格處於“高平台順風期”，而2025年則更可能是“高平台振盪期”。
線索一，科技熱潮持續升溫，中國資產的風險偏好提升。
Deepseek引領的科技浪潮，使得中美兩國的風險偏好資產均受益。美國股市、中國港股以及A股市場都在對AI主題進行定價。
1、DeepSeek概念持續發展，A股市場不再局限於TMT行業，而是向更多“AI+”領域擴展，本周傳媒、電腦、商貿零售板塊漲幅領先，而煤炭、國防軍工、石油石化板塊跌幅領先。
2、阿里巴巴與蘋果公司達成AI合作，科技股成為港股市場的領漲板塊。
3、本周美元指數下降至107，人民幣匯率相應升值。
線索二，地緣政治競爭有所緩和，但關稅競爭仍在繼續。
近期市場對黃金的關注增加。市場曾期待黃金價格突破2900美元後能進一步突破3000美元，原油和銅近期也經歷了高波動。
1、在關稅不確定性的影響下，交易因素推動了黃金價格的波動，最終黃金價格未能守住2900美元關口。
2、特朗普指示美國官員就結束俄烏衝突進行談判。地緣政治緩和催生了原油供應增加的預期，WTI原油價格本週累計下跌0.37%。
3、在特朗普關稅政策的預期下，市場對美國進口銅價格進行了定價，本週LME銅價收於9477美元/噸，週漲幅為0.61%。
線索三，中國債券利率回升，反映了狹義和廣義流動性的邊際變化。
在狹義流動性層面，市場對央行流動性的緊平衡進行了定價；在廣義流動性層面，則是對社融開門紅的定價。結合節後一線城市二手房銷售數據的改善，市場開始討論內需基本面是否已經企穩。
我們堅持認為，2025年全球宏觀資產定價將圍繞兩條基本線索：AI產業革命和中國內需。
我們還提出了三個觀點：1、AI行業的發展前景尚未被否定，美國的資產估值趨勢不會發生大的轉變；2、利率水平還未達到適宜狀態，中國國內需求的轉折點尚未到來。3、全球生產製造格局因關稅政策而重塑，特別是2025年將成為關稅競爭的關鍵年份。
節後市場的表現顯示，當前宏觀交易的主要趨勢並未改變，只是出現了兩個邊際變化：一是AI產業革命有進一步的突破，中美兩國的股票市場均受益於此。二是特朗普正式成為總統後，關稅競爭開始，市場隨之對關稅的連鎖反應進行了定價。
如何看待1月社融開門紅？本輪地產市場的修復路徑與以往不同，不是由一二線城市帶動三四線城市。因此，評估一線城市地產市場的熱度持續性以及對中國內需的啟示意義時，我們需要更加謹慎。此外，本輪地產市場對經濟的影響超出了以往的經驗，需要重點考察資產負債表的影響路徑。這也是為什麼在1月社融的所有分項結構中，我們最關注居民信貸。1月社融居民信貸表現平穩，加之春節錯位因素，我們還不能對1月數據給出居民信貸趨勢扭轉的判斷。
關於黃金定價，我們首先明確兩個重要觀點：第一，傳統的美元和實際利率框架解釋失效，尤其是針對2024年。因為2024年黃金的表現既背離了美元定價，也背離了實際利率定價。是時候需要新框架來解釋黃金。第二，黃金的絕對價格判斷難度極大，因為黄金并非生息资产，缺乏絕對價格的定價錨。
因此，關注黃金定價，重要的是關注金價的方向以及，用新框架來解釋2024年黃金定價的方向。
我們曾在《黃金的宏觀定價錨》（2024年8月）中給出了更為務實的供需模型，解釋了歷史上每一輪金價的表現。以供需新框架解釋2024年黃金價格的上漲，一方面受央行購買黃金的影響，另一方面受亞洲地區（特別是中國）私人部門投資需求增加的驅動。前者與2024年中東地區的地緣政治擴散有關，後者與中國2024年的內需疲軟有關。這也是為什麼2024年金價的表現脫離了美元和實際利率的傳統框架。
展望2025年，特朗普奉行外交孤立主義，中國政府旨在解決需求不足的問題，加之AI產業技術的擴散，可能會深刻影響中美兩國下游產業鏈，因此2025年黃金價格上漲的確定性弱於2024年。
2024年我們對黃金的判斷是“高平台順風期”，而2025年我們對金價的判斷更傾向於“高平台振盪期”。
本文作者：周君芝、孫英傑，來源：中信建投證券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文標題：《中信建投：怎樣理解AI、關稅和黃金》
